Диссертация (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 6

17]. Согласно А. Кессель, ключевым аспектом проведенияLBO является использование эффектов финансового левериджа, а признаком,отличающим LBO от других сделок – участие в качестве покупателей некомпаний-конкурентов,заинтересованныхвреализациисинергиейотприобретения компании-цели, а инвесторов, желающих получить максимальнуюотдачу на вложенные средства.

Данная идея получает особое развитие в научныхисследованиях С. Каплана и П. Стромберга. Трактуя LBO, авторы делают особыйакцент на характере покупателя и его роли при проведении транзакции. Всоответствии с работой С. Каплана и П. Стромберга в процессе выкупа долговымфинансированием происходитеепокупкаспециализированнойфирмой,27 использующей относительно низкую долю собственного капитала и относительновысокую долю внешнего долгового финансирования [159].

При этом подспециализированной фирмой авторы подразумевают фонды прямых инвестиций,важной характеристикой участия которых в сделке LBO является приобретениемажоритарной доли в развитых существующих компаниях. Именно в этойособенности, по мнению С. Каплана и П. Стромберга, заключается отличиефондов прямых инвестиций от венчурных фирм, которые преимущественноинвестируют в молодые незрелые компании, выступая в качестве миноритарныхакционеров.Ю.В. Игнатишин, описывая процессы слияний и поглощений компаний вРоссии, упоминает выкупы долговым финансированием в контексте типологииинтеграционных процессов и со ссылкой на работы Дж.К. Ван Хорна,Н.Б.

Рудыка, Е.В. Семенковой определяет LBO как составную часть процессаполного приобретения. Аргументируя данную позицию, Ю.В. Игнатишинссылается на то, что выкуп заемным финансированием является процессомполного приобретения и осуществляется с помощью выпуска долговыхинструментов или заимствований исключительно для целей приобретенияконтроля [31, с. 32].Следуетотметить,чтопервыйподходкопределениюLBO,распространенный среди иностранных экономистов, не является популярнымсреди российских экспертов.

Большинство российских экономистов, изучающихвопросы организации и проведения M&A и способы оценки стоимости компаний,являются приверженцами второго подхода и, как и ряд зарубежных экспертов,определяют LBO как механизм финансирования сделки. Данную позициюразделяют: В.В. Бочаров, Б. Вульф, С. Гвардин, П. Гохан, А.Д.

Радыгин, И.Н.Самонова, М. Хилл, Р. Миттендорфер, Т. Фоттелер, И. Чекун и Р.М Энтов.П. Гохан, уделяющий в своих работах особое внимание процессам,происходящимнарынкахM&A,рассматриваетвыкупдолговымфинансированием как способ финансирования, а не как тип сделки по слияниям ипоглощениям. По мнению автора, LBO «является техникой финансирования, 28 которую используютдлявыкупакорпорацийсамыеразныеучастникиэкономической деятельности, включая руководство корпорации или внешниегруппы, такие как другие корпорации, товарищества, частные лица илиинвестиционные группы.

Особенностью здесь является использование заемногокапитала для покупки акций корпораций, и при этом часто происходитприватизация публичной компании» [19, c. 361].М. Глаум и Т.Хутченройтер разделяют данное мнение. В работе «Слияния ипоглощения. Управление внешним ростом», описывая использование сделокM&A в качестве важнейшей стратегии роста компаний, авторы замечают, чтосущественное влияние на эффективность проводимых сделок оказывает структураих финансирования, в частности соотношение заемного и собственного капитала,и в данном контексте приводят пример LBO – технику приобретений [151, c.

232].Характеризуя данный механизм финансирования, авторы обращают особоевнимание на особенности его реализации. М. Глаум и Т. Хутченройтерпоказывают,чтоиспользованиеLBOпредполагаетсозданиекомпанииспециального назначения («приобретающей компании»), в основу которойложится собственный капитал, вкладываемый покупателями, и целью даннойкомпании становится привлечение заемных средств от третьих лиц. Авторыотмечают, что заемное финансированиев структуре капитала может бытьпредставлено банковскими кредитами, а также мезонинным финансированием ивысокорискованными ценными бумагами. В основу механизма финансированияLBO по М. Глауму и Т. Хутченройтеру положена сущность эффекта левериджа.Б. Вульф и М. Хилл, описывая LBO в своей работе «Структурированноефинансирование»[194,c.127]такжеподразумеваютособуюформуфинансирования покупки компании.

Авторы подробно характеризуют процессреализации LBO и указывают на то, что природа отличия данной техникифинансирования заключается не в том, кто выступает в качестве инициаторапокупки компании, а в том, как выстроена структура капитала сделки. Как пишутБ. Вульф и М. Хилл, хотя и не существует определенных официальнозакрепленных критериев в отнесении механизма финансирования сделок к 29 выкупам долговым финансированием, к ним следует причислять те механизмы,которые основаны на использовании от 50-70% заемных средств в общейструктуре капитала.

Схожей позиции, однако без обозначения конкретныхвеличин процентных соотношений долей, придерживаются и Р. Миттендорфер иТ. Фоттер, определяя LBO в качестве «способа финансирования сделок сособенно высоким левериджем» [168, c. 236].В.В. Бочаров, И.Н. Самонова и В.А. Макарова в работе «Управлениестоимостью бизнеса» характеризуют выкупы долговым финансированием кактехникуфинансирования,припомощикоторойоткрытаякорпорацияпреобразуется в закрытую.

Авторы указывают на наличие внешних и внутреннихинвесторов,выступающихвкачествепокупателей,заинтересованныхвприобретении, и относят менеджмент компании-цели к группе внутреннихинвесторов [4, c. 111].Другие российские экономисты, например, А.Д. Радыгин и Р.М. Энтов,также пишут об LBO как о механизме финансирования. Рассказывая о сделках,используемых на мировом рынке корпоративного контроля, авторы определяютвыкуп долговым финансированием как финансовую технику, при помощикоторой открытая корпорация преобразуется в закрытую. При этом А.Д. Радыгини Р.М Энтов отдельно подчеркивают, что LBO – это именно техника, а неоперация, в ходе реализации которой группа внешних или внутренних инвестороввыкупает все находящиеся в обращении акции корпорации, причем выкуп на 8090% финансируется за счет эмиссии долговых обязательств, чаще всегопредставленных мусорными высокодоходными облигациями.

Авторы дополняютописание LBO информацией о том, что часто при использовании выкуповдолговым финансированием по истечении 3-6 лет акции компании возвращаютсяна открытый рынок, в отдельных случаях сохраняется закрытая форма [90, c. 56].О выкупах долговым финансированием как о технике финансирования сделокM&A за счет заемных средств, которые погашаются впоследствии из потокаденежных средств приобретаемой компании, также пишут С. Гвардин и И. Чекун[14, c. 122]. 30 Несколько менее распространенным является третий подход, при которомLBO рассматриваются как вид инвестиций, осуществляемых на определеннойфазе жизненного цикла развития компании. Особое значение в рамках третьегоподхода имеют работы Т.

Рейферта, О. Бетча, А. Гроха и А. Лохманна.Вработеостанавливается«Финансоваянаописанииреструктуризация»выкуповТ.долговымРейфертподробнофинансированиемихарактеризует их в качестве вида инвестиций. Т. Рейферт делает акцент на том,что LBO являются важной составляющей частью модели функционированияфондов прямых инвестиций, для которых использование выкупов долговымфинансированием является крайне эффективной формой вложения [179, c. 67].Автор объясняет это тем, что использование высокой доли заемных средств принезначительном вовлечении собственного капитала, основанное на эффектелевериджа,позволяет инвесторам достигать высокойотдачи на сделанныевложения.Экономисты О.

Бетч, А. Грох и А. Лохманн, исследуя рынок M&A [134, c.310], уделяют серьезное внимание изучению роли инвесторов. Авторысопоставляют различные типы инвестиций и приходят к выводу, что их ёмкаяклассификация возможна на основании анализа фаз цикла развития компаниицели, во время которой осуществляется вложение. В зависимости от того, накакой фазе происходит инвестирование средств, авторы предлагают различатьвенчурных инвесторов, реализующих вложения в незрелые компании на самыхранних стадиях развития, и фонды прямых инвестиций, осуществляющиевложения в компании, находящиеся на более поздней стадии развития и ужедостигшие зрелости. На основании данного классификационного признака О.Бетч, А. Грох и А. Лохманн выделяют выкуп долговым финансированием как видвложений в зрелые компании.Итак, проведенный анализ экономической литературы доказывает наличиетрех сформировавшихся подходов к определению LBO c позиций финансовогоменеджмента.

Для того, чтобы объективно оценить, какое определение понятиявыкуп долговымфинансированиемнаиболееполнораскрываетего31 экономическую сущность в условиях российского рынка, мы предлагаемрассмотреть фазы проведения LBO и обозначить их отличительные особенности.Кроме того, мы считаем, чтобы сформулированное определение выкупадолговым финансированием было актуальным условиям нынешнего этапаразвития экономики, оно должно соответствовать современной парадигмекорпоративных финансов в целом. Т.е. оно должно быть согласовано с описаннымпроисходящим на российском рынке в последние годы изменением ориентациисистемы управления в области финансов, связанным с внедрением стоимостногоподхода. Кардинальные сдвиги, вызванные движением к инновационнойэкономике, предопределяют совокупность изменений в анализе капитала,конфликта интересов, возникающих при его использовании, и в конечном счете –в анализе агрегированного финансового результата компании.

Смена парадигмыанализа фирмы предполагает переосмысление сути существующих в нейотношений, целей, инструментов их достижения, ответственности участниковпроцесса за их реализацию. Вектор развития финансового анализа связан спроблематикой создания добавленной стоимости для стейкхолдеров [29] заинтересованных сторон. Как нам кажется, рассмотрение выкупов долговымфинансированием в контексте стейкхолдерского подхода позволит наилучшимобразом охарактеризовать участников LBO и их мотивационный аппарат причины, по которым стороны готовы прибегнуть к проведению LBO, а в связи сэтим позволит оптимально отразить экономическую сущность выкупов долговымфинансированием.Учтем эти замечания при выявлении признаков выкупов долговымфинансированием.

Итак, рассмотрение информации об отдельных LBO, позволяетутверждать, что проведение «классических выкупов долговым финансированием»на практике представляет собой процесс, состоящий из трех фаз. Первой фазойявляется приобретение компании, ее подразделения или сегмента бизнеса,финансируемое за счет собственных и заемных средств, с существеннымпреобладанием доли последних в структуре капитала, вторая фаза - это удержаниекомпании в портфеле и возвращение заемных средств, и, наконец, третья - выход 32 инвестора из состава акционеров компании в случае последующей перепродажикомпании.ДанныефазыLBOреализуютсяприучастииследующихстейкхолдеров: акционеры компании, ее менеджмент, внешний инвестор, банки иконсультанты по сделке.