Диссертация (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 7

Чаще всего акционеры выступают инициаторами выкупадолговым финансированием, они стремятся продать свою долю по выгоднойцене, руководствуясь фактически единственной целью – максимизация прибыли.Для того, чтобы оценить возможные стратегии развития компании после LBO,текущиеакционерывовлекаютвпроцесспереговоровпредставителейменеджмента, которые при LBO могут приобрести некоторые доли компании,сменив статус наемных работников на статус владельцев. Это, бесспорно,повлечет за собой не только рост ответственности и независимости при принятиирешений, но и большую степень участия и заинтересованности в успехе компаниисо стороны бывшего менеджмента.

В проведении LBO часто участвуетконсультант, обеспечивающий согласованность действий менеджмента и текущихакционеров, который, работая за определенный гонорар, оказывают поддержку вюридических, налоговых и финансовых вопросах и занимаются подготовкойсопроводительной документации. Еще одним ключевым участником процессаявляется внешний инвестор, вовлечение которого объясняется недостаточностьюполного объема средств у менеджмента компании для финансирования выкупадоли текущих акционеров. При этом следует различать два основных типавнешних инвесторов: стратегический инвестор и финансовый спонсор.

К первомутипу относятся компании, занятые в смежных сегментах, или конкуренты, ковторому - фонды прямых инвестиций.Внешним инвестором проводится анализ компании-цели, рассчитывается еепредположительная стоимость и в кооперации с банками определяютсявозможные стратегии финансирования приобретения. Основным стимуломбанков при этом является получение процентного дохода от финансирования, атакже получение вознаграждения за оказание консультационных услуг состороныпокупателяпредставлены илименеджменту,продавца.аКогдаподтвержденияпотенциальныеотбанковопокупателиготовности33 предоставления достаточного объема заемных средств для финансирования LBOполучены, выбираются наиболее интересные предложения, и сторонам ихпредоставившим открывается доступ к документам компании для проведения ееполной проверки, после чего на основании предложений о цене выбираетсяпокупатель.

После подписания договоров и закрытия сделки на втором этапе, вовремя фазы удержания, основной задачей менеджмента и внешнего инвестораявляется достижение запланированных финансовых показателей деятельностикомпании и выполнение обязательств по обеспечению долга. Через некотороевремя в классических LBO реализуется третья фаза – выход внешнего инвестораиз состава акционеров компании путем перепродажи долей. Полная авторскаясистематизация информации о фазах реализации LBO, участниках процесса, ихмотивах и рисках представлена в Таблице А.1. в Приложении А.Описание фаз реализации LBO и систематизация информации о егоосновныхучастникахпозволяютнамследующимобразомопределитьэкономическую сущность выкупа долговым финансированием.

Выкуп долговымфинансированием представляет собой процесс приобретения компании закрытогоили открытого типа, ее подразделения или сегмента бизнеса - цели LBO,проведениекоторогореализуетсявтриэтапа:1)выявлениецели,привлекательной для LBO и ее приобретение, финансируемое за счетсущественной доли заемных средств и собственного капитала стратегическогоинвестора или финансового спонсора свозможным участием менеджментакомпании, 2) удержание цели LBO и возвращение привлеченных дляфинансирования заемных средств, 3) реализация дополнительной стоимости,созданной на фазах приобретения и удержания, в виде получения высокой отдачина вложенные средства.На основании этого можно утверждать, что определение понятия LBO вусловиях российского рынка исключительно как техники финансированияявляется несколько неполным, т.к.

в рамках действующего законодательства (ст.57 ГК РФ) [20] не учитывает аспекта реорганизации, оставляя без вниманиявопросы правопреемства  перехода прав и обязанностей одного общества34 переходят к другому юридическому лицу, и тем самым не учитывает выявленныепризнаки LBO. Определение LBO в качестве вида инвестиций или разновидностидеятельности инвесторов, хотя и является корректным, не позволяет раскрытьсути всего комплекса финансовых отношений, возникающих на рынке слияний ипоглощенийвстейкхолдеров:представителейпроцессевзаимодействиядействующихбанков,вовлеченныхакционеровигроковвкомпании,фондовогорынка,процессгруппменеджмента,инвестиционных,консалтинговых, аудиторских и юридических фирм и т.п.

Кроме того,определение выкупов долговым финансированием в рамках третьего подхода дляроссийского рынка означало бы в некоторой степени искажение областиприменения LBO, проведение которых в России может происходить не толькопри участии финансовых спонсоров, но и стратегических инвесторов, а такжезначительном вовлечении внутренних инвесторов – менеджмента компании, ичастных лиц, что в свою очередь является отличительной особенностьюроссийского рынка выкупов долговым финансированием.В связи с этим мы полагаем, что использование второго и третьегоподходов к трактовке понятия выкуп долговым финансированием в условияхроссийского рынка является недостаточным, т.к.

при рассмотрении определения вотрыве от контекста не позволяет сформировать комплексное представление о егоэкономической сущности. Мы считаем обоснованным использование определениявыкупов долговым финансированием в рамках первого подхода, которое можнодополнить,определивLBOследующимобразом.Выкупдолговымфинансированием представляет собой сделку по приобретению публичной илинепубличной компании, ее подразделения или сегмента, финансируемую за счетпреобладающей доли заемных средств и относительно низкой доли собственногокапитала внешнего инвестора и менеджмента и проводимую с целью увеличениястоимости компании-цели [48, 49].Данное определение на наш взгляд не только отражает экономическуюсущность выкупов долговым финансированием, но позволяет установить наличиеосновных выявленных признаков LBO как сделки, делая его наиболее точным. 35 Таким образом, систематизируем выявленные признаки сделки и представим их вТаблице 1.4Таблица 1.

Признаки выкупов долговым финансированиемКатегорияПризнаки сделкиОбозначение в русскоязычной Выкуп долговым финансированием, Leveraged Buyout (LBO),литературе Левереджированный выкуп, Выкуп компании (сегмента) за счет заемныхсредств, Выкуп контрольного пакета акций с рычагом.Объект сделки Публичные или непубличные компании, Подразделения компаний, не являющиесясамостоятельными юридическими единицами.Структура финансирования Низкая доля собственного капитала, Высокая доля заемного капитала (до 50-70% вобщей структуре капитала), Создание компании специального назначения,в основу которой ложится собственныйкапитал, вкладываемый покупателями.Ожидаемый результат сделки Переход прав собственности, В случае приобретения публичной компании –ее переход в статус закрытой, Создание добавленной стоимости.Обеспечение сделки Активы приобретаемой компании-цели илидругого объекта сделки, Возврат средств обеспечен будущимиденежными потоками.Фазы проведения Фаза 1-приобретение компании, ееподразделения или сегмента бизнеса, Фаза 2 – удержание компании и возвращениезаемных средств, Фаза 3 – выход инвестора из составаакционеров компании в случае последующейперепродажи компании.Стейкхолдеры Акционеры, менеджмент, внешний инвестор,банки и консультанты по сделкеМотивы и риски стейкхолдеров Представлены в Таблице А.1.

в ПриложенииА.                                                            4  Источник: составлено автором диссертационного исследования 36 1.3.Выявление факторов воздействия на эффективность выкуповдолговым финансированиемНаоснованиивыявленныхпризнаковLBOихарактеристикиихэкономической сущности можно сформировать представление о комплексефинансовых отношений, складывающихся в процессе LBO, что мы предлагаемпредставить графически на Рисунке 3.5      Кредитные и финансовые институты         Структура финансирования      Низкая доля заемногокапиталаМенеджменткомпанииПокупателиСделки M&A (кромеLBO и подвидов)ФинансированиеУмеренный рискВысокий риск           УстойчивоеразвитиеВнешнийинвесторLBO (IBO)    Левериджированныйвыкуп компаниименеджментом (MBO,MBI, BIMBO, EBO)Российские компанииНелевериджироавнныйвыкуп компаниименеджментом (MBO,MBI, BIMBO)Этап жизненного цикла развитияПроведение реструктуризации компаний(банкротство)  Упадок Рост и зрелостьУчастники рынка  Высокая доля заемногокапитала      Уровень риска          Расположенности инвестора к риску      Рисунок 3.

Систематизация финансовых отношений, складывающихся в процессепроведения выкупов долговым финансированиемВ соответствии с данным представлением [46], по уровню риска мырекомендуем разделять LBO на высокорискованные и выкупы с умереннымриском. По структуре капитала выделим выкупы с высокой (>50%) и низкойдолей (<50%) заемных средств в структуре финансирования. В зависимости от                                                            5 Источник: составлено автором диссертационного исследования37 того, кем представлен покупатель, можно выделить следующие пять подвидовLBO.

К ним принято относить MBO, MBI, BIMBO, IBO и EBO, обладающиеследующими отличительными особенностями. MBO (Management Buyout, выкупкомпании менеджментом) – это выкуп, в ходе которого в качестве основногопокупателя выступает менеджмент при возможном участии внешнего инвестора.MBI(ManagementBuyin,выкупкомпании«внешними»(сторонними)руководителями) – это выкуп, в ходе которого приобретение компании илиподразделения осуществляется менеджментом других компаний, которые врезультатеManagementтранзакцииBuyout,становятсявыкупновымивнешнимивладельцами.ивнутреннимBIMBO(Buyinменеджментом),представляющий собой комбинацию между MBO и MBI, является формойвыкупа, при которой текущие менеджеры и присоединяющиеся к ним сторонниелица выкупают компанию и объединяются для ведения бизнеса.

IBO (Institutionalbuyin, институциональный выкуп внешними управляющими) – это разновидностьLBO, в котором финансовый спонсор приобретает компанию при этомдействующий менеджмент может быть сохранен. EBO (Employee Buyout, выкупкомпании ее сотрудниками) – это выкуп, в ходе которого сотрудники компанииприобретают ее и переходят в статус владельцев [194, c. 126].Независимо от того, представлен покупатель внешним или внутренниминвестором, его основной целью, как было показано в предыдущем параграфепри проведении систематизации мотивов и рисков участников сделки (см.Приложение А), является достижение максимальной отдачи на вложенныесредства, что в контексте проведения выкупов долговым финансированиемзаключаетсявмаксимизацииэффективноститранзакции,аспозицийукрепившейся на современном этапе ценностно-ориентированной парадигмы – всоздании значительной добавленной стоимости на всех этапах LBO.Хотяконцепцияценностно-ориентированногоменеджментаявляетсяотносительно молодой (ее основные идеи и принципы были сформулированы вовторой половине 1900-х гг.