Диссертация (1105785), страница 31

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 31)

Рисунок 39.

Цена связанных кредитных нот немецких заемщиков при выпуске в период с декабря 2004 по

сентябрь 2009 гг.

Источник: Rathgeber A., Wang Y. Market Pricing of Credit Linked Notes: The Case of Retail Structured Products in Germany Annual Meeting Paper. EFMA, 2010. – P. 14.

По итогам проведенного исследования разница между ценой CLN при выпуске и расчетной справедливой стоимостью связанных кредитных нот в среднем составила 8,87%.¹⁰⁴ Своего максимума переоценка CLN на рынке Германии достигла накануне кризиса 2008 г. Авторами исследования был сделан вывод о том, что на первичном рынке связанные кредитные ноты, как правило, являются переоцененными. Росту тенденции к переоценке могут способствовать большая сложность финансовых продуктов, а также меньшая прозрачность финансового рынка.

В целях решения проблемы осуществления справедливой рыночной оценки CLN российских заемщиков автором предлагается более простая, приблизительная математическая модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот, которая позволяет учесть особенность структуры данного финансового инструмента в виде двух составляющих: совокупных выплат по связанным кредитным нотам в случае успешной сделки и выплат по CLN в случае дефолта.

¹⁰⁴ Rathgeber A., Wang Y. Market Pricing of Credit Linked Notes: The Case of Retail Structured Products in Germany. Annual Meeting Paper. EFMA, 2010. – P. 16.

В данном случае, в результате удачного исхода сделки совокупные выплаты по связанной кредитной ноте будут включать сумму купонных платежей, осуществляемых на протяжении всего срока обращения CLN, и основную сумму долга. В случае наступления неблагоприятного кредитного события, к примеру, дефолта по долговым обязательствам, к которым привязан механизм CLN, выплаты по связанной кредитной ноте составят сумму купонных выплат, произведенных до момента наступления дефолта, и дефолтной стоимости долговых обязательств, лежащих в основе CLN.

Таким образом, справедливая стоимость связанной кредитной ноты CLN value

coupon

составит сумму следующих компонентов:

CLN

value

ECLN

ECLN

nomin al ^

(1),

где

ECLN

- среднее значение совокупных купонных выплат,

coupon

ECLN_{nomin al} - среднее значение выплат основной суммы долга.

При этом среднее значение совокупных купонных выплат по CLN будет равно разности купонных платежей в случае успешного исхода сделки и недополученных купонных выплат в результате дефолта:

ECLN

K Maturity ^Coupon N 1 P K Maturity ^Coupon N P

(2).

coupon _K d _K d

Среднее значение выплат основной суммы долга составит сумму выплат по номиналу в случае успешного исхода сделки и возмещения стоимости связанной кредитной ноты в случае наступления дефолта:

ECLN_{nomin al} N 1P_d S N P_d

(3).

coupon

Таким образом, модель оценки справедливой стоимости связанной кредитной ноты принимает следующий вид:

CLN

value

ECLN

ECLN

nomin al ^=

= K Maturity 

Coupon K

• N 1 P_d K Maturity 

Coupon K

• N P_d +

+ N 1 P_d S N P_d

= N Maturity Coupon 1P_d P_d N 1P_d S N P_d =

= N Maturity Coupon 1P_d P_d 1P_d S P_d 

(4),

где CLN_value - справедливая стоимость CLN; N - номинал CLN; Coupon – годовая ставка купона; К –

периодичность выплаты купона в течение года; Maturity - срок обращения CLN (количество лет); P_d -

вероятность дефолта в течение всего срока обращения CLN; S - коэффициент возмещения по CLN в случае дефолта; - доля недополученных купонных платежей инвесторами в результате дефолта.

При расчете отдельных показателей модели автором были использованы данные 109 выпусков связанных кредитных нот российских заемщиков, осуществленных в период с 2002 по 2010 гг. (см. приложение 6, таблица 2).

Заметим, что ввиду неполного раскрытия информации об эмиссиях связанных кредитных нот и, как следствие, отсутствия возможности оценки значений некоторых параметров в модели предполагается, что в случае неблагоприятных кредитных событий доля недополученных инвесторами купонных платежей составляет 30% всех возможных купонных выплат.

При определении значения коэффициента возмещения по связанной кредитной ноте автор руководствовался следующим подходом. Структура связанных кредитных нот, механизм которых привязан к дефолту долговых обязательств связанных компаний, предполагает, как правило, наличие кредитного дефолтного свопа. Кроме того, в определении CLN как финансового инструмента автор придерживается трактовки связанных кредитных нот как гибрида долговых обязательств и производных финансовых инструментов. Согласно характеристике параметров стандартного кредитного дефолтного свопа, представленной в соответствующем документе Международной ассоциации свопов и деривативов, коэффициент возмещения по CDS, применяемый в отношении стран с формирующимся рынком, регламентируется в значении 25%.¹⁰⁵ Вследствие отсутствия статистических данных о значении коэффициента возмещения по CLN, а также точного описания структуры связанных кредитных нот российских заемщиков за рассматриваемый период времени автор принимает значение коэффициента возмещения по связанной кредитной ноте S равным 25%, ориентируясь на коэффициент возмещения по стандартному кредитному дефолтному свопу, регламентируемый Международной ассоциацией свопов и деривативов.

P_d - вероятность дефолта в течение всего срока обращения связанной кредитной

ноты - оценивается как отношение количества всех дефолтных выпусков к общему количеству выпусков CLN на основе анализа имеющихся статистических данных об эмиссиях российских заёмщиков за рассматриваемый период времени. При этом дефолтному выпуску присваивается значение «1», а успешной эмиссии – значение «0». (см. приложение 7, таблица 1). По итогам произведенных вычислений

¹⁰⁵ Standard CDS Converter Specification / ISDA. Version: May 5, 2009, last updated May 24, 2013. – P. 1. Интернет-сайт стандартной модели кредитного дефолтного свопа Международной ассоциации свопов и деривативов ISDA CDS Standard Model. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.cdsmodel.com/assets/cds- model/docs/ISDA%20Standard%20CDS%20Contract%20Converter%20Specification%20-

%20Sept%204,%202009.pdf (дата обращения 01.08.2012 г.)

_{P }Колич ест во деф олт ных выпуск ов _13 _{11,93% .}

^d Общее количество выпусков

109

С учетом указанных допущений на основе статистических данных об эмиссиях CLN российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. может быть произведен расчёт справедливой стоимости связанной кредитной ноты согласно предложенной модели:

CLN_value N Maturity Coupon 1P_d P_d 1P_d S P_d 

(5).

Полученная величина справедливой стоимости CLN может быть дисконтирована и приведена к моменту выпуска связанной кредитной ноты на основе средней ставки рефинансирования Банка России за рассматриваемый период времени – r, равной 12,2% (см. приложение 7, таблица 2):

r ^CLNvalue present ^CLNvalue ^*(1+

K

₎ (1)*K*Maturity

(6).

Предложенная модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот позволяет также ответить на вопрос о соответствии цен первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков их справедливой стоимости.

Так, чтобы определить, насколько цена первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков за 2002-2010 гг. соответствует рассчитанной на основе предложенной модели справедливой стоимости CLN, воспользуемся следующим алгоритмом. Найдем для каждой связанной кредитной ноты отношение дисконтированной справедливой стоимости и цены ее первичного размещения:

^CLN value present

Issue Pr ice

(7).

Средняя величина полученного соотношения для всех 109 выпусков CLN будет равна 91,7% (см. приложение 7, таблица 1). Т.е. справедливая стоимость связанных кредитных нот в среднем составляет 91,7% их цены первичного размещения.

Следует заметить, что согласно анализу цен первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков за рассматриваемый период времени практически для всех выпусков цена первичного размещения CLN составляет 100% от их номинала (рисунок 40).

Используя полученную долю справедливой стоимости CLN в цене их первичного

размещения при расчете соотношения

Issue Pr ice CLN_{value present}

IssuePr ice

1 

^CLN value present

Issue Pr ice

(8).

Характеристики

Список файлов диссертации