Диссертация (1105785), страница 32

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 32)

определим, насколько в среднем цены первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков отличаются от справедливой стоимости CLN. При этом положительная величина разницы, определяемой соотношением (8), будет говорить

o том, что связанные кредитные ноты российских заемщиков переоценены, тогда как отрицательная величина – о том, что CLN недооценены.

Рисунок 40.

Цена первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг., % от номинала.

4%

Ниже номинальной стоимости По номинальной стоимости

96%

Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». URL: http://www.cbonds.info (дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.

По итогам вычислений цена первичного размещения CLN превышает справедливую стоимость связанных кредитных нот в среднем на 8,3%, что свидетельствует о переоценке данного финансового инструмента за рассматриваемый период времени и позволяет сделать вывод об актуальности проблемы адекватной оценки связанных кредитных нот на рынке отечественных заемщиков. Так, CLN размещаются эмитентами среди инвесторов по цене X руб., тогда как справедливая стоимость связанных кредитных нот российских заемщиков, определенная с помощью предложенной автором математической модели, составляет в среднем лишь 0,917X руб. Т.е., величина выплат по связанным кредитным нотам, рассчитанная на основе параметров эмиссий CLN российских заемщиков и осуществляемая эмитентом в пользу инвесторов, соответствует не первичным вложениям последних, а меньшей величине - справедливой стоимости CLN. Другими словами, первоначальные затраты инвесторов на приобретение CLN превысят полученные ими будущие выплаты по связанным кредитным нотам.

Представляется возможным утверждать, что эмитенты связанных кредитных нот отечественных заемщиков имеют склонность устанавливать завышенные цены при первичном размещении CLN, что может быть обусловлено их оппортунистическим поведением. Пользуясь сложностью определения справедливой стоимости связанных кредитных нот на рынке, эмитенты могут осуществлять продажу CLN с высоким риском по гораздо более высоким ценам, чем предполагает рынок. Инвесторы, не имеющие возможности в полной мере оценить рискованность предстоящих вложений, а также

определять их справедливую стоимость, приобретают переоцененные связанные кредитные ноты, в связи с чем впоследствии могут получать выплаты по CLN, недостаточно высокие для покрытия возможных убытков.

Использование предлагаемой модели на ранних стадиях выпуска может помочь отечественным экономическим субъектам определять и заранее просчитывать справедливую стоимость связанных кредитных нот с учетом как успешного, так и неблагоприятного исхода сделок с использованием CLN, в результате чего, возможно, удастся учитывать необходимые риски, осуществлять выпуск связанных кредитных нот по справедливым рыночным ценам, снижая, тем самым, вероятность дисбаланса финансовых рынков в мировой экономике.

Таким образом, с учетом вышеуказанных, а возможно и многих других факторов, затрудняющих адекватную оценку связанных кредитных нот, можно говорить о том, что в сделках с использованием CLN могут быть заложены риски, реализация которых будет способствовать подрыву эффективного функционирования финансовых рынков, в том числе и в России. Вследствие этого, помимо разработок в области экономической оценки CLN необходимо вырабатывать более продуманную и комплексную политику в плане контроля и регулирования сделок с использованием связанных кредитных нот российскими заемщиками.

1. Правовое регулирование связанных кредитных нот в Российской Федерации.

Помимо того, что рынок связанных кредитных нот считается менее развитым в сравнении с рынком синдицированных еврокредитов и еврооблигаций, вторичный рынок CLN чаще всего недостаточно ликвиден. Вследствие неполного раскрытия информации о заемщиках и кредиторах и ее асимметрии растут риски и снижается надежность осуществления подобных сделок в глазах инвесторов на международных рынках капитала. Кроме того, отечественное законодательное регулирование пока еще не содержит подробные нормы, определяющие применение связанных кредитных нот в практике российских банков и компаний, что также вносит свои негативные коррективы в эффективность зарождающегося рынка данного финансового инструмента.

Несмотря на распространенную точку зрения, что именно использование деривативных составляющих в долговых финансовых инструментах может способствовать возникновению финансовых кризисов, все же вероятность такого неблагоприятного исхода может быть снижена при их грамотном использовании. Ведь профессиональное применение новейших финансовых инструментов, разработок и

технологий позволяет не только повысить эффективность управления различными видами рисков, но и, как следствие, улучшить условия привлечения финансирования и инвестирования для экономики той или иной страны.

На сегодняшний день общепризнанным фактом является то, что существование целостного и идущего в ногу со временем финансового законодательства вносит достаточно весомый вклад не только в развитие и становление финансовых рынков, но и способствует их постоянному совершенствованию и обновлению. Безусловно, каждая страна имеет право на собственный выбор в использовании тех или иных финансовых инноваций и адаптации собственного законодательства согласно изменениям глобального масштаба в мировой экономике. Однако данный выбор все же должен быть основан на анализе эффективности использования новейших финансовых технологий экономическими субъектами данной страны и возможностей их применения в зависимости от степени развития собственного финансового рынка.

На данный момент времени российское законодательство не содержит конкретного закона, регулирующего использование связанных кредитных нот отечественными экономическими субъектами.

Тем не менее следует заметить, что в России в марте 2003 года была предпринята попытка законодательно закрепить использование нового финансового инструмента под названием кредитная нота. В общем и целом, а также согласно мнению, указанному в пояснительной записке к проекту федерального закона РФ «О внесении дополнений в федеральный закон «О банках и банковской деятельности» и федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 21 июля 2003 года экономические субъекты, приобретающие права на владение кредитной нотой, будут обладать правами, которые схожи с правами, предоставляемыми связанными кредитными нотами, организация эмиссии которых регулируется иностранным правом. На тот момент уже многие российские компании и банки заинтересовались и начали использовать CLN в своей деятельности, в том числе и для привлечения финансирования с мирового рынка капитала. Однако инвесторами в подобных сделках, как в принципе и крупными участниками, в основном являлись и являются сегодня иностранные экономические субъекты, что ограничивает возможности отечественных участников и не совсем приветствуется отечественными экономистами и специалистами в области финансов и привлечения зарубежного финансирования.

В качестве дополнения в федеральные законы «О банках и банковской деятельности» и «О рынке ценных бумаг» депутатами Государственной думы предполагалось внести определение кредитной ноты, которая понималась как

«эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента

части выплат, производимых в его пользу заемщиками по кредитным договорам, на условиях и в порядке, установленных договором об участии в кредитном риске».¹⁰⁶ При этом согласно законопроекту осуществлять эмиссию кредитных нот разрешается только кредитным организациям. Договор об участии в кредитном риске, предусматривающий условия передачи денежных средств участником сделки кредитной организации в обмен на выплату участнику части суммы, которую кредитная организация получает от заемщика, заключается непосредственно кредитной организацией, которая преследует цели снижения рисков, а также достижения финансовой устойчивости и надежности. Такой договор заключается посредством выпуска кредитной ноты, которая согласно законопроекту будет свидетельствовать о праве участника сделки на участие в кредитном риске.

Помимо непосредственного определения кредитной ноты и договора участия в кредитном риске данный законопроект предполагает внесение уточнений прав эмитентов и владельцев кредитных нот, окончательный вариант которых главным образом будет зависеть от исполнения или же неисполнения обязательств заемщиком, а также эмитентом кредитных нот.

Таким образом, налицо значительные сходства с основными параметрами механизма и устройства связанной кредитной ноты: заемщик, участник – третье лицо, кредитная организация – эмитент связанной кредитной ноты, договор участия в кредитном риске, зависимость от определенного кредитного события – исполнения или же неисполнения собственных долговых обязательств заемщиком, вследствие чего обладание связанной кредитной нотой будет являться правом требования компенсации определенного вида третьим лицом либо у эмитента CLN, либо у непосредственного заемщика.

Следует заметить, что рассматриваемый проект федерального закона принят не был на основании «содержания существенных правовых пробелов, которые не позволяют полноценно осуществлять его практическое правоприменение» ¹⁰⁷.

Однако на взгляд автора при определенной степени доработки и внесении некоторых корректировок данный законопроект мог бы вполне быть принят и

¹⁰⁶ Проект федерального закона № 385126-3 «О внесении дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в части выпуска кредитных нот): отклонен Государственной Думой ФС РФ 24 ноября 2004г.

// Постановление N 1205-IV ГД.

¹⁰⁷ Заключение Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам от 10 ноября 2004 г. N 3.24-13/1028 по Проекту федерального закона № 385126 – 3 «О внесении дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в части выпуска кредитных нот) // Интернет-сайт компании

«КонсультантПлюс». URL:

http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=PRJ;n=28525;fld=134;dst=4294967295;rnd=0.83330789 19595324 (дата обращения: 15.04.2011 г.).

определить механизм применения связанных кредитных нот в российской экономике. В частности, следует дать четкое определение связанной кредитной ноте – понимается ли данный финансовый инструмент на отечественном рынке капитала как долговая ценная бумага, или как дериватив, или же как их гибрид. В случае восприятия связанных кредитных нот в качестве гибрида – долговой эмиссионной ценной бумаги, включающей в себя деривативную составляющую, следует дать подробную классификацию и перечень деривативных инструментов, которые отечественные экономические субъекты вправе использовать в сделках с CLN.

Помимо прочего следует раскрыть наиболее распространенные схемы эмиссии связанных кредитных нот, а также права и обязанности как российских, так и зарубежных участников сделок с CLN с целью наибольшего упорядочения организации выпуска данного финансового инструмента и разрешения спорных вопросов в плане юридического сопровождения сделок.

Следует также дать перечень непосредственно сделок и операций, в которых применимо использование связанных кредитных нот, включающих конкретные цели и задачи их использования отечественными экономическими субъектами, в частности, компаниями и банками, а также определить меры по защите прав участников сделок и эффективному управлению рисками, связанными с данной деятельностью.

Необходимо дать конкретное определение тому, что лежит в основе исполнения или же неисполнения обязательств, которые включают связанные кредитные ноты, а именно определить понятие «кредитное событие», т.к. по сути именно к кредитному событию привязано функционирование связанных кредитных нот. Также необходимо определить понятие «участник» - если это третье лицо сделки, то какие экономические субъекты вправе принимать участие в финансовых операциях с использованием связанных кредитных нот.

Необходимо определить условия погашения связанных кредитных нот и осуществления по ним текущих выплат, законодательно установить нормы раскрытия и предоставления информации об отечественных экономических субъектах иностранным инвесторам и контрагентам с целью увеличения вероятности благоприятного исхода привлечения зарубежных финансовых ресурсов с использованием связанных кредитных нот и недопущения асимметрии и искажения информации на рынке, ведущей к снижению эффективности использования CLN.

Несмотря на отсутствие фактического законодательного описания такого финансового инструмента, как связанные кредитные ноты, уже в проекте федерального закона РФ «О внесении дополнений в федеральный закон «О банках и банковской

деятельности» и федеральный закон «О рынке ценных бумаг» признавалось, что с использованием кредитных нот, механизм функционирования которых схож с CLN, отечественные экономические субъекты могут обрести значительные потенциальные возможности в плане рефинансирования собственных долговых обязательств, а также перераспределения и управления кредитными и экономическими рисками. Оговаривался так же и тот момент, что благодаря применению этого инструмента будет в значительной степени снижена концентрация рисков в российской банковской системе, которая в результате станет более устойчивой к системным финансовым кризисам и сформирует необходимые условия для их недопущения. Помимо прочего, согласно мнению, отраженному в упомянутом проекте федерального закона, кредитные ноты, а значит в какой-то степени и CLN, признаются достаточно привлекательными для российских экономических субъектов в плане осуществления инвестиций, что будет способствовать дальнейшему развитию рынка новых финансовых инструментов в отношении привлечения зарубежных финансовых ресурсов, а также рефинансирования существующих долговых обязательств.

Выводы.

Выпуск связанных кредитных нот является привлекательным способом для первоначального выхода на международные рынки капитала и получения финансовых ресурсов отечественными экономическими субъектами, в том числе небольшими компаниями и банками, не обладающими высокими кредитными рейтингами, большой степенью прозрачности кредитно-финансовой деятельности, а также не имеющими возможности привлекать финансирование за счет выпуска еврооблигаций и синдицированных еврокредитов. Эмиссия CLN предоставляет возможность таким компаниям и банкам попасть в поле зрения зарекомендовавших себя на международных рынках капитала надежных организаторов займов, иностранных инвесторов и непосредственно самих кредиторов, а также способствует началу формирования международной кредитной истории.

За последнее десятилетие наблюдается достаточно динамичное развитие рынка связанных кредитных нот российских заемщиков, который постепенно наращивает как объемы выпуска, так и вовлекает все новых участников в лице отечественных банков, национальных компаний и инвесторов, а также участников зарубежных финансовых рынков. Анализ рынка CLN по величине, валютной структуре и методам размещения показывает, что, благодаря многообразию возможностей и выгодным условиям, значение

Характеристики

Список файлов диссертации