Диссертация (Связанные кредитные ноты как инструмент привлечения международного финансирования российскими компаниями и банками), страница 3

Согласно второму подходу связанные кредитные ноты считаются «обеспеченным» кредитным деривативом - финансовым инструментом с процентным доходом и встроенным деривативным контрактом, как правило, в виде кредитного дефолтного свопа (credit default swap – CDS). Выпускаются главным образом в целях управления и торговли кредитным риском. Предполагают возможность передачи эмитентом – полностью или частично – кредитного риска инвесторам. Инвесторы, приобретая CLN, предоставляют эмитенту кредитную защиту - «обеспечивают» или финансируют кредитный риск по долговым обязательствам связанных компаний в обмен на повышенный купонный доход.

Третий подход в определении CLN, которого придерживается и автор диссертационного исследования, предполагает объединение содержания предыдущих двух подходов и предлагает трактовать связанные кредитные ноты как гибрид долговых обязательств и производных финансовых инструментов - синтетический структурированный продукт рынка капитала. Обычно под структурированными финансовыми инструментами понимаются ноты, облигации или депозиты со встроенным деривативным функционалом, которые используются для обеспечения инвесторам более высокой доходности в сравнении с традиционными инструментами финансового рынка. Инвесторы, принимая на себя кредитный риск при покупке CLN, опосредованно становятся владельцами требований к связанным компаниям – приобретают их долговые обязательства не напрямую, а синтетически. Структура сделки может предполагать наличие не только кредитного дефолтного свопа, но и свопа на совокупный доход, опциона или форварда на кредитный спрэд, а также процесса переупаковки -

формирования CLN с более привлекательными и доступными инвестиционными параметрами на основе долговых обязательств связанных компаний, существующих в форме ценных бумаг.

Если обратиться к зарубежным источникам, то, в частности, существовавшее до недавней реорганизации британское Управление по финансовому регулированию и надзору The Financial Service Authority (далее - FSA) (с 1 апреля 2013 года представляет собой три регулирующих органа - Управление по контролю за деятельностью финансовых организаций Financial Conduct Authority (FCA), Орган пруденциального надзора Prudential Regulatory Authority (PRA), а также Комитет по финансовой политике Financial Policy Committee (FPC)), которое являлось одним из самых известных и авторитетных регуляторов на финансовом рынке Великобритании, определяет связанные кредитные ноты следующим образом: CLN - ценная бумага, содержащая встроенный кредитный дериватив на долговой инструмент с фиксированным доходом.²

Международная ассоциация свопов и деривативов определяет связанные

кредитные ноты как комбинацию облигации и кредитного дериватива, выплата основной суммы долга по которой зависит от долговых обязательств третьей стороны или кредитного события. При этом СLN относятся к группе гибридных структурированных финансовых инструментов, основным предназначением которых является предоставление доступа инвесторам к рискам, характерным для деривативов.³

Согласно исследованиям Международного валютного фонда связанные кредитные ноты схожи с дефолтными свопами и активно используются инвесторами, «торгующими» защитой от кредитного риска, а также риска дефолта по кредитам и долговым обязательствам на международных финансовых рынках.⁴

Исходя из определения, представленного американским Агентством по оценке стоимости ценных бумаг Securities Valuation Office (SVO), CLN являются балансовым активом из семейства кредитных деривативов, при помощи которых у эмитента связанных кредитных нот появляется возможность передать связанные с ними «балансовые»

² Cross-sector risk transfers // The Financial Services Authority. – May, 2002. – P. 11. Интернет-сайт Управления финансовых услуг Великобритании FSA. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf (дата обращения: 10.09.2011 г.).

³ Recommendation letter / International Swaps and Derivatives Association, Inc. – March, 2004. – P. 1 – 2. Интернет-сайт Международной ассоциации свопов и деривативов ISDA. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.isda.org/speeches/pdf/ISDAs-comment-letter-FASB031204.pdf (дата обращения: 15.04.2012 г.).

⁴ Ranciere R.G. Credit Derivatives in Emerging Markets. International Capital Markets // IMF Policy Discussion

Paper. International Monetary Fund. – September, 2001. – P.6.

кредитные риски по осуществляемой кредитной сделке третьей стороне, в то время как права собственности на данный актив сохраняются.⁵

Мнения российских специалистов и экспертов по поводу определений связанных кредитных нот, в общем и целом, аналогичны иностранным дефинициям. CLN в основном считаются одним из видов кредитных деривативов, который структурирован в виде займа и включает в себя определенный вид свопа, при помощи которого у эмитента связанных кредитных нот появляется возможность передачи кредитных рисков третьей стороне - инвесторам. Однако в силу российской специфики применения CLN отечественными компаниями и банками, связанные кредитные ноты понимаются, в том числе, и как инструмент привлечения финансирования на международных рынках капитала. Так, например, по словам Г. Васильева, директора департамента прямых инвестиций UFS Investment Company, CLN являются одной из форм привлечения денежных ресурсов на открытом рынке, а также условным обязательством эмитента, выплаты по которому производятся в зависимости от степени исполнения обязательств заемщиком, которому был выдан кредит.⁶ Согласно словарю экономических и финансовых терминов, предложенному порталом Ассоциации российских банков, связанная кредитная нота представляет собой долговую ценную бумагу, содержащую в себе дополнительное условие, которое способно изменять профиль кредитного риска.⁷ Исходя из определения, размещенного на интернет-сайте делового журнала «Банковское обозрение», связанные кредитные ноты понимаются как финансовый инструмент, при помощи которого осуществляются заимствования на международных финансовых рынках.⁸

1. История возникновения и использования связанных кредитных нот на международных финансовых рынках.

Появление связанных кредитных нот обязано формированию и развитию не только

мирового, евровалютного рынка ссудного капитала и, впоследствии, долговых ценных бумаг, но и возникновению рынка деривативов. Следует заметить, что в практике экономических субъектов западных стран CLN впервые применялись в качестве

⁵ Hall-Barber S. Introduction to credit linked notes // National Association of Insurance Commissioners. Securities Valuation Office Research. Vol. 1, Issue 4. – May 21, 2001. – P. 2.

⁶ Васильев Г. Привлечение капитала с помощью CLN (Сredit linked notes) // Рынок ценных бумаг. – 2010. –

№5. Интернет-сайт журнала «Рынок ценных бумаг». URL: http://www.rcb.ru/rcb/2010-05/48121/ (дата обращения: 03.02.2012 г.). Режим доступа: закрытый.

⁷ Словарь экономических и финансовых терминов // Интернет-сайт Ассоциации российских банков. URL:

http://old.arb.ru/site/services/dictionary/index.php?searchaction=2&mode=2 (дата обращения: 15.01.2012 г.).

⁸ Тимошенко А. Кредитные ноты регионального банка разошлись в Лондоне на ура: спрос кредиторов превысил предложение в 6 раз // Банковское обозрение. – 2007. – №6. Интернет-сайт делового журнала

«Банковское обозрение». URL: http://www.bosfera.ru/bo/2007/06/kreditnye-noty-regionalnogo-banka-razoshlis-v-

londone-na-ura (дата обращения: 15.01.2012 г.).

инструмента управления кредитными рисками. На сегодняшний день операции по минимизации и нейтрализации кредитных рисков, представляющие собой защиту от всевозможных видов неплатежеспособности заемщиков, являются широко распространенными в финансовой деятельности банков, а также корпоративного сектора.

Первоначально существовало гораздо меньшее количество способов минимизации кредитного риска в сравнении, к примеру, с инструментами нейтрализации финансовых последствий изменений валютных курсов и процентных ставок. В числе таких способов были резервные аккредитивы либо банковские гарантии, возникшие на финансовых рынках в конце XIX – начале XX вв., которые подразумевали заключение соглашения с банком-контрагентом на осуществление им платежей по долговым обязательствам того или иного эмитента в случае неплатежеспособности последнего. Подобное соглашение было неотделимым от долговых обязательств, лежащих в основе сделки, и не могло быть предметом торговли или обращения на финансовом рынке.

В 70-х гг. XX в. в качестве страхования кредитных рисков начали заключаться договоры страхования долговых обязательств между эмитентами и страховыми компаниями, согласно которым эмитент осуществлял регулярные страховые выплаты в пользу компании-страховщика в обмен на ее гарантию проведения платежей по лежащим в основе договора долговым обязательствам при наступлении страхового случая, также предусмотренного договором.

Позднее, в 80-х гг. XX в. наряду с прогрессирующим развитием мирового рынка ссудного капитала в сфере управления кредитными рисками нашли свое использование и инструменты финансовых рынков. Так, при использовании в финансовых сделках облигаций на основе плавающей процентной ставки и встроенного в их структуру определенного вида опциона (пут или колл) в случае наступления того или иного кредитного события появлялась возможность частичной компенсации потерь. В частности, при опционе пут инвесторы имели право на досрочное погашение долговой ценной бумаги эмитентом, тогда как при опционе колл подобным правом пользовался эмитент и погашал долговые обязательства по заранее договорной цене.

Наконец, среди инструментов управления кредитными рисками были известны и так называемые спрэдлоки (в настоящее время используемые на финансовых рынках в форме опционов и форвардов), которые предоставляли возможность минимизации рисков негативного изменения кредитных спрэдов и представляли собой гарантию возможности вступления в процентный своп в случае формирования определенного спрэда в доходности долгового обязательства по отношению к доходности государственных облигаций.

Подобные инструменты были достаточно дорогостоящими. Кроме того, в 90-е гг. XX в. рынок инструментов по управлению кредитными рисками был децентрализованным и сформировался лишь частями в практике экономических субъектов, представляющих отдельные сферы хозяйственной деятельности, в частности, операции с финансовыми инструментами, страхование и т.д. На тот момент времени развитие рынков капитала происходило достаточно динамично, в условиях усиливающейся рыночной конкуренции, финансового кризиса в ряде развитых стран в начале 1990-х гг. и, как следствие, растущего числа банкротств среди компаний и банков. Все это требовало создания более прогрессивных и эффективных способов минимизации кредитных рисков, в особенности, страновых. В связи с чем в 1992 г. Международной ассоциацией свопов и деривативов было предложено рассматривать инструменты управления кредитными рисками как отдельный сегмент рынка финансовых операций, что послужило последующему возникновению и формированию более современных способов минимизации и нейтрализации кредитных рисков и финансовых инновации в данной области, в частности, балансовых структурированных финансовых инструментов, ярким представителем которых являются связанные кредитные ноты (см. приложение 1, рисунок 1).

Использование кредитных деривативов в финансовых сделках способствовало не только активному развитию рынка данных финансовых инструментов, но и повышению эффективности управления рисками, что подразумевало перераспределение рисков без передачи права собственности на лежащие в основе финансовых сделок долговые обязательства, а также возможность отделения кредитных рисков от активов и торговли ими независимо друг от друга. Таким образом, стали возможным формирование рыночного спроса и предложения на кредитный риск на вторичном рынке кредитов и, как следствие, рост ликвидности данного рынка, а также количества сделок секьюритизации активов. Покупателями кредитного риска чаще всего являлись институциональные инвесторы в лице различных страховых компаний, хедж-фондов и других организаций, способных на более эффективное управление кредитным риском. В части балансовых структурированных финансовых инструментов кредитные деривативы были предназначены для инвесторов, которые не обладали возможностями выхода на рынок обычных производных финансовых инструментов, но искали способ перераспределения кредитных рисков с целью улучшения пропорции риска и доходности, а также повышения доходности собственных финансовых операций в целом.