Диссертация (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 5

Ее максимизация отражает лишь моментныйэффект, в то время как стратегические эффекты могут быть охарактеризованыкомплексом показателей, отражающих отдачу на вложенный капитал. В-третьих,этап инвестиционных стратегий (1970-е гг.), предполагающий наличие частныхкритериев эффективности с позиций инвестиционных стратегий. И, наконец,четвертый этап максимизации стоимости бизнеса (1980-е гг.- настоящее время),во время которого стратегической функцией компании считается увеличение еестоимости.Другие российские авторы: Д.Л.

Волков, И.В. Ивашковская, Т.В. Теплова,фундаментальные труды которых подробно освещают тему управления иизмерения стоимости компаний для различных групп заинтересованных лиц,также обращают внимание на произошедшую во второй половине XXв.

– началеXXIв. смену экономической парадигмы, заключающейся в возникновении иукреплении стоимостного взгляда на деятельность компаний.Так, Т.В. Теплова отмечает, что в 50-е гг. XXв. под влиянием динамичноразвивающейся внешней среды, возникновения новых технологий и продуктов насмену бухгалтерскому пришел финансовый подход, и более значимую роль припринятии стратегических решений менеджментом компании в этот период сталиграть стоимостной взгляд на компанию, «как на объект потенциальноговложения денег инвесторами на рынке» [107].Особое место анализ причин возникновения концепции управлениястоимостью компании в качестве «управленческой инновации» занимает вработах И.В.

Ивашковской. И.В. Ивашковская противопоставляет бухгалтерскую 23 модель, построенную на традиционной для бухгалтерского учета трактовкекапитала компании и результата его использования, и финансовою модель,выстроенную в соответствии с принципами корпоративных финансов, иуказывает на то, что на современном этапе, когда компании осуществляют своюдеятельность в среде, которой свойственны как минимум три измерения: риск инеопределенность, «лестница доходности» и ликвидность, бухгалтерский подходсущественно уступает финансовому, не позволяя в полной мере решатьактуальные задачи, стоящие перед менеджментом компаний. Именно в связи свыстраиванием анализа на основании более предпочтительной финансовоймодели, внедрением нового видения результатов, новой культуры анализа, помнению И.В.

Ивашковской и произошла смены парадигмы и возникновениеконцепции управления стоимостью [27].Вмонографии«Теорияценностно-ориентированногоменеджмента:финансовый и бухгалтерский аспекты» Д.Л. Волков также обращает внимание нато, что концепция ценностно-ориентированного менеджмента (Value-BasedManagement – VBM) в последние годы «заняла достойное место в теории ипрактике стратегического управления». Характеризуя ее суть, Д.Л. Волковотмечает, что «в основе концепции VBM лежит признание того, что основнойцелью организации является рост ее ценности для собственников (акционеров).Соответственно, все решения компании должны быть направлены на достижениеэтой цели» [9].

В данном контексте Д.Л. Волков определяет ценностноориентированный менеджмент как «всеобъемлющую систему управленияорганизацией, направленную на максимизацию наиболее вероятной ценности,которая должна быть создана бизнесом, при котором оценка результатовдеятельностиорганизациииприменяемыесистемывознагражденияосновываются на показателях добавленной стоимости» [9].Таким образом, ценностно-ориентированный менеджмент на современномэтапе закрепился в качестве доминирующей парадигмы, а объем созданнойдобавленной стоимости в процессе реализации компанией определеннойстратегии развития стал важным индикатором ее эффективности.

Учитывая это, 24 будем проводить оценку эффективности выкупов долговым финансированием ианализ перспектив возможности их использования на российском рынке спозиции создания добавленной стоимости, что позволит обеспечить соответствиеданногодиссертационногоисследованиясовременнымотечественнымконцепциям финансового менеджмента.1.2.Экономическая сущность LBO на основе характеристики финансовыхотношений участников сделки  Исследование финансовых отношений, возникающих при проведениивыкупов долговым финансированием, и изучение вопросов управления ихэффективностьюопределениеделаетнеобходимымвыявлениепризнаковсделкиипонятия LBO на основе характеристики его экономическойсущности.Анализ опубликованных материалов, посвященных теме слияний ипоглощений, позволяет нам установить наличие трех основных подходов копределениюпонятиявыкупдолговымфинансированием.Спозицийфинансового менеджмента в российской и зарубежной литературе и деловойсреде LBO трактуется, во-первых, как разновидность сделок по слияниям ипоглощениям, во-вторых, как механизм финансирования сделки и, в-третьих, какразновидность инвестиций, осуществляемых на определенной фазе жизненногоцикла развития компании.Первый подход является наиболее распространенным.

Его придерживаетсябольшинство иностранных экономистов, в их числе: Ф. Аллен, Э.А. Арзак,Р.А. Брейли, Дж.М. Вакович, Дж.К. Ван Хорн, А. Дамодаран, С. Майерс,С. Каплан, А. Кессель, а также некоторые российские исследователи темыслияний и поглощений (Ю.В Игнатишин, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова) и 25 практики, например, аналитики консалтинговых компаний и банков при описаниитенденций рынка M&A, эксперты портала mergers.ru.Р.А. Брейли, С. Майерс и Ф. Аллен в работе «Корпоративные финансы»определяют LBO как вид сделки по перераспределению корпоративногоконтроля, отличающийся от обычного приобретения по двум признакам [177, c.905].Первымотличием,помнениюавторов,являетсяиспользованиесущественной доли заемных средств для финансирования покупки компаниицели, а вторым - тот факт, что в результате сделки LBO компания из статусапубличной переходит в статус частной, т.к.

ее акции перестают торговаться набирже, и она становятся собственностью группы институциональных инвесторов,чаще всего представленных фондом прямых инвестиций.Дж.К. Ван Хорн и Дж.М. Вакович в работе «Основы финансовогоменеджмента» дают схожее определение выкупам долговым финансированиям,несколько расширяя область их применения и указывая на то, что в ходе сделкиLBO могут быть приобретены не только публичные компании, акции которыхкотируются на бирже, но и закрытые компании, а также их подразделения, неявляющиесяотдельностоящимиюридическимиединицами.Согласноопределению Дж.К. Ван Хорна и Дж.М. Ваковича, LBO представляют собойорганизуемую инвестором и финансируемую преимущественно за счет заемныхсредств покупку акций или активов компании, ее подразделений или частибизнеса [190, c.

616]. При этом, характеризуя особенности выкупа долговымфинансированием, авторы отмечают, что при привлечении долга в качествеобеспечения выступают активы самой компании-цели.А.Дамодаранприобретениефирмывработе«Инвестиционнаявозможноразнообразнымиоценка»способамиотмечает,ичтоподробноклассифицирует сделки в зависимости от способа их организации и проведения.Завершая классификацию транзакций, А. Дамодаран отмечает, что существует«еще одна категория приобретений, не подпадающая ни под одну из четырехописанных (слияние, объединение, тендерное предложение, приобретениеактивов). Здесь фирма приобретается управленческим аппаратом или группой 26 инвесторов обычно посредством тендерного предложения.

После этой сделкиприобретенная фирма может прекратить существование в качестве публичноторгуемой и стать частным предприятием» [21, c. 924]. Именно так А. Дамодаранхарактеризует сделку LBO, название которой в переводе работы автора нарусский язык, выполненном Д. Липинским, И. Розмаинским и А. Скоробогатовой,обозначается как «выкуп контрольного пакета акций с рычагом».Э.А. Арзак, также придерживаясь первого подхода при трактовке выкуповдолговым финансированием, отмечает, что LBO представляет собой сделку, входе которой приобретение компании или ее подразделения группой инвесторовфинансируются преимущественно за счет заемных средств, возврат которыхбудет обеспечен будущими денежными потоками [131, c.

262]. Определяяпонятие выкупов долговым финансированием, Э.А. Арзак особое вниманиеуделяет роли внешних инвесторов и менеджмента компании, которые выступаютв качестве основной движущей силы транзакции, занимаются проведением сделкиLBO и отвечают за ее эффективность.А. Кессель, рассматривая американские и западноевропейские LBO, так же,как Дж.К. Ван Хорн и Дж.М. Вакович обращает внимание на вопросысобственностиприпроведениивыкуповдолговымфинансированиемиподразумевает под LBO сделку по приобретению самых разных бизнес единиц:акционерных обществ, частных или государственных компаний, подразделенийпредприятия [160, c.