Диссертация (1138335), страница 24

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 24)

Как правило, инструменты мезонинногофинансирования классифицируют как частные и публичные, то есть ценныебумаги,которыеторгуютсянафондовойбирже.Частноемезонинноефинансирование включает субординированные кредиты, займы с участием139в будущей прибыли проекта и пр. (European Commission, 2007; Tetřevová, Svědík,2013). Инструментами публичного мезонинного финансирования являютсясубординированныеоблигации,конвертируемыеоблигации,облигациис варрантами и привилегированные акции (European Commission, 2007; Tetřevová,Svědík,2013).Свойстваинструментовмезонинногофинансированияудовлетворяют требованиям к капиталу Basel II Capital Accord, но не подходят длякритериев капитала первого уровня Basel III.

Дальнейшие исследования поведенияинструментов мезонинного финансирования имеют важное значение для оценкиданных ценных бумаг.В первой части данной работы мы исследовали риск сделок частногомезонинного финансирования. Выборка используемых нами данных включает7144 сделок мезонинного финансирования на временном горизонте 30 лет (с 1986по 2015 гг.). Наш анализ основывается на ежемесячных денежных потоках междучастными фондами и портфельными компаниями брутто всех сборов за управлениеи налогов.

Это важно, так как мы заинтересованы в качественной оценкеинвестиционных сделок мезонинного финансирования до учета каких-либовнешних факторов (налогообложения и пр.).Полученные нами результаты показывают, что стандартное распределение,отрицательное и положительное отклонения доходности сделок мезонинногофинансирования по величине очень похожи на распределение, наблюдаемое длясделоктрадиционногокредитования.Однакоразницазаключаетсяв асимметричности и эксцессе распределения доходностей сделок мезонинногофинансирования, то есть в форме распределения. Последнее имеет более толстыеи высокие «хвосты», чем старший кредит, но более тонкие и низкие, чемакционерное финансирование.

Распределение рисков сделок мезонинногофинансирования характеризует эксцесс намного больше 3, то есть leptokurtic,который подразумевает «скачки» выше, чем нормальное распределение.Для сделок частного мезонинного финансирования эксцесс распределенияTVPI особенно высок. Это можно объяснить тем фактом, что мезонинные инвесторыне только получают фиксированный доход, но и имеют возможность разделить140успех проекта, который отражает общая стоимость активов. Сравнение стандартногораспределения с вероятностью потерь (LGD) и величиной отрицательныхотклоненийдоходностисделокмезонинногофинансированияпоказываетсущественное завышение риска в некоторых отраслях при его оценке с помощьюстандартного распределения: это касается сделок в промышленности, финансовомсекторе и телекоммуникационной сфере.

Высокий коэффициент вероятности потерьв сочетании с низким отрицательным отклонением указывает на относительнонизкую магнитуду потерь, как в случае сделок мезонинного финансирования в сферекомпьютерных технологий. Самый высокий коэффициент асимметричности иэксцесса IRR наблюдаются для сделок в промышленном секторе, в то время каксамые высокие коэффициенты асимметричности и эксцесса для TVPI и DPIнаблюдаются для сделок мезонинного финансирования в секторе потребительскихтоваров. Наиболее близким к нормальному распределению IRR, TVPI и DPIявляютсядоходностисделокмезонинногофинансированиявсферахтелекоммуникаций и социальной инфраструктуры.С другой стороны, результаты, полученные для отраслей компьютерныхтехнологий,экономическойинфраструктуры,промышленности,секторапотребительских товаров, свидетельствуют о необходимости дальнейшегоизучения факторов риска сделок мезонинного финансирования.

Анализ величиныдефолта, потерь ивосстановления сделокмезонинногофинансированияпоказывает, что ежегодный уровень потерь и IRR сделок мезонинногофинансирования могут объяснить около 73 и 41 % вариаций величины дефолтасделок мезонинного финансирования. Около 42 % и более изменений ежегоднойвеличины потерь сделок мезонинного финансирования можно объяснитьквадратичной зависимостью с величиной восстановления.Кроме того, TVPI и DPI сделок мезонинного финансирования можетобъяснить около 33 и 38 % изменений величины восстановления сделокмезонинного финансирования. В дополнение к этому снижение TVPI и DPI прямыхинвестиций в акционерный капитал приводит к увеличению объема сделокмезонинного финансирования.

Логарифм величины списаний по сделкам141мезонинного финансирования объясняет до 63 % изменения количества сделокмезонинного финансирования. Наше исследование также показывает связь междугодовым объемом сделок мезонинного финансирования и годовой доходностьюиндекса MSCI. Кроме того, годовой объем сделок мезонинного финансированияотрицательно коррелирует с DPI сделок прямых инвестиций в акционерныхкапиталах, что подтверждает гипотезу об увеличении объема сделок мезонинногофинансирования в период экономического спада.Ксожалению,попыткиввестинесколькофундаментальныхмакроэкономических факторов в регрессии не увенчались успехом. Мы оценилимакроэкономические переменные как в однофакторных, так и в многофакторныхмоделях, но в обеих моделях они оказались незначимы.При анализе показателей индексов самые высокие t-соотношения былиполучены для Merrill Lynch Sub-Debt Upper Tier 2 Index, в связи с чем можнопредположить, что данный индекс наиболее точно отражает динамику показателейдефолта и потерь сделок мезонинного финансирования в выборке.

Для показателявосстановления самая высокое t-соотношение характерно для индекса ThomsonReuters Convertible Index, который, как мы предположили, является лучшим изисследуемых показателей для объяснения динамики коэффициента восстановлениясделок мезонинного финансирования в выборке. В целом, несмотря на то, чтовыборка сделок, вероятно, не является оптимальной, она все же в определеннойстепени объясняет и даже позволяет спрогнозировать изменение показателейдефолта, потерь и восстановления сделок мезонинного финансирования.Кроме того, мы исследуем привлекательность сделок мезонинногофинансирования относительно альтернативных инвестиций на фондовом рынке(индекс MSCI).

В целом сделки мезонинного финансирования при учете поправкина риск показывают доходность выше, чем альтернативные инвестиции. Сравниваямеры риска для сделок мезонинного финансирования, мы пришли к выводу, чтоотрицательное отклонение и коэффициент вероятности потерь (LGD) точнееописывают риск мезонинного финансирования, чем стандартное отклонение.Поэтому неудивительно наблюдать существенно более высокие коэффициенты142Шарпа для альтернативных инвестиций относительно сделок мезонинногофинансирования в некоторых отраслях (например, в секторе потребительскихтоваров и промышленности), ведь стандартные отклонения в данном анализезавышают риск мезонинного финансирования.Далее нами была скорректирована мера риска для сделок мезонинногофинансированияи рассчитанмодифицированныйкоэффициентШарпа.В результате сделки мезонинного финансирования как в разных отраслях, таки регионах показывают доходность выше альтернативных инвестиций.

Наконец,мы высчитываем коэффициент Омега для выборки сделок мезонинногофинансирования, что позволяет нам учесть различные весы инвестиционныхсделок в проделанном нами анализе. Таким образом, мы можем сделать выводо том, что сделки мезонинного финансирования с поправкой на риск все жеприносят доходность выше альтернативных инвестиций в MSCI брутто всехвознаграждений за управление и налоговых отчислений.Во второй части нашей работы мы изучили эволюцию инструментовпубличного мезонинного финансирования, более известных как гибридные ценныебумаги, и методы оценки их риска. Базель II ввел понятие инструментов мезонинногофинансирования и требования к ним в структуре капитала финансовых учреждений.Однако данные требования, к сожалению, не смогли обеспечить достаточный уровеньраспределения потерь loss absorption.

Одной из причин этого является то, чтогибридные ценные бумаги не имели встроенного механизма обязательнойконвертации. Посткризисные положения Базель III ужесточили требования ккапиталу в целом. Помимо количественных характеристик, можно заметить ипоявление качественных требований, которым могут соответствовать лишьхарактеристики облигаций Coco. Если облигации Coco структурированы должнымобразом, то они могут выступить экономически эффективной альтернативойакционерному капиталу (Liberadzki K., Liberadzki M., 2016).Далее мы оценивали чувствительность конвертируемых облигаций на примереконвертируемых облигаций CapitaLand к изменению цены акций, старших облигацийи процентной ставки. Результаты исследования свидетельствуют о наличии143множества факторов, влияющих на стоимость гибридных ценных бумаг,и подтверждают необходимость построения многофакторных моделей. В связи с чеммы изучили подходы, используемые K.

Liberadzki, M. Liberadzki (2016) и J. DeSpiegeleer, I. Marquet, W. Schoutens (2015) для оценки риска гибридных ценных бумаг,и пришли к заключению, что для каждого класса активов есть конкретные ситуации(отдельные промежутки времени), в которых один из факторов наиболее полноопределяет изменение цены гибридной ценной бумаги. Например, конвертируемыеоблигации близко к дате конвертации наиболее чувствительны к изменению ценаакций. С другой стороны, когда дата конвертации очень далека, то конвертируемыеоблигации наиболее чувствительны к изменению цены старших корпоративныхоблигаций.

Этот вывод подтверждается с помощью статистического эксперимента,описанного в параграфе 4.3. Для выбранной конвертируемой облигации CapitaLandмы показали, какой процент изменения цены облигации может быть объясненизменением процентных ставок, кредитных спредов и динамикой цен акцийCapitaLand.

Таким образом, нет единого фактора или единой линейной комбинациифакторов, способных объяснить изменение цен конвертируемых облигаций илигибридной ценной бумаги. Тем не менее в большинстве моделей оценки риска такихбумаг, которые мы анализируем в исследовании, описывается динамика цен акцийкак основной стохастический фактор, объясняющий риск указанных ценных бумаг.Акции компании рассматриваются как ключевой источник риска, и егостохастический процесс лежит в основе большинства моделей оценки рискаинструментов мезонинного финансирования. Этот выбор, казалось бы, логичен,учитывая конвертируемость таких инструментов в акции.

Характеристики

Список файлов диссертации