Диссертация (1152502), страница 26
Текст из файла (страница 26)
Принимая во внимание выбранный метод оценкиэффективности сделок СиП, требуется, чтобы как компания-покупатель, так икомпания-цель были публичными, т.е. их акции обращаются на фондовой бирже.Отрасль. Из рассмотрения традиционно были исключены компании,принадлежащие финансовой сфере в силу их существенных операционныхотличий. Остальные компании принадлежат к одной или нескольким изследующихотраслей:промышленность,добывающаяпромышленность,телекоммуникационнаяотрасль,обрабатывающаяциклическийинециклический потребительский сектор, энергетика, технологическая отрасль исектор коммунальных услуг.Размер пакета акций.
Предполагается, что изначальная доля вакционерном капитале компании-покупателя составляла менее 25%, однакоприобретаемый пакет в результате сделки равняется более 25%. Такой подходпозволил расширить выборку исследуемых сделок слияний и поглощений, нопри этом наложить ограничение, что, в крайнем случае, компания-покупатель врезультате сделки получит не менее 25% акционерного капитала, тем самымприобретая возможность, осуществлять значимое влияние на дальнейшееразвитие компании-цели.170База данных терминала Томсон Эйкон (Thomson Eikon) [Электронный ресурс].URL:https://customers.thomsonreuters.com/eikon/170Родионов И. Анализ совета директоров как драйвера повышения стоимости компании // Корпоративныефинансы.
2013. № 1.С. 68–80.169132Тип предложения. Рассматривались только те сделки СиП, которыеносили дружелюбный характер. Данное ограничение было введено для того,чтобы исключить возможное стороннее влияние на эффективность сделкислияния и поглощения различных защитных механизмов, которые применяютсяпри недружественных поглощениях.Таким образом, суммарное количество сделок слияний и поглощений,которые отвечали заданным ограничениям, составило 312. Однако также изэтого числа были исключены компании, информация о торгах акциями которыхотсутствовала более чем в 5% (принятое автором пороговое значение) случаев зарассматриваемый временной интервал. Данное ограничение было сделано длятого, чтобы исключить из рассмотрения акции низко ликвидных компаний.Конечная выборка включает в себя 177 сделки слияния и поглощения в странахиз группы БРИКС.В целях проведения данного эмпирического тестирования гипотез,используетсяметоднакопленнойизбыточнойдоходности,пошаговаяметодология которого была описана ранее.
Также стоит отметить, что в данномисследовании для расчета нормальной доходности, т.е. той, которая была бы вслучае отсутствия события об объявлении сделки, используется средняядоходность на 120 дневном периоде до нижней границы максимальнорассматриваемого окна события.Существуют различные подходы относительно наилучшего выбораданного периода, однако, выбранный в 120 дней интервал, являетсяоптимальным.Во-первых,данныйпериодпредоставляетдостаточноеколичество наблюдений, чтобы рассчитать устойчивое значение среднейдоходности, а, во-вторых, данный период не является излишне длинным, чтопозволяет минимизировать возможность влияния на доходность акций компанийдругих значимых корпоративных событий и новостей.Как отмечалось ранее, выбор длинны окна события имеет существенноевлияние на итоговое значение накопленной избыточной доходности, в этой связидля оптимизации полученных результатов использовалось несколько их133вариантов.Принимаявовниманиеспецификуфондовыхторговнаразвивающихся рынках капитала, а именно большую вероятность по сравнениюс развитыми странами применения инсайдерской информации, наиболееобоснованным будет использование более широкого окна события, однако, приэтом не стоит забывать, что излишняя длинна также, может исказитьполученные результаты.
В связи с этим автором были выбраны следующиеварианты окна события для тестирования выдвинутых гипотез: (-20; +20), (-15;+15), (-10; +10), (-5; +5), (-1; +1), (-5; +3).Вкачествепримера,рассмотримэффективностьоднойиз177представленных в выборке завершенных сделок слияний и поглощений. Виюне2012г.(точнаядатаанонсирования20июня2012г.)российскаяэнергетическая компания – ПАО «Интер РАО» официально объявила о своемнамеренииприобрестидолю(около40%)вакционерномкапиталеэлектрогенерирующей компании ОАО «Башкирэнерго», доведя ее, такимобразом, до 100% уровня (итоговая сумма сделки составила более 800 млн.долл. США, которая полностью была оплачена денежными средствами).Для того, чтобы оценить эффект от объявления данной сделки, во-первых,необходимо определить нормальную доходность.
В соответствии с выбраннойметодологией для оценки нормальной доходности используется простая средняяза период в 120дней до нижней границы наиболее широкого из рассматриваемыхокон события (в данном случае таким окном является от -20 дней до + 20 дней).Простая средняя доходность на данном горизонте составила -0,25%, т.е.наблюдался нисходящий тренд. Так, 5-го декабря 2011г. (за 120 торгуемых днейдо нижней границы окна события) стоимость одной простой акции ПАО«Интер РАО» составляла 3,5 руб., в то время как 23 мая 2012г.
(за 1 торгуемыйдень до нижней границы окна события) стоимость акции опустилась до 2,5руб.Во-вторых, после определения нормальной доходности необходиморассчитать сверх доходности акций компании покупателя в каждый день врамках окна события.В-третьих, необходимо просуммировать рассчитанные сверх доходности134для того, что определить накопленную избыточную доходность. Результатрасчетов представлен в таблице 3.2.1.Таблица 3.2.1 – Накопленная избыточная доходность (CAR) акций компании-покупателя ПАО«Интер РАО» для разных окон события, %Компания(-20;+20) (-15;+15) (-10;+10) (-5;+5) (-5;+3) (-1;+1)+7,8+7,0+4,2+3,3+1,6CAR (ПАО «Интер +18,9РАО»)Источник: по расчетам автораТаким образом, можно сделать вывод, что с учетом применяемойметодологии сделка по приобретению доли в 40% ПАО «Интер РАО» вкомпании ОАО «Башкирэнерго» является эффективной, т.е.
создает стоимостьдля акционеров компании-покупателя. Избыточная накопленная доходностьсоставляет от +18,9% до 1,6% в зависимости от выбранного окна события.Кроме того, на данном примере четко видна зависимость значения CAR отдлины окна: с сужением выбранного окна события уменьшается значениенакопленнойизбыточнойдоходности.Данныйфактможеткосвенносвидетельствовать в свою очередь, как об использовании инсайдерскойинформации во время данной сделки, так и об избыточной склонностиинвесторов к переоценке эффекта от данной сделки, которая со временемзатухает и нормализуется.Агрегированный результат оценки эффективности сделок слияний ипоглощений для группы БРИКС и для каждой страны в отдельности навыбранных окнах события представлен в таблице 3.2.2.Таблица 3.2.2 – Накопленная средняя избыточная доходность (CAR) акций компанийпокупателей в странах группы БРИКС, %Страна(-20;+20)(-15;+15) (-10;+10)(-5;+5)(-1;+1)(-5;+3)+2,9**+2,7**+2,8***+0,8+0,4+1,2БРИКС+1,7+1,4+4,9**+1,8+2,0+3,1Бразилия+8,5***+7,0**+3,8+2,6+2,7+3,2Россия+3,8**+3,0+3,4***+0,4-0,7+0,2Индия+1,1-0,1-0,8-2,0-0,04+0,06Китай+0,2+3,4+1,0+1,3+2,1+2,8*Ю.
АфрикаПримечание: *** - результат значим на 5% уровне; ** - результат значим на 10% уровне;* - результат значим на 15% уровнеИсточник: составлено по расчетам автора135Для оценки значимости (или проверки нулевой гипотезы) использоваласьt-статистика, которая затем сравнивалась с табличным значением для данногочисла степеней свободы и вероятности ошибки (5%, 10%, 15%).Как видно из проведенного анализа в целом сделки слияний и поглощенийв странах группы БРИКС являются эффективными.
Усредненная накопленнаяизбыточная доходность акций компаний-покупателей вследствие объявлениясделки слияния и поглощения в странах БРИКС составляет от 2,7% до 2,9% взависимости от выбранного окна события. Также стоит отметить, что значимыерезультаты для уровней 5%, 10%, 15% в данной выборке были получены дляболееширокихоконсобытия.Этазависимостьможетуказыватьопреобладающем использовании на развивающихся рынках капитала странгруппы БРИКС инсайдерской информации.Исследование также показало, что наибольший положительный эффектдля компаний-покупателей от осуществления сделок слияний и поглощенийдостигается в России. Средняя накопленная избыточная доходность на данномрынке составляет от 7,0% до 8,5% в зависимости от применяемого окна события.Однако стоит отметить, что количество наблюдений для оценки эффективностина российском рынке было самым низким среди группы.Принимая во внимание, полученные выше результаты для совокупнойвыборки, т.е.
учитывающей как кросс-сделки БРИКС, так и внутренние сделкидля конкретной страны, представляется интересным провести отдельный анализэффективности как кросс-сделок, так и внутренних сделок СиП (Таблица 3.2.3).Таблица 3.2.3 – Накопленная средняя избыточная доходность (CAR) акций компанийпокупателей в странах группы БРИКС (Внутренние и кросс-сделки СиП), %Вид СиП(-20;+20)(-15;+15)(-10;+10)(-5;+5)(-1;+1)(-5;+3)+2,7*+2,2+2,8**+0,5+0,1+1,0Внутренниесделки СиП+4,0**+2,3*+1,5+1,3+2,0Кросс-сделки +2,9*СиППримечание: *** - результат значим на 5% уровне; ** - результат значим на 10% уровне;* - результат значим на 15% уровнеИсточник: составлено по расчетам автора136Проведенный расчет показал, что как внутренние, так и кросс-сделки СиПпо отдельности являются эффективными, т.е.
их избыточная доходность в окнесобытия положительная, при этом как и ранее значения накопленнойизбыточной доходности для более узких окон события – незначимы, в своюочередь для более широких – наоборот значимы.Кроме этого проведенный анализ выявил характерную черту, что в целомсделки слияний и поглощений между компаниями из стран группы БРИКС (иликросс-сделки СиП) являются более эффективными, чем внутренние сделки нарынке конкретной одной страны.3.3. Перспективы движения прямых иностранных инвестиций встранах группы БРИКСНесомненно, в условиях рационального поведения инвесторов важнымиаспектами, которые формируют их опасения, являются условия ведения бизнесаи защита их интересов в странах группы БРИКС, что в свою очередь влияет напотенциал взаимных ПИИ, в том числе и сделок СиП.Так, по данным ежегодно публикуемого группой Всемирного банка отчетаDoing Business, который позволяет оценить условия предпринимательскойдеятельности, в 2016г.
ни одна из стран группы БРИКС не заняла место вышепервой полусотни стран. Россия – 51 место (2015г. – 54), наибольший прирост засчет показателей: подключение к системе электроснабжения (+24 позиции к2015г.) и получение кредитов (+19 позиций к 2015г.); ЮАР – 73 место (2015г. –69), наибольшее снижение за счет показателей: получение разрешений настроительство (-8 позиций к 2015г.), регистрация предприятий и получениекредитов (- 7 позиций по каждому показателю к 2015г.); Китай – 84 место (2015г.– 83 место), наибольшее снижение за счет показателей: регистрацияпредприятий (-9 позиций к 2015г.) и получение кредитов (-8 позиций к 2015г.);Бразилия – 116 место (2015г. – 111), наибольшее снижение за счет показателей:регистрация предприятий (-8 позиций к 2015г.) и получение кредитов (-7137позиций); Индия – 130 место (2015г.
– 134), наибольший прирост за счетпоказателей: подключение к системе электроснабжения (+29 позиций) ирегистрация предприятий (+9 позиций).171Согласно индексу восприятия коррупции, Россия в 2015г. заняла 119место, Китай – 83 место, Индия – 76 место, Бразилия – 76 место, ЮАР –61 место, при этом всего в анализе собрано 168 стран.172При этом очевидно, что страны группы БРИКС обладают большимпотенциалом для наращивания взаимных инвестиционных потоков.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
