Диссертация (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка)

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕУЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ«САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙУНИВЕРСИТЕТ»На правах рукописиКОННОВА АНАСТАСИЯ СЕРГЕЕВНАУПРАВЛЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТЬЮ ВЫКУПОВ ДОЛГОВЫМФИНАНСИРОВАНИЕМ В УСЛОВИЯХ СОВРЕМЕННОГОРОССИЙСКОГО РЫНКАСпециальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредитДИССЕРТАЦИЯна соискание ученой степеникандидата экономических наукНаучный руководителькандидат экономических наук,профессор Добросердова И.ИСанкт-Петербург – 20162 ОГЛАВЛЕНИЕВведение ...........................................................................................................................

3Глава 1. Теоретические основы выкупов долговым финансированием (LBO) ...... 131.1. Стратегия выкупов долговым финансированием в условиях современнойпарадигмы корпоративных финансов ......................................................................... 131.2. Экономическая сущность LBO на основе характеристики финансовыхотношений участников сделки..................................................................................... 241.3. Выявление факторов воздействия на эффективность выкупов долговымфинансированием .......................................................................................................... 36Глава 2. Управление эффективностью выкупов долговым финансированием ......

542.1. Структурирование выкупов долговым финансированием как основнойинструмент управления эффективностью сделки ..................................................... 542.2. Формирование предпосылок к созданию добавленной стоимости припроведении LBO ............................................................................................................

572.3. Оптимальная структура финансирования и ее значение при разработкеэффективной стратегии на основе LBO ...................................................................... 752.4. Построение эмпирической модели прогнозирования тенденций российскогорынка LBO ..................................................................................................................... 92Глава 3. Совершенствование методологии оценки эффективности корпоративнойстратегии на основе выкупов долговым финансированием ...................................

1113.1. Алгоритм оценки эффективности LBO как альтернативной стратегииразвития компании ...................................................................................................... 1113.2. Выявление перспектив использования стратегии на основе LBO ипотенциальные области проведения дальнейшего исследования.......................... 129Заключение .................................................................................................................. 137Библиографический список........................................................................................

145Приложения ................................................................................................................. 166 3 Введение  Актуальность темы исследования. На различных этапах развитияроссийской экономики: и в условиях общей стабильности, и в кризисныепериоды, когда воздействие неблагоприятных внешних факторов требует отсобственника проведения реструктуризации бизнеса, слияния и поглощения(Mergers & Acquisitions – M&A) представляют собой привлекательнуюфинансовую стратегию для корпораций. В связи с этим на современном этапевопросы управления эффективностью сделок по перераспределению контроляявляются крайне актуальными.

Стремление инвесторов к максимизации отдачи навложенные в приобретение российских компаний средства при сохранениидопустимого уровня риска требует поиска дополнительных способов воздействияна выгодность сделок.Вусловияхограниченностиресурсовнеобходимостьэффективнойорганизации и проведения M&A ставит задачи по выявлению типов сделок соптимальным соотношением собственных и заемных средств в структурефинансирования.

В данном контексте особую значимость приобретает анализвозможности реализации российскими компаниями выгод от проведения выкуповдолговым финансированием (Leveraged Buyouts – LBO), особенностью которыхявляется использование высокого уровня левериджа для покупки компаний.Кроме того, важным для повышения эффективности подобного типа сделокявляется выявление проблем, а также доступных инвесторам возможностейструктурирования LBO. Идея проведения данного анализа с учетом спецификироссийской экономики современного периода легла в основу написания даннойдиссертационной работы.Вследствие ввода ограничений на операции с банковским кредитованием ина проведение сделок с иностранным участием стратегической задачейотечественных экономистов является проведение комплексного исследования 4 реализуемых мер Правительства РФ с целью определения доступных инвесторамвозможностей структурирования LBO.Выкупы долговым финансированием известны на мировом рынке слияний ипоглощений с 1980-х гг.

и в процессе своего развития испытали несколькосерьезных фаз подъема, достигнув пика популярности в предкризисный период,когда их суммарный объем в 2006г. составил 670 млрд. долл. [19]. Несмотря навысокие темпы роста рынка слияний и поглощений в 2007г. и в 2012-2013гг.,такого же активного использования стратегии LBO, как в странах ЗападнойЕвропы и США, в России не наблюдалось. Объяснить этот феномен и оценитьбудущие тенденции развития рынка LBO в стране в предкризисный периодпытались немногочисленные российские исследователи.

Следует отметить, чтоданные прогнозы были основаны преимущественно на экспертном мнении и недоказывалисьэмпирическимпутем.Стимуломкпроведениюданногодиссертационного исследования стала попытка заполнения выявленного пробелаи разработка аргументированного подхода к прогнозированию тенденцийроссийского рынка выкупов долговым финансированием.Вместе с тем, новые возможности для российских корпораций припроведении финансовой стратегии на основе LBO открываются в связи сувеличением присутствия фондов прямых инвестиций, чаще всего выступающихв роли покупателя в классических выкупах долговым финансированием. Всоответствии со статистическими данными Российской Ассоциации ВенчурногоИнвестирования (РАВИ) в первом полугодии 2016г. совокупная капитализацияфондов прямого инвестирования составила примерно 20,2 млрд. долл.

США,сохранившись на уровне соответствующего показателя 2015г. (20,4 млрд. долл.США) [75]. Это указывает на наличие существенного объема накопленных,доступных для вложения средств и делает целесообразным изучение процессауправления эффективностью выкупов долговым финансированием, особенно вчасти определения факторов создания добавленной стоимости при LBO.Степень научной разработанности проблемы. Изучению инструментовсовременных финансовыхрынков,позволяющихвоздействоватьна5 эффективность стратегий корпораций, посвящены научные труды целого рядароссийских и зарубежных ученых (Г.

Арнольда, Г.Н. Белоглазовой, И.А. Бланка,Н.Б. Болдыревой, В.В. Бочарова, А. Брейли, Ю. Бригхэма, Дж. К. Ван Хорна,Н.С. Вороновой, А.И. Вострокнутовой, С. Гильсона, С. Гроссмана, М. Дженсена,И.А. Дарушина, И.И. Добросердовой, В.В. Иванова, А.А.

Кайсарова, С. Каплана,Л.В. Кох, Л.П. Кроливецкой, В.Е. Леонтьева, В.А. Лялина, В.Д. Никифоровой,Р.Г.Поповой,М.В.Романовского,И.Н.Самоновой,Л.С.Тарасевича,В.А. Черненко и др.).К анализу проблем, связанных с использованием высокого левериджа приструктурировании сделок, обращаются многие российские и зарубежные ученые(Э.А.

Арзак, О. Бетч, Р.А. Брейли, Б. Волф, С.В. Гвардин, О. Готтшлаг, П. Гохан,П.И. Гребенникова, А. Грох, Дж. Грэхам, А. Дамодаран, Д.Ж. Денис,Д.А. Ендовицкий, Ю.В. Игнатишин, А. Кессель, Т. Коллер, А. Лохманн,М. Миллер, Р. Миттендорфер, Ф. Модильяни, Н.Г. Ольве, С. Оплер, Дж. Перл,А.Д. Радыгин,Т. Рейферт, Дж. Розенбаум, Н.Б. Рудык, И.Н. Самонова,В.Е. Соболева, И.Н. Чекун, У.Ф. Шарп, Р.М. Энтов и др.).

Тема выкуповдолговым финансированием и их особенностей затрагивается также в рядедиссертационныхработотечественныхисследователей:Д.Ю.Горячева,М.О. Жиленкова, А.Н. Пирогова. Обращаясь к теме LBO, данные авторы впервуюочередьфинансированиямногообразиесосредотачиваютсявыкупов.финансовыхнаВследствиеэтогоотношений,характеристикеменееструктурыизученнымвозникающихприостаетсяпроведениироссийскими компаниями сделок, которые можно отнести к типу LBO.Исследование процессов создания добавленной стоимости при проведенииM&Aнаходитсвоеотражениевработахрядароссийскихученых(А.И.

Вострокнутовой, С.В. Гвардина, Ю.В. Игнатишина, М.В. Романовского,С.В. Савчук, И.Н. Самоновой, Е.В. Семенковой и др.). Авторы подробноисследуют мотивы сделок и рассматривают их в качестве стратегии развитиякорпораций. В то же время предметом исследования большинства российскихэкономистов являются слияния и поглощения в целом, а не частный случай 6 выкупов долговым финансированием. В связи с этим в трудах отечественныхавторовнедостаточноевниманиеуделяетсявопросамуправленияэффективностью российских выкупов долговым финансированием за счетсоздания добавленной стоимости. Неполностью раскрыт вопрос проведения LBOс позиций теорий, объясняющих выгодность сделок M&A, таких, как, например,теории гордыни (Р.

Ролл) и теории агентских издержек (М. Дженсен). Также, втрудах российских авторов не было обнаружено комплексного исследованиямеханизмов создания добавленной стоимости компании для отдельных фаз LBO.Это было учтено при проведении данного диссертационного исследования сцелью заполнения выявленного пробела.На российском рынке в последние годы происходит внедрение в практикуфинансового управления нового подхода, ориентированного на рост стоимостикомпании [57, c. 38]. Вследствие этого рассмотрение выкупов долговымфинансированием в качестве одной из стратегий по созданию добавленнойстоимостиприобретаемойкомпанииобеспечиваетсоответствиеданнойдиссертационной работы современным отечественным концепциям финансовогоменеджмента, а также объясняет ее высокую практическую значимость длякорпоративного сектора экономики.

В данном контексте автором были изученыпосвященные теме ценностно-ориентированного менеджмента (Value-BasedManagement – VBM) фундаментальные исследования российских экономистов(Д.Л.Волкова,И.В.Ивашковской,Э.А.Козловской,А.В.Новикова,Т.В. Тепловой, Е.А. Яковлевой и д.р.). Рекомендации авторов относительносистемы измерения ценности для разработки методов управления и принятиярешения менеджментом были учтены и легли в основу расчета созданнойдобавленной стоимости для LBO российских компаний, что повышаетактуальность работы в рамках современной теории корпоративных финансов.Вышеперечисленные аспекты свидетельствует о том, что изучение вопросовуправления эффективностью выкупов долговым финансированием относится кряду актуальных и практически значимых задач экономической науки. В рамкахдоминирующей на современном этапе парадигмы ценностно-ориентированного 7 менеджмента важным является анализ перспектив использования LBO с позициисоздания добавленной стоимости для участников сделки.Цели и задачи диссертационного исследования.