Диссертация (Связанные кредитные ноты как инструмент привлечения международного финансирования российскими компаниями и банками), страница 2

Статистические данные получены из ежегодных докладов МВФ о мировой финансовой стабильности и перспективах развития мировой экономики, квартальных отчетов БМР, ежегодных отчетов депозитарно-клиринговой системы Euroclear, аналитических бюллетеней информационного агентства Bloomberg Finance L.P., базы данных официального сайта финансового информационного агентства «Сбондс.ру».

Широко использовались материалы Ассоциации российских банков, Ассоциации участников международного рынка капиталов (International Сapital Market Association – ICMA), Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association – ISDA), Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании (Financial Service Authority – FSA). Фактические данные по сделкам и другим аспектам международного финансирования получены из публикаций в российской деловой периодической печати, с сайтов новостных интернет-агентств, а также с сайтов отечественных экономических субъектов и зарубежных участников международных финансовых рынков.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:

1. По итогам рассмотрения связанных кредитных нот в системе основных инструментов долгового международного финансирования выявлены их характерные черты и особенности использования в контексте современных тенденций развития мирового финансового рынка: многогранность трактовок данного инструмента - связанные кредитные ноты могут считаться долговой ценной бумагой, кредитным деривативом и синтетическим структурированным финансовым инструментом; наибольшее распространение в качестве инструмента секьюритизационных сделок, осуществляемых банками западноевропейских стран и США; выгодность выпуска связанных кредитных нот посредством схемы с участием компании специального назначения, реализация которой может способствовать снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов; более доступные для заемщиков условия выхода на международные рынки капитала в сравнении с эмиссией еврооблигаций и организацией синдицированных еврокредитов благодаря небольшим срокам формирования эмиссии, низкому пороговому объему выпуска, невысоким суммарным затратам на сопровождение сделок и более лояльным требованиям к раскрытию информации.

2. На основе анализа существующих видов, структур и механизмов использования связанных кредитных нот выявлены критерии их классификации, включающие

функциональную и целевую направленность связанных кредитных нот, деривативные составляющие, финансовые параметры и количество контрагентов сделок; благодаря детализации схем использования связанных кредитных нот в деятельности Lehman Brothers Holdings Inc. раскрыта сложная финансовая природа данного инструмента, сопряженная со значительными рисками и способная вызывать серьезные убытки; уточнены схемы и обоснована целесообразность применения связанных кредитных нот в практике участников финансовых рынков, на основании этого доказано, что использование связанных кредитных нот может быть полезно не только для решения задач в области привлечения международного финансирования, но и при осуществлении политики гибкого управления рисками, активами и долговыми обязательствами отечественных экономических субъектов.

1. Благодаря анализу тенденций и динамики рынка связанных кредитных нот российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. определены специфические особенности эмиссии указанных финансовых инструментов, осуществляемой в интересах отечественных экономических субъектов: лидерство России среди стран СНГ по объему выпусков данного финансового инструмента, основной валютой организации которых явился доллар (США); принадлежность максимальной доли успешных выпусков сектору банков и финансовых институтов, активно участвующих в операциях на международных финансовых рынках; концентрация наибольшего числа дефолтных эмиссий в секторах строительства, девелопмента и торговли главным образом в силу неэффективности функционирования многих предприятий данных отраслей; выгодность использования связанных кредитных нот в кризисной экономике с учетом возможности осуществления сделок частного характера, ориентированных на узкий круг инвесторов, и низкой ликвидности рынка данного финансового инструмента.

2. Учитывая выявленные несовершенства функционирования рынка связанных кредитных нот российских заемщиков, проявляющиеся в отсутствии отечественного законодательного регулирования и сложности осуществления их справедливой рыночной оценки, предложены общие рекомендации по реформированию политики национального регулирования рынка связанных кредитных нот, касающиеся уточнения понятийного аппарата, перечня легитимных сделок с учетом прав и обязанностей их участников, схем эмиссий, норм и степени раскрытия информации; разработана математическая модель оценки справедливой стоимости данного финансового инструмента, которая позволила произвести расчет этого параметра эмиссий связанных кредитных нот российских заемщиков за период с 2002 по 2010 гг. с учетом как успешного, так и неблагоприятного исхода сделок.

Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования ее основных положений и выводов органами государственного управления Российской Федерации и Банком России в области разработки концепций и оценки схем использования финансовых инноваций, регулирования трансграничных потоков капитала и формирования стратегии эффективного развития отечественного финансового рынка. Анализ механизма функционирования и потенциальных возможностей связанных кредитных нот может быть полезен российским компаниям и банкам, осуществляющим в рамках своей деятельности проекты привлечения финансирования и планирующим выход на международные финансовые рынки.

Материалы диссертации могут быть использованы при чтении курсов

«Внешнеэкономическая деятельность российских компаний на мировых рынках»,

«Международные валютно-кредитные и финансовые отношения», «Международные финансовые рынки», «Мировая экономика», «Внешняя задолженность России» в вузах экономического профиля.

Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре мировой экономики экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова.

Основные положения диссертации изложены автором в шести научных публикациях, в том числе в четырех статьях в журналах из перечня российских рецензируемых научных изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней доктора и кандидата наук.

Структура работы определяется целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, включающего 186 источников на русском и английском языках, и семи приложений. В диссертации содержится 40 таблиц и 41 рисунок.

Глава 1. Связанные кредитные ноты в системе инструментов долгового международного финансирования.

1. Базовые характеристики и назначение связанных кредитных нот.

В условиях глобализации современной мировой экономики не снижается актуальность проблемы привлечения кредитных ресурсов с целью финансирования собственной деятельности экономических субъектов. Участники национальных финансовых рынков, в частности банки и компании, стремятся не только эффективно использовать отечественные источники финансирования, но и занять определенную нишу в рамках кредитных отношений на международных финансовых рынках.

На сегодняшний день международное финансирование способно обеспечить перспективы развития деятельности экономических субъектов, выходящие за рамки возможностей и условий, формирующихся на национальных финансовых рынках. Подобные перспективы могут включать в себя не только доступ к необходимому объему ресурсов, так часто являющемуся недостаточным и ограниченным на внутренних рынках капитала, но и возможность функционирования в более благоприятных условиях кредитования и заимствования, свободного рыночного формирования стоимости финансовых услуг, контроля и регулирования рынка известными международными организациями.

Изучение практики осуществления международных финансовых операций не только позволяет национальным экономическим субъектам расширить привычный диапазон финансовой деятельности, используемых инструментов и контрагентов, но и предоставляет возможность освоения финансовых инноваций, способных наилучшим образом учитывать колебания современной экономической конъюнктуры.

Связанные кредитные ноты или CLN (credit linked notes) являются относительно новым финансовым инструментом долгового финансирования, завоевавшим за последнее десятилетие популярность среди участников финансовых рынков в мировой экономике. На сегодняшний день экономические субъекты, в том числе банки и компании, активно используют связанные кредитные ноты в схемах привлечения финансирования на международных рынках капитала, а также при осуществлении политики по управлению кредитным и рыночным рисками и структурированию собственных долговых обязательств.

Согласно наиболее распространенному определению CLN представляют собой финансовый инструмент, ценную бумагу, эмитируемую при заключении банком (компанией) с инвесторами договора об участии в кредитном риске, выплаты по которой зависят от конкретного кредитного события по долговым обязательствам заемщика.

Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association - ISDA) включает в понятие «кредитное событие» случаи банкротства, невыполнения или несвоевременного выполнения обязательств, дефолта, реструктуризации обязательств и моратория.¹ При этом банк (компания), кредитуя заемщика, получает возможность передать третьим лицам - инвесторам - право на долю в ссуде, а также риск полного или частичного невыполнения кредитных обязательств заемщиком путем продажи им связанных кредитных нот, которые впоследствии могут торговаться на рынке капитала. Подобный договор участия в кредитном риске предусматривает размер денежных обязательств банка (компании) перед его участниками не выше суммы размера выплат, которые производятся по кредитному договору заемщиком. Выполнение данных обязательств может быть обеспечено договором залога права требования банка (компании) по кредитному договору, действительного с момента возникновения у эмитента CLN прав на получение выплат от заемщика, но не позже возникновения у первого инвестора прав на данные ценные бумаги.

В течение всего срока действия связанных кредитных нот банк (компания) - эмитент обязуется выплачивать инвесторам регулярный купонный доход по CLN, периоды выплат которого устанавливаются на договорной основе между контрагентами сделки. В данном случае купонный доход будет зависеть от кредитного качества эмитента CLN, а также заемщика и его долговых обязательств, лежащих в основе сделки. Покупка связанных кредитных нот предоставляет инвесторам возможность владеть долговыми обязательствами заемщика опосредованно или же искусственно, не осуществляя их фактического приобретения. При этом купонный доход будет выше, чем в случае, когда инвестор приобретал бы долговые обязательства заемщика напрямую, так как представляет собой своеобразную компенсацию инвесторам их участия в кредитном риске заемщика. Если эмитент не сможет выполнить свои обязательства по договору, право требования эмитента CLN может быть реализовано согласно письменному требованию любого владельца данных ценных бумаг. Заемщик является конечным ответственным лицом за погашение кредита, а также за выполнение обязательств по погашению CLN. Если кредитное событие не происходит до наступления срока погашения кредита, то погашение CLN осуществляется по номиналу с учетом выплаты купонного дохода. При наступлении кредитного события выплата купонного дохода прекращается, погашение CLN будет осуществлено досрочно по номиналу за вычетом разницы между номиналом

¹ Credit Derivatives Definitions // International Swaps and Derivatives Association Inс. New York, 2003. – P. 30 – 31.

кредитной ноты и стоимостью долговых обязательств после наступления кредитного события, представляющей собой величину компенсации.

Тем не менее следует заметить, что на сегодняшний день трактовка связанных кредитных нот достаточно разнообразна и разнопланова. Существующие в современной мировой экономике определения связанных кредитных нот позволяют выделить три основных подхода к трактовке CLN, в основе которых лежит критерий структурных элементов данного финансового инструмента.

В рамках первого подхода связанные кредитные ноты понимаются как традиционные долговые ценные бумаги, обладающие номиналом и потоком платежей в виде купонного дохода, выплаты по которым зависят от определенного кредитного события в отношении долговых обязательств одной или нескольких компаний. Долговые обязательства компаний, на основе которых формируются CLN, а также непосредственно сами компании, называются связанными. Выпускаются ноты с возможностью их покупки- продажи на открытом рынке.