Диссертация (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 10

В результате покупка компании-цели финансируется за счетвыгодного соотношения заемного и собственного капитала, т.е. использованияэффекта финансового рычага в качестве основы сделки. Кроме того, эксперты,анализирующие эффективность выкупов долговым финансированием отмечают,что высокая долговая нагрузка, присущая LBO, влечет за собой экономию наналогах, что также способствует увеличению стоимости компании-цели.

Ростуровня заемного капитала в результате LBO предполагает возможностьуменьшения налоговой базы за счет выплаты процентов по долгу, что создает«налоговый щит», оказывающий положительное влияние на денежные потоки[147].Следующийпервичныйдрайвер,представляющийсобойусилениеоперационной эффективности компании-цели, подразумевает оптимизациюактивной части баланса, рост маржинальных показателей и как следствиеденежного потока. В разные периоды развития рынка LBO были опубликованырезультаты исследований, подтверждающих рост стоимости компании-цели засчетуправленияоперационнойэффективностью.Экономистыразличаютследующие несколько способов управления эффективностью с целью ростастоимости компании.

К первому относится снижение издержек и улучшениемаржинальных показателей. Высокая долговая нагрузка и необходимостьвыплачивать проценты требуют от менеджмента приобретенной компаниивведения мер строжайшей экономии и существенного сокращения издержек приодновременном наращивании эффективности производства. Особое вниманиеэкономисты разных периодов при этом уделяют вопросу снижения издержек засчет сокращения численности персонала (С. Каплан [158], П. Батлер [138], Ю.Либескинд, М. Вирсема и Г. Хансен [164]). Исследователи отмечают, что в ходепроведениявыкуповдолговымфинансированиемсокращениеперсоналаспособствует улучшению процессов и структуры предприятия.

В дополнение ксокращению издержек повышается эффективность управления инвестициями.Наиболее распространенным способом является управление имеющимися 49 корпоративными активами и рационализация их структуры, например, с помощьюуправленияработающимдебиторскойкапиталом,задолженностьюоперационной[130].эффективностьюужесточенияВажнойявляетсяконтролясоставляющейтакжезапасовиуправлениявозникновение«предпринимательского взгляда» на бизнес [156]. Новая группа владельцевкорпорации включает ее бывших топ-менеджеров, вследствие чего владельцыоказываются непосредственно вовлеченными в деятельность, изменяются ихстимулы, интересы, система компенсации менеджеров, что положительно влияетна деятельность управляемой ими компании.И, наконец, третий первичный драйвер – создание стоимости при LBO засчет оптимизации стратегии дальнейшего развития компании-цели.

Его действиепроявляется за счет постановки более четких целей и более внимательногоконтроля за их выполнением. Очень часто LBO влекут за собой переориентациюбизнеса,направленнуюнасокращениечисларазличныхнаправленийдеятельности и концентрацию усилий на основном приоритетном направлении,сегменте или продукте [164].

Виды деятельности, являющиеся неприоритетнымис точки зрения стратегии или не создающие конкурентное преимуществокомпании, часто продаются финансовым спонсором заинтересованным лицам[185]. Аналитики также отмечают, что успешная перепродажа компаниифинансовым спонсором или результаты IPO во многом зависят от стратегиипредприятия и истории сильного роста [176]. Это подталкивает финансовыхспонсоров либо следовать внутренней стратегии роста либо активно развиватьсяза счет перспективных инноваций или искать пути внешнего роста черезприобретение новых бизнесов, а вместе с тем расширять рынки присутствия илимасштабы производства [195].

Общий план реализации стратегии создается настадии приобретения, но ее выполнение длится в течение фаз удержания ипродажи компании.Исследователи разных периодов старались найти очевидное объяснениепричин, по которым действие перечисленных драйверов активизируется именнопри LBO, и ответить на вопрос, почему менеджмент или владельцы компании не 50 могут привести L1 и L2 в действие без проведения выкупа долговымфинансированием. При объяснении данного феномена большинство экономистовсклоняются к ведущей роли двух дополнительных вторичных факторов влияния:снижения агентских издержек в процессе LBO и возникновения синергий врезультате взаимодействия с новым владельцем компании. Их действиепроявляется следующим образом. Изменения в организационной структурекомпании и составе ее акционеров, происходящие в результате выкупа долговымфинансированием, способствуют возникновению положительных эффектов,обусловленных снижением агентских издержек, что влечет за собой улучшениепоказателей деятельности организации [158], при этом высокая долговаянагрузка,свойственнаявыкупамдолговымфинансированием,играетсущественную роль в ограничении свободы действий менеджмента в отношенииденежных средств [187].

М. Дженсен подчеркивает, что необходимостьобслуживать долг, используемый для финансирования выкупов, заставляетменеджмент эффективнее использовать свободный денежный поток [156].Менеджмент не может единолично, без согласования с финансовым спонсором,принимать решения в отношении расходования средств, что существенно снижаетвероятность неэффективности их использования [152, 172]. Риск банкротства,потеря контроля и испорченная репутации создают дополнительные стимулы,заставляя менеджмент усерднее работать и принимать более взвешенные решенияв отношении инвестиций.

Кроме того, необходимость поддерживать финансовыековенанты, прописанные в договорах с банками и являющиеся необходимымусловиемпредоставлениязаемногокапитала,заставляетменеджментоптимизировать работу компании и достигать лучших показателей деятельности.Т.к.владельцыоказываютсянепосредственнововлеченнымивбизнес,изменяются стимулы, интересы, система компенсации, а участие в собственномкапитале дает им право претендовать на больший процент в случае улучшенияфинансовых показателей компании, что также влечет за собой рост мотивациименеджмента, а как следствие эффективности работы компании [174].

Кроме того,часто, не являясь ключевой в составе крупного конгломерата, компания – цель не 51 получает от руководства достаточные объемы средств, необходимых дляфинансирования стратегии. В подобной ситуации LBO может способствоватьвосстановлению предпринимательского духа и повлечь за собой экономическийрост и внедрение стратегических инноваций.

Дополнительный вклад по мнениюэкономиста Г. Самдани вносит так называемый эффект «LBO – адреналина».Ощущая свою востребованность, менеджмент готов идти на реализацию самыхсмелых замыслов для повышения стоимости компании в ходе выкупа долговымфинансированием [184]. Дополнительные стимулы для менеджмента создаются засчет давления со стороны финансового спонсора, который, вложив средства врискованную сделку, требовательно относится к достижению высоких плановыхпоказателей деятельности. Кроме того, разветвленная сеть контактов финансовогоспонсора и отраслевые знания, получаемые от взаимодействия с руководствомпортфельных компаний и другими участниками рынка, помогают оказыватьконсультационные услуги и открывать новые возможности для приобретеннойкомпании.Проведенный нами анализ опубликованных за последние тридцать летисследований показывает, что создание добавленной стоимости при реализациивыкупов долговым финансированием осуществляется под влиянием целого рядафакторов.

Данные драйверы оказывают воздействие на эффективность сделки наразличных этапах проведения LBO и носят первичный и вторичный характер.Именно совокупное воздействие данных прямых и косвенных факторов позволяетв ходе выкупов долговым финансированием достигать тех эффектов, которые ненаблюдаются при проведении других типов сделок или без вмешательствафинансового спонсора в деятельность компании – цели, т.е. делают данный типтранзакций уникальным.

Способы измерения созданной добавленной стоимости иподходы к оценке эффективности LBO описываются нами во второй главе даннойдиссертации.Таким образом, в первой главе данного диссертационного исследованиянами был рассмотрен целый ряд существенных вопросов, посвященныхтеоретическим основам проведения выкупов долговым финансированием и52 генезисуэффективностиданноговидасделок.Сучетомспецификиэкономической ситуации, сложившейся в России в результате событий 20142015гг., в первом параграфе мы охарактеризовали возможности использованияLBO на современном этапе, обосновав актуальность темы исследования. Наоснове экспертной оценки цикличности развития рынка слияний и поглощений, атакже анализа работ российских и зарубежных экономистов было показано, чтоприменение стратегии M&A в целом, и выкупов долговым финансированием вчастности, является универсальным, и следовательно возможно как в устойчивые,так и в менее благоприятные периоды развития российской экономики.

Послетого, как LBO было кратко охарактеризовано в качестве стратегии развития,основаннойнаразработкекомплексногофинансовогорешенияинаиспользовании эффекта левериджа, нами была поставлена задача уточнитьпризнаки сделки и выявить экономическую сущность LBO, отвечающуюсовременной парадигме корпоративных финансов в России. Для выполненияданной задачи мы изучили мнение существенного числа российских ииностранных экономистов относительно LBO и смогли выявить три подхода копределению выкупов долговым финансированием: 1) LBO как разновидностьсделок по слияниям и поглощениям, 2) LBO как механизм финансированиясделкии3)LBOкакразновидностьинвестиций,осуществляемыхнаопределенной фазе жизненного цикла развития компании.

Детальное описаниемеханизмапроведениявыкупадолговымфинансированиемиегофаз,проведенное нами исследование мотивов участвующих стейкхолдеров, а такжеизучение комплекса финансовых отношений, складывающихся при LBO,позволило сделать вывод о том, что корректным в условиях российского рынкаявляется определение понятия LBO в рамках первого подхода.