Диссертация (Связанные кредитные ноты как инструмент привлечения международного финансирования российскими компаниями и банками), страница 4

Существует мнение, что впервые на рынке кредитных деривативов связанные кредитные ноты появились в 1992-1993 гг., когда участники финансовых рынков, в

особенности банки, начали осуществлять выпуски CLN, стоимость погашения которых зависела от кредитных событий определенной компании. В некоторых случаях такие ноты были связаны с несколькими компаниями. Приобретая связанные кредитные ноты, инвесторы могли получать значительную доходность или спрэд свыше LIBOR, однако если по одной из связанных компаний происходил дефолт, инвесторы получали только купонные платежи до момента дефолта и несли убытки по своим первоначальным инвестициям. Таким образом, посредством продажи CLN инвесторам могла осуществляться передача рисков эмитента связанных кредитных нот по долговым обязательствам так называемых связанных компаний.

Со временем выпуском СLN стали заниматься компании специального назначения (SPV-компании – special purpose vehicles), которые не только осуществляли выпуск связанных кредитных нот, но и комбинировали их с определенным видом кредитных деривативов.

По мере развития рынка связанных кредитных нот все больше компаний и банков стали использовать данный инструмент в собственной деятельности на финансовых рынках. Так, в сентябре 1997 г. Швейцарским банком SBC Warburg и SPV-компанией Glacier Finance Ltd, расположенной на Каймановых островах, был организован выпуск нот с плавающей ставкой на сумму порядка 1,74 млрд долл. (США).⁹ SPV-компания Glacier осуществила выпуск нот в 2 транша, сумма каждого из которых составила 870 млн долл. (США).¹⁰ Денежные средства, полученные SPV-компанией от продажи нот, были использованы для покупки около 130 CLN, выпущенных нью-йоркским филиалом банка SBC (рисунок 1).

Клиенты SBC

Долговые обязательства

SBC (NY)

Рисунок 1.

130

CLN

(% + N) ^$

SPV Glacier Finance Ltd

2

транша нот

2*870 млн долл. ($)

Покупатели нот

Источник: составлено автором.

⁹ Scott-Quinn B., Walmsley J.K. CFA. The impact of credit derivatives on securities markets // International Securities Market Association (ISMA). Druckerei Feldegg, Zurich, Switzerland, 1998. – P. 20. Интернет-сайт

«ICMA Centre». Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.icmacentre.ac.uk/pdf/creditderivs.pdf (дата обращения: 15.04.2013 г.).

¹⁰ Das S. Credit derivatives and credit linked notes (Second Edition). John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd, 2000. P.

146.

CLN были привязаны к кредитному риску корпоративных клиентов банка и являлись обеспечением для нот, выпущенных SPV-компанией. При этом обладатели нот получали процентные платежи и основную сумму долга исходя из стоимости долговых обязательств, лежащих в основе CLN – корпоративных займов.

Фактически корпоративные займы продолжали оставаться на балансе банка SBC, однако связанные с ними кредитные риски были переданы SPV-компании путем продажи ей CLN. Основной целью использования в сделке связанных кредитных нот являлся эффективный риск-менеджмент, а именно передача кредитного риска по портфелю долговых обязательств банка без фактического трансферта того или иного кредита или контракта с баланса банка, а также снижение капитала, резервируемого на случай обслуживания того или иного корпоративного кредита.

Следует заметить, что вскоре после успешного завершения данной сделки компания Credit Suisse организовала схожую по структуре сделку под кодовым названием

«Triangle».

В декабре 1997 г. J.P. Morgan и SPV-компанией BISTRO была осуществлена еще одна успешная сделка с использованием связанных кредитных нот на сумму около 700 млн долл. (США).¹¹ BISTRO осуществила выпуск связанных кредитных нот в два транша на сумму 697 млн долл. (США) с целью финансирования покупки государственных казначейских ценных бумаг, которые, в свою очередь, использовались в качестве обеспечения контракта в виде кредитного дефолтного свопа, заключенного между BISTRO и J.P. Morgan (рисунок 2).

Рисунок 2.

Казначейские ценные бумаги

Кредитная

$

BISTRO

защита

697 млн долл. ($)

CLN (% + N)

Инвесторы в CLN

Источник: составлено автором.

¹¹ Das S. Credit derivatives and credit linked notes (Second Edition). P. 150.

Другой целью данной сделки являлся эффективный риск-менеджмент, а именно передача кредитного риска по банковским долговым обязательствам посредством кредитного дефолтного свопа без перевода активов с баланса банка. Согласно условиям кредитного дефолтного свопа J.P. Morgan приобретал у BISTRO защиту по кредитным рискам собственных клиентов на сумму в 9,72 млрд долл. (США). При этом своп был привязан к портфелю коммерческих кредитов, корпоративных и муниципальных облигаций, а также включал риски контрагентов по деривативным контрактам.¹²

В обмен на премию, уплаченную по свопу банком в пользу BISTRO, SPV-компания

принимала риск дефолта долговых обязательств клиентов J.P. Morgan. Купонные выплаты, осуществляемые BISTRO в пользу владельцев CLN, были успешно обеспечены при помощи купонного дохода казначейских облигаций, а также премии, полученной по кредитному дефолтному свопу.

Помимо успешного использования связанных кредитных нот различными зарубежными компаниями и банками в истории рынка СLN содержатся примеры неудачной организации сделок с использованием данного финансового инструмента. Так, значительный резонанс в развитие рынка связанных кредитных нот внесли структурированные сделки CLN, осуществленные Lehman Brothers Holdings Inc., которые имели достаточно серьезные негативные финансовые последствия.

1. Связанные кредитные ноты в операциях секьюритизации активов.

На сегодняшний день связанные кредитные ноты используются участниками финансовых рынков, в том числе и российскими экономическими субъектами, в операциях секьюритизации активов, под которой понимается переоформление неликвидных долговых обязательств экономических субъектов, к примеру, банковских кредитов и корпоративных займов, в некоторое число траншей долговых ценных бумаг, размещаемых впоследствии среди инвесторов. При этом CLN в общем виде могут представлять собой все ту же неизменную комбинацию долговой ценной бумаги и кредитного дериватива. Одной из целей использования связанных кредитных нот в операциях секьюритизации активов является реструктуризация и диверсификация кредитных рисков, причем структура сделки при этом может содержать целый портфель кредитных рисков нескольких контрагентов. Кроме того, связанные кредитные ноты могут выпускаться в рамках секьюритизационных операций с целью рефинансирования и привлечения необходимых ресурсов на мировых финансовых рынках.

¹² Scott-Quinn B., Walmsley J.K. CFA. The impact of credit derivatives on securities markets. P. 20. Интернет- сайт «ICMA Centre». Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.icmacentre.ac.uk/pdf/creditderivs.pdf (дата обращения: 15.04.2013 г.).

Если говорить подробнее о секьюритизации активов, то применение ее различных механизмов на практике изначально требовало необходимых финансовых инноваций, при помощи которых цели и задачи секьюритизации могли бы реализовываться наилучшим образом. Одной из таких инноваций и явились связанные кредитные ноты. Интересно заметить, что согласно наблюдениям автора на зарубежных финансовых рынках связанные кредитные ноты являются элементом именно синтетической секьюритизации, которая в развитых экономиках используется большей частью в целях управления кредитными рисками, нежели привлечения дешевого финансирования компаниями и банками. По мнению одного из известных западных юристов и экономистов-практиков в области секьюритизации и кредитных нот Поля Али, изначально основной задачей синтетической секьюритизации являлось высвобождение рискового капитала.¹³ Согласно точке зрения Ю. Туктарова, магистра частного права, партнера Юридической фирмы

«Legal Capital Partners», привлечение более дешевых денежных ресурсов является главной функцией именно традиционной секьюритизации, в то время как призвание синтетической секьюритизации – хеджирование кредитных рисков. Тем не менее, как показывает практика, многие компании и банки приспособились применять связанные кредитные ноты в том числе и в качестве инструмента привлечения финансирования на международных рынках капитала.

Непосредственное появление тенденции к секьюритизации активов, являющейся одним из способов рефинансирования и привлечения финансирования на международных рынках капитала, а также эффективным инструментом управлениями рисками для банков, компаний и других экономических субъектов, было обязано целому ряду событий. Если кратко охарактеризовать основные из них, то можно начать с того, что в ходе экономического развития в мире были сформированы две модели финансовых рынков, согласно которым стали функционировать экономики отдельных стран: континентальная и англосаксонская. Континентальная или же европейская модель характеризовалась высокой долей банковского посредничества в отношении размещения сбережений и привлечения инвестиций, кредитов и займов. Англосаксонская или же американская модель отдавала предпочтение фондовому рынку, благодаря чему начался бурный рост локальных, а затем и глобального рынков ссудного капитала, в частности рынка ценных бумаг. Существует мнение, что экономики, функционирующей на базе одной модели, не существует. На практике встречается лишь дуализм, в котором, однако, можно выделить превалирующие элементы одной или другой модели.

¹³ Ali P.U. Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility // Banking & Finance Law Review. – (20) 2005. – P. 297.

Со временем континентальная модель финансовых рынков начала сталкиваться с определенными трудностями. К примеру, формирование новых принципов регулирования в рамках Базельского Соглашения принудило банки к увеличению собственного капитала, в результате чего осложнилась ситуация с привлечением ресурсов в экономику, рефинансированием, и спрос инвесторов на финансовые ресурсы начал смещаться в сторону фондовых рынков. В частности, согласно Базельским правилам достаточности капитала, принятым в 1988 году, банки должны были иметь минимум 8% собственного капитала на случай возникновения кредитных и рыночных рисков и компенсации потенциальных потерь.¹⁴ (В настоящее время к минимальным требованиям в 8% по совокупному коэффициенту достаточности капитала согласно правилам Базеля III добавлен буфер консервации капитала в 2,5%, предназначенный для компенсации убытков во время финансовых и экономических потрясений.)¹⁵ Как следствие, банки вынуждены были приспосабливаться к новым экономическим условиям и развивать собственные возможности по управлению рисками и капиталом.

В рамках англосаксонской модели существовали свои сложности. Не всем категориям экономических субъектов было доступно привлечение финансирования на фондовых рынках в связи с множественными ограничениями. В частности, к ним имели доступ в основном компании, обладающие высокими кредитными рейтингами. Те же, кто не подпадал под данное условие, вынуждены были довольствоваться чрезмерно высокой стоимостью привлечения необходимых им финансовых ресурсов. Помимо высоких процентных ставок компаниям приходилось нести значительные расходы, связанные с выплатой комиссий финансовым посредникам, получением рейтинга, профессиональных оценок и т.д., в общем, те расходы, которые можно было бы отнести к издержкам выхода на рынки капитала.

Вследствие вышеуказанных событий стала необходимой разработка такой модели финансирования и рефинансирования, которая могла бы сочетать в себе плюсы существующих ранее, но явилась бы более адаптированной к новым рыночным условиям. Согласно распространенной точке зрения такой моделью являлась секьюритизация активов. К примеру, по мнению немецкого независимого банковского консультанта Мартина Хюфнера, ранее ведущего экономиста Deutsche Bank и HypoVereinsbank, от

¹⁴ International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards // Basel Committee in Banking Supervision. Bank for International Settlements. – June, 2004. – P. 2. Интернет-сайт Банка международных расчетов Bank for International Settlements. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.bis.org/publ/bcbs107.pdf (дата обращения: 15.03.2011 г.).

¹⁵ The New Global Minimum Capital Standards Under Basel III // Morrison & Foerster. – September, 2010. – P. 1. Интернет-сайт международной юридической компании «Morrison & Foerster». Систем. требования: Foxit

Reader. URL: http://www.mofo.com/files/Uploads/Images/100915-Basel-III.pdf (дата обращения: 17.09.2012 г.).

континентальной модели секьюритизация унаследовала роль банков в качестве кредитных посредников, которые с помощью определенных инструментов анализа рисков получают возможность более индивидуального подхода в работе с клиентами.¹⁶ Англосаксонская модель передала секьюритизации способ финансирования путем выпуска долговых ценных бумаг на рынки капитала, которые впоследствии приобретаются частными и институциональными инвесторами.

По сути, в общем смысле слова секьюритизация активов представляет собой инструмент привлечения финансовых ресурсов, при помощи которого экономические субъекты группируют собственные активы по схожим признакам и осуществляют на их основе эмиссию долговых ценных бумаг, выплаты по которым будут производиться поступлениями по упомянутым активам. Если обратиться к зарубежным источникам определения секьюритизации активов, то, к примеру, согласно мнению Стивена Л. Шварца, профессора юриспруденции, а также члена правления Центра глобального рынка капиталов, при секьюритизации происходит «отделение» определенного пула высоко ликвидных активов от рисков, которые присущи тому или иному экономическому субъекту. Впоследствии с использованием данных активов с рынков капитала могут быть привлечены ресурсы по гораздо меньшей стоимости, чем если бы экономические субъекты при наличии собственных рисков привлекали финансирование напрямую.¹⁷

Департамент Глобальных финансовых рынков Международной финансовой

корпорации определяет секьюритизацию как «финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, например, прав требования, возникающих в ходе обычного ведения бизнеса, путем «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг».¹⁸ Таким образом, можно сделать вывод о том, что секьюритизация способствует реструктуризации кредитных требований банков, а также активов компаний в ценные бумаги, в результате чего привлеченные финансовые ресурсы приобретают гибкость и могут быть трансформированы в инвестиции.

На сегодняшний день одними из основных видов секьюритизации активов являются традиционная секьюритизация и синтетическая секьюритизация.

¹⁶ Хюфнер М. Рынок секьюритизации в Европе: новое распределение ролей / Пер. с нем. Г. Засеевой. // Корпоративный юрист. – 2006. – №7. – С. 17.

¹⁷ Schwarcz S.L. The Universal Language of International Securitization // Duke Journal of Comparative & International Law. – 2002. – Vol. 12:285. – p. 285.