Диссертация (1105785), страница 30

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 30)

подозревалась в преднамеренном банкротстве в целях неисполнения обязательств по CLN, а отдельные лица компании – в мошенничестве в особо крупных размерах.¹⁰²

Согласно объему эмиссий CLN наибольшая доля успешных эмиссий связанных кредитных нот приходится на сектор банков и финансовых институтов в размере 78,18 млрд руб., тогда как общий объем дефолтных выпусков по секторам, включающим строительство и девелопмент, торговлю, машиностроение и другие отрасли, составляет 46,98 млрд руб. (рисунок 36).

Рисунок 36.

Объем дефолтных эмиссий и общий объем эмиссий связанных кредитных нот российских заемщиков по секторам экономики за 2002-2010 гг., млрд руб.

90

78.18

80

70

млрд руб.

60

50

56.08

46.16

Объем эмиссий

Объем дефолтных эмиссий

40

³⁰ 22.89

20

13.42

18.12

14.74

15.00

23.92

18.29

14.80

9.47

10

0

4.74

6.59

3.16 3.16

10.66

3.16 3.16

6.63

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Номер сектора*

*1. банки и финансовые институты; 2. горнодобывающая промышленность; 3. другие отрасли; 4. машиностроение; 5. нефтегазовая отрасль; 6. пищевая промышленность; 7. связь и телекоммуникация; 8. сервисные компании нефтегазового сектора; 9. строительство и девелопмент; 10. торговля; 11. транспорт;

12. химическая и нефтехимическая промышленность; 13. цветная металлургия; 14. черная металлургия; 15. энергетика.

Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного

агентства «Сбондс.ру». URL: http://www.cbonds.info (дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.

Стоит надеяться, что с приобретением опыта и навыков отечественными кредиторами и заемщиками в сфере привлечения кредитных ресурсов на евровалютном рынке ссудного капитала выпуск связанных кредитных нот российских заемщиков будет осуществляться с большим успехом, что, возможно, в дальнейшем, сделает данный способ привлечения финансовых ресурсов таким же привлекательным, как синдицированные еврокредиты и еврооблигационные займы.

1. Модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот.

Успешность и эффективность организации выпуска и размещения связанных кредитных нот будет зависеть не только от соблюдения необходимых этапов, структуры и нюансов сделок, но и от непосредственных рыночных условий, в которых будут обращаться данные финансовые инструменты.

На мировом рынке ссудного капитала связанные кредитные ноты являются одним из основных видов финансовых инструментов, ассоциируемых с кредитными деривативами, которые доступны для вложений и приобретений индивидуальным инвесторам. Кроме того, связанные кредитные ноты часто считаются структурированным продуктом рынка капитала с относительно низкой долей риска при вложениях. Тем не менее вследствие информационной асимметрии международных финансовых рынков, что также применимо и к рынку данного финансового инструмента российских заемщиков, существуют определенные трудности в проведении справедливой рыночной оценки связанных кредитных нот, особенно, если их структура предполагает сложные варианты с использованием кредитных деривативов, механизм которых привязан к долговым обязательствам не одной, а нескольких компаний.

Обещанные эмитентами завышенные купонные ставки по связанным кредитным нотам могут быть следствием гораздо более высокого риска лежащих в основе связанных кредитных нот долговых обязательств компаний-заемщиков, чем могут предполагать инвесторы в силу недостаточности собственных аналитических возможностей. Так, например, фиксированная ставка купона по дефолтным выпускам CLN российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. превышала купонную доходность связанных кредитных нот успешных эмиссий в среднем на 2 процентных пункта в силу возможного заложенного в них риска, адекватная оценка которого могла быть недоступна инвесторам в результате информационной асимметрии и неэффективного регулирования рынка связанных кредитных нот (рисунок 37).

Рисунок 37.

Количество дефолтов и общий объем эмиссий CLN российских заемщиков по секторам экономики за 2002-2010 гг. с учетом средней ставки купона.

₄₀ Кол-во эмиссий

³⁶ Кол-во дефолтных эмиссий

Кол-во эмиссий нот

³⁵ Ср ставка купона - успешная эмиссия Ср ставка купона - дефолт

30

13.8%

13.1%

12.0%

16.0%

14.0%

Ср ставка купона

12.0%

11.0%

25

10.3%

10.3%

9.5%

10.7%

9.4%

12.1%

10.0%

9.4%

10.4%

9.8%

9.3%

10.0%

8.9% 8.9%

20

15

15

10

8.3%

9.1%

13

10

7

8.0%

6.0%

4.0%

_{5 3} 4 4 ₃ ⁵

2 ₁

0

4 4 ⁵

1 1

1 1 ²

2.0%

0.0%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Номер сектора*

*1. банки и финансовые институты; 2. горнодобывающая промышленность; 3. другие отрасли; 4. машиностроение; 5. нефтегазовая отрасль; 6. пищевая промышленность; 7. связь и телекоммуникация; 8. сервисные компании нефтегазового сектора; 9. строительство и девелопмент; 10. торговля; 11. транспорт;

12. химическая и нефтехимическая промышленность; 13. цветная металлургия; 14. черная металлургия; 15. энергетика.

Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». URL: http://www.cbonds.info (дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.

Следует заметить, что если структура ставок купона по CLN является смешанной и включает как фиксированную, так и плавающую их форму, то это обстоятельство, как правило, усложняет определение справедливой рыночной стоимости связанных кредитных нот.

Аналогичный анализ средней цены первичного размещения связанных кредитных нот с позиции дефолтных и успешных эмиссий не дает очевидного результата (рисунок 38). В отдельных случаях цена первичного размещения связанных кредитных нот дефолтных эмиссий за рассматриваемый период времени в среднем своем значении превышала, была ниже или же равнялась средней цене первичного размещения успешных эмиссий CLN.

Рисунок 38.

Количество дефолтов и общий объем эмиссий CLN российских заемщиков по секторам экономики за 2002-2010 гг. с учетом средней цены первичного размещения.

40

36

35

15.95

Количество эмиссий нот

30

25

20

15

15

5.66

6.32

17.33

Общее количес тво эмис с ий

Количес тво дефолтных эмис с ий Средняя цена ноты при первичном

размещении (млн руб.) - ус пешный эмис с ия Средняя цена ноты при первичном размещении (млн руб.) - дефолт

10.39

8.14

13

20.00

18.00

Средняя цена первичного размещения

16.00

14.00

12.00

10.00

8.00

10

3.53

3.16

3.16

2.44

3.29

3.16

3.71

3.47

10

3.95

7

5

3.16

4.74

6.00

4.00

3

₅ 4 4

2 ³

1

0

⁵ 4 ⁴

1 1

2.69

1 1 ²

0.03

2.00

0.00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Номер сект ора*

*1. банки и финансовые институты; 2. горнодобывающая промышленность; 3. другие отрасли; 4. машиностроение; 5. нефтегазовая отрасль; 6. пищевая промышленность; 7. связь и телекоммуникация; 8. сервисные компании нефтегазового сектора; 9. строительство и девелопмент; 10. торговля; 11. транспорт;

12. химическая и нефтехимическая промышленность; 13. цветная металлургия; 14. черная металлургия; 15. энергетика.

Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». URL: http://www.cbonds.info (дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.

Для эмитентов расчет справедливой рыночной стоимости CLN может быть затруднен большим количеством компаний-заемщиков, принимающих участие в сделке, возможность погашать собственные долговые обязательства каждой из которых с течением времени достаточно сложно отслеживать.

Таким образом, в результате информационной асимметрии финансовых рынков, недостаточной компетентности их участников, изменчивой природы рыночной конъюнктуры, а также сложностей механизма CLN может существовать проблема адекватной оценки связанных кредитных нот. При этом на взгляд автора, адекватная оценка связанных кредитных нот предполагает определение справедливой рыночной стоимости CLN, в которой могли бы в полной мере, на сколько это возможно, учитываться вероятные исходы сделок с использованием связанных кредитных нот, в том числе их потенциальные риски, а также просчитываться соответствующие им необходимые выплаты. В таком случае цены CLN при выпуске могли бы устанавливаться на уровне их справедливой рыночной стоимости, что способствовало бы снижению степени дисбалансов не только рынков связанных кредитных нот, но и финансовых рынков в целом.

Вследствие этого возникает вопрос, насколько цены первичного размещения CLN российских заемщиков за рассматриваемый период времени соответствуют их справедливой стоимости на рынке.

Следует заметить, что в мировом экономическом сообществе уже предпринималась попытка оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот. Так, в 2010 г. двумя исследователями (Andreas Rathgeber и Yun Wang) была построена модель оценки справедливой стоимости CLN на рынке структурированных продуктов Германии¹⁰³. В основе исследования лежал анализ цен CLN 136 выпусков, включавших традиционные связанные кредитные ноты и портфельные связанные кредитные ноты со встроенным кредитным дефолтным свопом (credit default notes and basket credit default notes), осуществленных основными эмитентами связанных кредитных нот на немецком рынке в период с декабря 2004 г. по сентябрь 2009 г. - Commerzbank, DZ-Bank, Landesbank Baden- Wurttemberg и HypoVereinsbank. Для оценки вероятностей дефолта заемщиков отслеживалась динамика доходности акций всех связанных компаний (reference entities) на протяжении 180 дней, предшествующих выпуску CLN. В качестве аналитической базы определения вероятности дефолта связанных компаний авторы применили модель рыночной оценки связанных кредитных нот, основанную на моделях Роберта А. Джерроу

¹⁰³ Rathgeber A., Wang Y. Market Pricing of Credit Linked Notes: The Case of Retail Structured Products in Germany // Annual Meeting Paper. EFMA, 2010 – P. 2.

- Стюарта Тернбулла, а также Роберта К. Мертона. Полученные вероятности дефолта были использованы авторами при расчете чистой приведенной стоимости CLN. Одной из целей исследования являлась проверка гипотезы о переоценке связанных кредитных нот на немецком рынке. В качестве одного из способов определения переоценки предлагался анализ разницы между ценой CLN при их выпуске и расчетной справедливой стоимостью CLN. При этом отмечалось, что положительная величина разницы указанных показателей свидетельствовала бы о переоценке связанных кредитных нот. Примечательно, что цена CLN при выпуске согласно исследованию в 75% случаев была установлена на уровне номинала связанных кредитных нот (рисунок 39).

Характеристики

Список файлов диссертации