Диссертация (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 9

Несколько иначе обстоит вопрос сисследованием процесса создания дополнительных выгод при проведениивыкупов долговым финансированием. Хотя тема источников возникновенияэффективности при LBO в целом не нова и находит широкое отражение в трудахиностранных экономистов, пытающихся с теоретической точки зрения объяснитьвозникновение добавленной стоимости и эмпирическим путем измерить еевеличину, в России эта тема остается мало изученной, и в трудах отечественныхэкономистов фактически не освещается.

Это во многом объясняется тем, что 43 российский рынок LBO по сравнению с рынками США и западноевропейскихстран по-прежнему находится в развивающемся состоянии. Мы полагаем,понимание генезиса эффективности выкупов долговым финансированием имеетключевое значение при проведении факторного анализа рынка выкупов долговымфинансированием и попытке спрогнозировать будущие тенденции.

Вследствиеэтого нами было исследовано большое число источников, посвященных проблемеэффективности сделок LBO, и проведена собственная классификация механизмовсоздания дополнительной стоимости в ходе выкупов долговым финансированием,основные результаты чего приведены в Таблице Б.1. в Приложении Б.Рисунок 4. Степень изученности проблемы создания стоимости при LBO на моментначала исследовании. Цикличность интереса исследователей.Следуетзаметить,чтоанализлитературы,посвященнойтемеэффективности сделок LBO, указывает на цикличность интереса исследователейк проблеме создания стоимости в процессе проведения данного вида транзакций,котораясовпадаетсцикличностьюсамогорынкавыкуповдолговымфинансированием.

Из графика, изображенного на Рисунке 4,6 следует, что анализна предмет создания дополнительной стоимости (по состоянию на начало                                                            6Источник: составлено автором диссертационного исследования на основе анализа литературы,посвященной теме LBO, и анализа исторического числа сделок LBO при помощиwww.mergermarket.com, Bloomberg, Capital IQ   44 проведения данного диссертационного исследования) многие исследователипроводили «постфактум» на пике волны LBO (c некоторым лагом), а не в периодспада с целью использовать полученную информацию для прогноза. Этонаблюдение усиливает научно-практическую значимость данной диссертации,освещающую проблему эффективности выкупов долговым финансированием впериод спада и с целью проанализировать будущий тренд развития рынка.С момента возникновения выкупов долговым финансированием на мировомрынке слияний и поглощений в 1980-е годы, наблюдалось несколько пиковпопулярности данного типа сделок.

Каждая новая волна роста числа LBOстановилась предметом изучения экономического сообщества, которое в первуюочередь интересовал вопрос создания добавленной стоимости в процессепроведения выкупов долговым финансированием и методы ее измерения.Исследователи из различных областей, таких как экономика, финансы,стратегический менеджмент, предпринимательство и др. рассматривали даннуюпроблему каждый в своем аспекте, в результате чего за последнее тридцатилетиебыл выявлен целый ряд факторов воздействия на увеличение выгод покупателяпри LBO.Исследование литературы, посвященной теме LBO, показывает, что втечение длительного периода доминирующей теорией, применяемой для анализавыкуповдолговымфинансированиемипроцессасозданиядобавленнойстоимости для финансового спонсора, являлась теория агентских издержек.

Всоответствии с данной теорией более глубокому изучению подверглисьизменениявуправленииисистемеэкономическихцелейкомпании,обусловленные сменой ее руководства. Такой точки зрения придерживалисьМ. Дженсен [156] и С. Каплан [158] на самых ранних этапах становления рынкаLBO, а позднее Дж. Коттер и С. Пек [142]. В предкризисный период подход канализу LBO был расширен. Исследователи, такие как М.

Райт, Р. Хоскинссон иЛ.Бузенитц[196]предпринимательскогосталивзглядаобращатьнабизнесвниманиевходенавозникновениевыкуповдолговымфинансированием и другие драйверы, оказывающее воздействие на финансовые 45 показатели деятельности приобретенной компании, что тем самым положительновоздействует на рост ее стоимости.Исследуя вопрос создания стоимости, не конкретно для случая LBO, а впринципе, А.

Дамодаран, основываясь на определении стоимости фирмы вкачествеприведеннойстоимостиожидаемыхденежныхпотоков,дисконтированных по стоимости привлечения капитала, отмечает, что действиеможет создавать стоимость в том случае, если приводит к одному или несколькимизследующихрезультатов.Во-первых,увеличиваетденежныепотоки,создаваемые существующими инвестициями. Во-вторых, увеличивает ожидаемыетемпы роста прибыли. В-третьих, увеличивает продолжительность быстрогороста. И, наконец, снижает стоимость привлечения капитала, используемого длядисконтирования денежных потоков.

Данное правило, как мы полагаем, можетбыть применено и для частного случая LBO: все действия, влияющие наденежные потоки, темпы роста, продолжительность периода быстрого роста илистоимость привлечения капитала могут оказывать влияние на объем созданнойстоимости. Следовательно, добавленная стоимость в ходе выкупов долговымфинансированием формируется под влиянием целого набора драйверов, каждыйих которых, участвуя в процессе создания стоимости LBO, отличается от другихопределенным набором свойств и может возникать как под воздействиемвнутренних характеристик компании-цели, так и в результате взаимодействия сфинансовым спонсором, ее новым владельцем.

Условно разделим данныедрайверы стоимости на первичные и вторичные и обозначим их L1 и L2 (отанглийского термина рычаг - Lever1 и Lever2). Первичные драйверы L1 оказываютпрямое воздействие на рост стоимости компании, влияя на повышение ееоперационной эффективности и укрепление позиций путем реализации новойстратегии, что обычно характерно для фазы, следующей за приобретениемкомпании-цели (фазы удержания).

Вторичные факторы L2 не воздействуютнепосредственно на финансовые показатели деятельности компании-цели или нагенерируемый ею денежный поток, но способны косвенно усиливать действиепервичных драйверов, что в сильной степени проявляется во время фаз покупки и 46 перепродажи, и в более сдержанной – на стадии удержания. Охарактеризуемвыявленные первичные и вторичные факторы и их подвиды.Первая существенная группа факторов, оказывающая влияние на созданиедополнительной стоимости в процессе LBO, получила в финансовой литературеназвание финансового арбитража, который представляет собой возможностьполучать выгоды от различий в оценке стоимости, применяемой на фазе покупкеи продажи компании, не зависящих напрямую от изменений финансовыхпоказателей деятельности компании, что отмечали такие экономисты как К.

Лен иА. Пулсен [163], П. Магован [166], ДеАнджело [143], Л. Ловенстайн [165],М. Дженсен [156] и др. Оценка стоимости компании зависит от рыночнойситуации и экспертных суждений о состоянии отрасли, а также внутренней,закрытой информации, различиях в ожиданиях относительно дальнейшегоразвития бизнеса и процесса переговоров, в результате которых покупатель ипродавец приходят к компромиссу относительно цены покупки.

Финансовыйарбитраж, основанный на этих факторах, может являться существеннымисточником образования добавленной стоимости. Уже в самых ранних работахэкономистов, занимающихся проблемой эффективности LBO, описываетсявлияниефинансовогоарбитражаприпроведениивыкуповдолговымфинансированием. При этом отмечается, что внутренняя информация являетсяважным драйвером стоимости. Особенно явно это прослеживается при MBO, врезультате которых руководство компании становится одним из акционеров, азначит, может напрямую использовать внутреннюю информацию в своих целях[173]. В самых крайних случаях менеджмент может намеренно манипулироватьпрогнозными значениями показателей прибыли, чтобы занизить цену покупки иприобрести долю в компании-цели дешевле, чем мог бы предполагать продавец[143,154,165].Насовременномэтапевозможностьманипулированияпоказателями деятельности компании-цели менеджментом сводится к минимумуввиду ужесточения требований к раскрытию информации, необходимостивнешней независимой экспертной оценки и проведения открытых аукционов.Однако другойтипфинансовогоарбитража,вызываемыйассиметриями47 информации на стадии перепродажи компании, в последние годы напротивполучает все большее распространение.

Финансовый спонсор, ссылаясь на знаниеособенностей и тенденций развития отрасли, может представить оптимистичныеперспективы дальнейшего развития,мотивируя тем самым потенциальныхпокупателей платить более высокую цену [157]. Еще один тип финансовогоарбитража, характерный для современного этапа, объясняется превосходствомодних участников рынка над другими в профессиональном опыте и доступом кзнаниям,позволяющимФинансовыеспонсорыточнееимеютопределятьрепутациюстоимостьактивныхкомпании-цели.участниковрынка,обладающих разветвленной сетью личных и профессиональных контактов, чтопозволяет им накапливать отраслевые знания и выявить сегменты, генерирующиенаибольшую стоимость, а кроме того зачастую первыми узнавать о готовящейсясделке, что существенное увеличивает их конкурентное преимущество [193].Крупныехорошоорганизованныефондыпрямыхинвестицийпроводятсистематический мониторинг рынка с целью поиска компаний-целей и являютсячленами международных сообществ, что обеспечивает быстрый обмен данными отой или иной транзакции, создавая «привилегированный взгляд на сделку» [16].Финансовый арбитраж является вторичным драйвером, т.к.

влияет на стоимостьбез воздействия на ее операционную деятельность.К первичным драйверам L1, влияющим на создание стоимости при LBO засчет стимулирования преобразований в операционной деятельности, структурекапитала, активов и стиле управления, на основании изученной экономическойлитературыотнесемследующие:финансовыйинжиниринг,управлениеоперационной эффективностью и стратегией предприятия.Финансовый инжиниринг предполагает рост стоимости компании за счетоптимизации структуры капитала и сокращения налоговых выплат. Финансовыеспонсоры обладают превосходными знаниями рынка капитала и помогаютменеджментувпроведениипереговоровсбанкамиотносительнопредоставляемого финансирования, а их долгосрочное партнерство с некоторымифинансовыми институтами и положительная репутация на рынке слияний и 48 поглощений помогают получить на более выгодных условиях высокий объемзаемных средств.