Диссертация (1138335), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Онприменим для ненормальных распределений доходностей и используется дляоценки инвестиций (ex post) и построения портфеля (ex ante) для разных классовальтернативных активов, в частности, активно используется хедж-фондами.Омегаявляетсягибкимпоказателемотносительноточкиотсчета,и в основном представляет соотношение вероятности избыточной доходности (ЕС)к вероятности потерь (SR). Вероятность избыточной доходности и риск потерьизмеряются в абсолютном выражении, в нашем случае в USD. EC и SR являютсяобластями выше и ниже точки отсчета z распределения доходностей, как показанона рисунке 19 (Рис.
19).103ProbabilitySRECShortfall RiskzExcess ChanceРисунок 19 – Вероятность потерь и получения избыточной доходностисделок мезонинного финансирования относительно точки отсчета zОмега рассчитывается следующим образом (3.7):(3.7)гдеz – точка отсчета;F (х) – распределение вероятностей дохода выбранных инвестиций.Омега учитывает как вероятность и величину избыточной доходности, таки вероятность потерь.
Данный коэффициент может быть вычислен дляпроизвольной группы инвестиций, но не для отдельных сделок. Таким образом, мыможем оценить сделки мезонинного финансирования по отраслям, но не среднийпоказатель для группы.В отличие от ранее рассмотренных коэффициентов, Омега учитываетзначение веса инвестиций в группе, а не распределяет вес инвестиций в равнойстепени. Хотя это хороший коэффициент для оценки доходности инвестицийпостфактум (ex post), Омега чаще используется при анализе ex ante. При104построении портфеля, например, она учитывает величину всего историческогораспределения инвестиционных доходностей. По сравнению с традиционнойтеорией построения портфеля, где распределения описываются распределениемсреднего значения и только стандартного отклонения, Омега учитывает всемоментынестандартныхраспределений.Вслучаесделокмезонинногофинансирования Омега особенно применима, поскольку сделки мезонинногофинансирования характеризуются нестандартным распределением доходности.В качестве точки отчета мы используем доходность моделируемыхинвестиций в MSCI.
Таким образом, избыточная доходность состоит из всех сделокмезонинного финансирования, доход по которым превышает 1, в то время как рискпотерь состоит из всех сделок мезонинного финансирования, доход по которымниже 1. Мы можем вычислить общую ежегодную доходность сделок мезонинногофинансирования относительно PME как избыточную доходность, умноженную нареальный объем инвестиций (в пересчете на доллары США 2016 г.).
Превышениедоходности MSCI и вероятность потерь, таким образом, выражены в долларах СШАпо курсу 2016 г., в то время как мы предполагаем реинвестирование промежуточныхденежных потоков в MSCI. Таким образом, коэффициент Омега устраняет всенедостатки модифицированного коэффициента Шарпа и позволяет объективнооценить сделки мезонинного финансирования относительно выбранного эталона(точки отсчета).Эталонные инвестиции в индекс фондового рынка MSCI не имеют нивероятности потерь, ни избыточной доходности. Мезонинное финансированиеявляется более прибыльным, если избыток доходов превышает риск потерь,выражаясь в коэффициенте Омега выше единицы.
Если Омега ниже единицы, тоинвестиции в MSCI с учетом всех рисков являются более привлекательными, чеммезонинное финансирование. Если наше предыдущее предположение о том, чтонеэффективные сделки мезонинного финансирования не находят дальнейшегофинансирования и способствуют смещению результатов, является верным, то учетвеса инвестиций должен улучшить относительную оценку эффективности сделокмезонинного финансирования как класса активов.105Таблица 31 суммирует результаты вычисления коэффициента Омега длянашей выборки сделок мезонинного финансирования.
Для всей выборки мынаблюдаем коэффициент Омега, равный 1,27. Этот результат указывает на то, чтосделки мезонинного финансирования в среднем более прибыльны, чем инвестициив MSCI (Табл. 31).Таблица 31 – Омега (на основе IRR) для сделок мезонинногофинансирования, классифицированных по отраслям и по местоположению.Источник данных: Cepres PE Analyzer, Thompson Reuters Eikon, расчет автора.Меры рискаВсе сделкиОтрасльКомпьютерныетехнологииТелекоммуникацииЗдравоохранениеПотребительскийсекторПромышленностьФинансовый секторПрочиеЭкономическаяинфраструктураСоциальнаяинфраструктураМестоположениеСеверная АмерикаАзияЕвропаПрочиеКолвосделок3959IRRPMEMSCIShortfallExcessChanceOmega21,19 %7,28 %27,38 %34,69 %1,2728920,96 %8,10 %24,47 %35,27 %4335,00 %10,85 %35,83 %73,60 %21023,15 %7,07 %37,51 %53,52 %134016,99 %7,70 %32,69 %29,69 %145512821624,09 %39,46 %17,78 %6,88 %8,84 %7,47 %30,90 %21,86 %34,63 %17117,16 %6,04 %10617,09 %2734121037157Difference toPM(Omega=1)Выбор0,27MEZZ0,44MEZZ1,05MEZZ0,43MEZZ0,91- 0,09MSCI127,24 %91,33 %20,92 %4,124,180,603,123,18- 0,40MEZZMEZZMSCI29,16 %27,03 %0,93- 0,07MSCI5,14 %29,19 %19,03 %0,65- 0,35MSCI19,84 %7,67 %31,06 %42,33 %1,360,36MEZZ20,64 %25,26 %18,61 %13,87 %6,84 %3,59 %21,34 %33,37 %29,79 %15,38 %147,94 %12,81 %0,724,430,43- 0,283,43- 0,57MSCIMEZZMSCI1,442,051,43Важно иметь в виду, что мы не рассматриваем функцию максимизацииполезности, а проводим сравнение между двумя инвестиционными возможностямис точки зрения абсолютной доходности.
В этом контексте доходность сделокмезонинного финансирования относительно альтернативных инвестиций в MSCIадекватно компенсирует инвесторам за дополнительный риск брутто всех платежейза управление. Так как превышение коэффициента Омега для сделок мезонинногофинансирования относительно инвестиций в MSCI невысокое, то мы ожидаемувидеть смешанные результаты для разных отраслей. Действительно, толькоинвестициивотрасликомпьютерныхтехнологий,телекоммуникаций,106фармацевтики и здравоохранения, а также промышленности и финансового секторадемонстрируют коэффициент Омега выше 1. Сделки мезонинного финансированиядля прочих отраслей (сектор потребительских товаров, инфраструктура и пр.) имеюткоэффициент Омега ниже 1.Анализ местоположения показывает также разнообразную картину.
В товремя как сделки мезонинного финансирования в Европе и Северной Америкедемонстрируют коэффициент Омега значительно более 1 (1,36 и 4,43соответственно), сделки мезонинного финансирования в Азии и других странахимеют Омега меньше 1. И хотя суммы сделок мезонинного финансированияв азиатском регионе выше, общая вероятность получения избыточной доходностиниже по отношению к общему риску потерь. Это доказывает важностькомпетенций и профессиональных навыков инвестиционных менеджеров поструктурированию и отбору сделок мезонинного финансирования. Тем не менееможно сделать вывод о том, что частные сделки мезонинного финансированияимеют адекватную премию за риск относительно альтернативных инвестицийв MSCI брутто всех сборов за управление, так как коэффициент Омега превышает1 для большинства наших результатов.107ГЛАВА 3. ПУБЛИЧНОЕ МЕЗОНИННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕПубличное мезонинное финансирование не так давно стало важной частьюрегулируемого капитала банков, в то время как к структуре капитала компанийпока нет специальных требований.
Инструменты мезонинного финансированиямогут быть классифицированы как частные и публичные (Vasilescu, Popa, 2006;European Commission, 2007). К частным инструментам относят субординированныенеобеспеченные кредиты и займы с «условным» участием, другими словами – сбудущим участием в прибыли компании или проекта. К публичным инструментамотносят опционные и бессрочные облигации, условно-конвертируемые облигации(облигации CoCo), привилегированные акции и т. д. В частности, большинствопубличных инструментов мезонинного финансирования чаще классифицируют какгибридные ценные бумаги (Рис. 44).
Их точное расположение в структуре капиталаопределятся их подчинением, способностью поглощать убытки (loss absorption),отсрочкой купона, характером бессрочности (эффективной датой погашения),конвертируемостью и дополнительной защитой инвестора. В целом присущиегибридным бумагам характеристиками акций позволяют данным инструментамучитываться в качестве регулируемого капитала банков.СТАРШИЙ ДОЛГСубординированные и необеспеченные займыЗаймы с условным участиемОпционные и бессрочные облигацииКонвертируемые облигацииМЕЗОНИНГИБРИДНЫЕЦЕННЫЕ БУМАГИПривилегированные акцииОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИРисунок 20 – Инструменты мезонинного финансированияВ то время как гибридные ценные бумаги являются частью регулируемогокапитала банков, нефинансовые компании могут свободно определять свою108структуру капитала. Гибридные инструменты привлекательны для компаний, таккак предоставляют гибкость в привлечении финансирования и не размывают долюакционерного капитала в компании.
Они являются экономически эффективнойальтернативой традиционному капиталу, так как выплаты процентов уменьшаютналогооблагаемую базу, в отличие от дивидендов.Основные характеристики гибридных инструментов в Европе:– накопление отложенного купона с участием в выплате дивидендов(dividend pusher/stopper);– длительный срок погашения или отсутствие такового. Наличие умеренныхстимулов к погашению;– встроенный опцион колл с датой исполнения через 5 или 10 лет послеэмиссии. Ценные бумаги чаще всего оцениваются при условии, что эмитентвыплатит купон при первой дате исполнения опциона;– субординация;– отсутствие механизма конвертации/снижения номинальной стоимости,что является характеристикой финансовых гибридных ценных бумаг.Чем больше акционерных характеристик у ценной бумаги, тем вышепоказатель equity credit, присваиваемый рейтинговыми агентствами.
Equity credit –это аналитическая оценка, согласно которой гибридный инструмент занимает тоили иное положение в континууме «долг – акционерный капитал», в зависимостиот его характеристик. Агентство Fitch выделяет 5 классов; агентство Moody’s – 5корзин. С одной стороны, имеется класс/корзина А, которая характеризуется 0 %акционерного капитала и 100 % займа. С другой стороны, существуеткласс/корзина Е, которая характеризуется 100 % характеристиками акционерногокапитала и 0 % займа.Более подробно мы затронем тему рейтинга гибридных ценных бумаг далеев главе. Однако на данном этапе важно понимать, что эта классификация имеетчеткую цель, так как гибридные инструменты с высоким кредитным рейтингомпозволяют эмитенту привлечь капитал без увеличения доли заемных средств.Высокий кредитный рычаг понижает кредитный рейтинг компании и повышаетбудущие ставки по старшим кредитам.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
