Диссертация (Связанные кредитные ноты как инструмент привлечения международного финансирования российскими компаниями и банками), страница 5

¹⁸ Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований // Доклад рабочей группы Международной финансовой корпорации. – Департамент Глобальных финансовых рынков, 2005. С.

В рамках традиционной секьюритизации, которая считается классической, происходит полная продажа требований экономического субъекта специально созданному юридическому лицу (SPV – special purpose vehicle). Данная SPV - компания впоследствии будет являться эмитентом долговых ценных бумаг, платежи по которым будут обеспечиваться денежными потоками, сгенерированными переданными требованиями. Именно классическая секьюритизация является наиболее распространенной в зарубежной практике. Тем не менее ее использование несет с собой определенные трудности. В частности, сделки традиционной секьюритизации могут быть достаточно дорогостоящими. В некоторых случаях инициаторы подобных сделок обязаны обладать высокой репутацией, а также значительным объемом однородных активов. Кроме того, при продаже активов экономического субъекта третьему лицу часто возникают спорные вопросы, связанные с юридическим сопровождением сделки, бухгалтерским учетом, налогообложением, передачей прав на требования по договору с контрагентом и т.д. В законодательстве ряда стран не содержатся положения о возможностях передачи определенных требований, или же передача требований возможна лишь при формальном уведомлении должника, вследствие чего может быть снижена эффективность сделок традиционной секьюритизации. Подобные проблемы объясняют существование синтетической секьюритизации, которая с успехом конкурирует с традиционной на мировом рынке капитала.

Синтетическая секьюритизация начала свое активное развитие с середины 90-х годов XX века, чему весьма способствовал рост рынка кредитных деривативов. Согласно определению Базельского комитета синтетическая секьюритизация представляет собой структурированные сделки с использованием кредитных деривативов в целях передачи кредитного риска определенной совокупности активов или требований третьим лицам.¹⁹ В случае синтетической секьюритизации продажи активов с баланса инициатора сделки не происходит, в связи с чем данный вид секьюритизации может быть отнесен к балансовому способу финансирования. Осуществляется лишь передача рисков, связанных с секьюритизируемыми требованиями, при помощи использования кредитных деривативов. Наличие требований или активов на балансе инициатора помогает избежать трудностей их передачи, характерных для традиционной секьюритизации. Синтетическая секьюритизация является более гибкой по сравнению с традиционной, в частности, т.к. инициатор сделки не обязательно должен формировать большой объем активов или

¹⁹ Asset Securitization. Supporting Document to the New Basel Capital Accord // Basel Committee on Banking Supervision. Consultative Document. Bank for international Settlements. – January, 2001. – P. 15. Интернет-сайт Банка международных расчетов Bank for international Settlements. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.bis.org/publ/bcbsca06.pdf (дата обращения: 10.09.2011 г.).

требований. Передача рисков по требованиям или активам в данном случае может осуществляться поэлементно – траншами. Кроме того, вследствие синтетической структуры сделок активы и требования не обязательно должны быть однородными. Синтетическая секьюритизация является более дешевой, т.к. при данном виде сделок не обязательно создается SPV – компания, что способствует значительному сокращению издержек. Однако если SPV – компания все же принимает участие в сделке, то тогда существует возможность получения рейтинга для ценных бумаг, включающих в себя кредитный дериватив, выше рейтинга непосредственного инициатора сделки.

Сделка секьюритизации активов с использованием связанных кредитных нот может выглядеть следующим образом:

Предположим, что на рынке существует компания/банк, которой необходимо дополнительное финансирование (рисунок 3).

Контрагент по CDS

Рисунок 3.

Кредитная защита

Премия по CDS

Клиенты Компании/ Банка

Долговые обязательства

Права требования

Компания/ Банк

$

CLN (% + N)

Инвесторы в CLN

Активы

Источник: составлено автором.

Компания/банк располагает некоторым объемом неликвидных активов – прав требований по обязательствам собственных клиентов. При этом существует риск того, что клиенты компании/банка не смогут выполнить свои обязательства в полном объеме, другими словами, риск неплатежеспособности или же кредитный риск клиентов. Компания/банк объединяет имеющиеся права требования по обязательствам собственных клиентов в пул активов и секьюритизирует их посредством выпуска связанных кредитных нот, которые впоследствии распределяются среди инвесторов. Эмитентом связанных кредитных нот может являться как сам организатор сделки, так и привлеченные в качестве посредников банки или же специально созданная для эмиссии CLN SPV-компания. При этом непосредственно сами активы остаются на балансе компании/банка, а связанные

кредитные ноты позволяют передать полностью или частично кредитный риск по долговым обязательствам клиентов инвесторам.

Инвесторы, приобретая связанные кредитные ноты, рефинансируют долговые обязательства клиентов, так как при покупке CLN выплачивают их номинальную стоимость в пользу организатора сделки. Если посредством выпуска связанных кредитных нот компании/банку удается передать инвесторам лишь часть кредитного риска клиентов, то остальная часть риска может быть «нейтрализована» при помощи кредитного дефолтного свопа, который компания/банк может приобрести у третьей стороны сделки – контрагента по CDS. Согласно кредитному дефолтному свопу организатор сделки обязуется выплачивать третьей стороне регулярные выплаты, составляющие по итогу платежей премию, в обмен на которую третья сторона обязуется компенсировать убытки в пользу организатора при наступления кредитного события по долговым обязательствам его клиентов. Следует заметить, что использование в сделке кредитного дефолтного свопа может носить и обратное направление, когда кредитную защиту по долговым обязательствам клиентов предоставляет непосредственно участник сделки, являющийся эмитентом CLN – организатор, привлеченный банк-посредник, или же SPV-компания. В данном случае премия по кредитному дефолтному свопу будет выплачена в пользу указанных участников сделки, которая может быть использована при осуществлении выплат инвесторам связанных кредитных нот. Денежные средства от реализации CLN могут быть получены организатором сделки в качестве привлеченного дополнительного финансирования или же использованы эмитентом для приобретения высокорейтинговых долговых ценных бумаг, поступления по которым наряду с премией по кредитному дефолтному свопу могут быть использованы в качестве обеспечения платежей по связанным кредитным нотам.

Подобные сделки секьюритизации активов с использованием связанных кредитных нот будут являться особенно выгодными, если получаемые организатором платежи в качестве обслуживания долговых обязательств собственных клиентов будут превышать выплаты, осуществляемые в пользу инвесторов CLN. Купонный доход, выплачиваемый инвесторам, представляет собой не что иное как стоимость привлечения финансирования посредством выпуска и реализации связанных кредитных нот на финансовом рынке. Вследствие чего операции по секьюритизации активов будут также считаться выгодными в случае, если стоимость привлечения финансирования из других источников организатора будет выше, чем процентные выплаты по CLN. Чем выше кредитный рейтинг эмитента связанных кредитных нот, тем ниже будет стоимость привлечения финансирования для организатора сделки.

Следует заметить, что не только банки и компании могут остаться в выигрыше, практикуя секьюритизацию активов, но также и инвесторы, ищущие современные и эффективные способы вложения собственных средств. К примеру, использование CLN в практике российских и зарубежных банков и компаний приобрело текущую популярность в частности и потому, что инвесторы, которым недоступны операции с использованием кредитных деривативов, могут получить доступ к рынку таковых, купив связанные кредитные ноты. Инвесторы могут рассчитывать на получение более высокой доходности по связанным кредитным нотам, нежели по обычным долговым ценным бумагам, вследствие участия в кредитном риске. Кроме того, выпуски связанных кредитных нот могут быть организованы согласно определенным запросам инвесторов относительно стоимости приобретаемых CLN, их желаемой доходности, рейтингу, даты погашения и т.д. Благодаря таким гибким условиям те группы инвесторов, для которых операции с кредитными деривативами являются недоступными в силу правовых, регулятивных или функциональных ограничений, получают возможность инвестировать согласно своим целям и интересам.

1. Содержание, масштабы и структура международного финансирования.

Говоря о важности и необходимости осуществления экономическими субъектами международного финансирования с помощью тех или иных инструментов, в частности и связанных кредитных нот, следует заметить, что в его основе лежит движение одного из наиболее мобильных на сегодняшний день экономических ресурсов – финансового капитала.

Финансовый капитал, в свою очередь, являясь частью непосредственно капитала как экономического ресурса, представляет собой финансовые активы или же капитал в денежной форме, включающий ценные бумаги, счета и депозиты в банках, наличные средства и т.д. В условиях основных процессов, происходящих в современном мировом хозяйстве, к которым можно отнести глобализацию, международную экономическую интеграцию, транснационализацию и изменения в механизмах регулирования мировой и национальной экономики, финансовый капитал по-прежнему остается неравномерно распределенным между странами и среди отдельных участников рынков. Национальные финансовые рынки, в свою очередь, значительно различаются соотношением инвестиций и сбережений, условиями инвестиционного климата, институциональной структурой, правилами регулирования и контроля. Индивидуальные подходы к управлению капиталом порождают конкуренцию его владельцев за право наиболее эффективного и оптимального использования финансовых ресурсов. Подобные характеристики развития рынков

способствуют росту международного движения капитала и, как следствие, увеличению числа операций по международному финансированию экономических субъектов.

Привлечение международного финансирования осуществляется в том числе в форме использования ссудного капитала, что подразумевает предоставление кредиторами заемщикам финансовых ресурсов на условиях возвратности, срочности и уплаты процента. Традиционно в рамках международного движения финансовых ресурсов к ссудному капиталу относят прочие инвестиции, включающие в себя прежде всего банковские депозиты, вклады, займы и кредиты. Тем не менее на сегодняшний день достаточно широкое развитие получает тенденция секьюритизации кредитных отношений, а именно, замещения традиционных форм привлечения финансовых ресурсов в виде банковских кредитов и займов выпуском долговых ценных бумаг. Вследствие чего, по мнению автора, к ссудному капиталу следует относить и часть портфельных инвестиций в форме долговых финансовых обязательств.

Следует заметить, что с начала процесса интернационализации мировой экономики все большее количество экономических субъектов из многих стран и регионов в различных масштабах становится вовлеченным в международное движение капитала и, как следствие, международное финансирование. К примеру, в ежегодном докладе Международного Валютного Фонда о мировой финансовой стабильности можно наглядно наблюдать динамику участия тех или иных стран в роли основных экспортеров и импортеров капитала. Так, за последние десятилетия международное движение капитала приобрело двустороннюю направленность, а именно, если раньше основные потоки финансового капитала в основном циркулировали по направлению из развитых стран в страны с формирующимся рынком, то на сегодняшний день как развитые, так и страны с формирующимся рынком могут являться как экспортерами, так и импортерами капитала. Другими словами, одной из основных характеристик современных экономических процессов несомненно является рост масштабов мобильности финансового капитала.

Как уже было упомянуто выше, одной из предпосылок международного движения капитала и, соответственно, мобильности финансовых ресурсов и развития международного финансирования, является неравенство инвестиций и сбережений в национальных экономиках. О принадлежности той или иной страны к нетто-импортерам или же нетто-экспортерам капитала могут свидетельствовать соотношения ее сбережений и инвестиций с валовым внутренним продуктом. Согласно статистическим данным мировые значения нормы валового накопления и сбережения колеблются в последние годы в пределах от 22,5% до 25,1% (см. приложение 2, таблица 1) и в среднем составляют 23,97% и 24,3% соответственно.

В различных страновых группах данные показатели значительно варьируются. В частности, следует заметить, что для развитых стран с постиндустриальной экономикой, ориентированной большей частью не на наращивание финансового капитала, а на эффективность его использования и человеческий капитал, норма валового накопления, как правило, стабильно превышает норму валового сбережения, что можно наблюдать, к примеру, в США. Если же рассматривать позицию новых индустриальных и развитых азиатских стран, в частности Японии, то наблюдается обратная тенденция превышения сбережений над инвестициями. Разница между страновыми сбережениями и инвестициями может быть покрыта за счет международного нетто-движения капитала. Превышение нормы валового накопления над нормой валового сбережения обусловливает нетто-ввоз капитала, тогда как обратная ситуация – нетто-вывоз капитала, в связи с чем следует заключить, что США можно считать нетто-импортером капитала, тогда как Японию - нетто-экспортером. Подобный анализ подтверждается статистическими данными МВФ, согласно которым наибольшая доля чистого импорта капитала приходится на Соединенные Штаты Америки, тогда как в число основных экспортеров капитала входит Япония (таблица 1; см. приложение 2, таблица 2).

Динамика международного движения капитала за 2002-2012 гг., (% от общемировой величины чистого импорта).

Таблица 1.

Источник: составлено автором по данным Major Net Exporters and Importers of Capital // IMF Global Financial Stability Report. Statistical Appendix. 2003-2013. Интернет-сайт Международного валютного фонда International Monetary Fund. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/index.htm (дата обращения: 20.11.2013 г.).