Диссертация (1150980), страница 39
Текст из файла (страница 39)
С нашей точки зрения, применениемодульного подхода может быть полезным, если необходимо учитывать различныехарактеристики кредитов и неоднородность заѐмщиков. Однако не следует забывать, чтоповедение человека не всегда является рациональным, а прогнозирование осуществляетсятолькокаквероятностноеусловие.Стечениемвременимогутпоявитьсяновыенеисследованные факторы. Боле того, экономика подвержена кризисам. Примером тому служитипотечный кризис в США 2007 г., нарушивший все прогнозы.
Учитывая то, что в любуюстатистическуюмодельвводятсямногочисленныедопущенияивстраиваетсянеопределѐнность, следует понимать присущие моделям ограничения. Эконометрическиерасчѐты показывают, что досрочные возвраты становятся чрезвычайно непредсказуемыми,когда спред между средневзвешенной процентной ставкой пула и текущими рыночнымиставками по ипотечным кредитам является большим и положительным. Обычно этообъясняется линейной зависимостью или выгоранием. В соответствии с этим предположениемдосрочные возвраты более диспергированны, потому что довольно часто после несколькихслучаев рефинансирования пул остаѐтся состоящим из заѐмщиков, у которых нет возможностиприбегнуть к рефинансированию.
В нашем исследовании предлагается альтернативноеистолкование этого феномена. Несмотря на то что выгорание является важным факторомдосрочных возвратов, всѐ же его роль более очевидна в нелинейной форме функции досрочногопогашения. Мы утверждаем, что большая дисперсия досрочных возвратов не обязательнодолжна быть связана с выгоранием. Это может объясняться статистической агрегацией. Саможе значение скорости досрочного погашения изменяет параметры риска ипотечной облигации.В этой связи более точной мерой риска в рамках статистического анализа является средняяпродолжительность жизни и дюрация. Как показало исследование, эффективная дюрацияпредпочтительнее эмпирической, если предполагается, что корреляция между изменениямидоходности и спреда с учѐтом опциона не носит систематического характера (поэтому не имеетсмысла прогнозировать волатильность процентных ставок).
Даже если мы видим, чтонедельные или месячные колебания уровня доходности и спреда с учѐтом опциона некоррелируют, а дневные показывают корреляцию, тем не менее, эффективная дюрация остаѐтсяпредпочтительной мерой, при условии малозначительности (для конкретного инвестора)дневных колебаний. Эмпирическую дюрацию лучше использовать, когда есть предположение отом, что прошлая корреляция между изменениями доходности и факторов риска сохранится вбудущем, к примеру есть систематическая зависимость от процентных ставок. Однако в этом141случае лучше использовать уточнѐнную эмпирическую дюрацию, чтобы учесть рыночноедвижение в течение периода времени, выбранного для расчѐта дюраций, и устранить влияниешума. Также расчѐты демонстрируют, что если между изменениями дневного спреда с учѐтомопциона и доходности имеется значительная зависимость, причѐм с отрицательнойкорреляцией (падание доходности приводит к расширению спреда), то эмпирическая дюрациякороче эффективной.
Это остаѐтся актуальным, даже если в конкретный период нет чистогоизменения спреда, и общее изменение цены соответствует спрогнозированному на основеэффективной дюрации значению. Эмпирическая и эффективная дюрации расходятся приустановлении сильной корреляции между изменениями спреда и доходности. Это наблюдаетсяв периоды, когда есть высокая вероятность досрочных возвратов.142ЗАКЛЮЧЕНИЕПредпринятое исследование позволило установить, что секьюритизация активов какфинансовая техника имеет довольно продолжительную историю.
Ускорение экономическогооборота во многих государствах в конце XIX в. заставило большинство экономическихсубъектов искать инструмент, с помощью которого можно было бы вовлекатьвобязательственные отношения большее количество имущественных прав. Такая тенденцияявилановыеспособыобеспечениявобязательственныхотношениях.Дальнейшаятрансформация экономических условий привела к бурному развитию структурированныхфинансовых продуктов. В этом потоке финансовых преобразований с начала 1970-х гг. в СШАначала складываться современная форма секьюритизации активов.
Но до этого периодаконцепция, положенная в основу современного механизма секьюритизации активов, проделаладовольно продолжительный исторический путь развития. Изучение практики применениямеханизмов секьюритизации активов в разных исторических периодах, а также анализ взглядовразличных исследователей на концепцию секьюритизации активов позволили определить рядосновных исторических форм современного механизма секьюритизации активов. По нашемумнению, исторически первой формой механизма секьюритизации активов, возникшей вДр. Греции в VI в.
до н.э., можно считать механизм откупа налогов. Возможно утверждение,чтосэтогомоментаначинаетсяпервоначальноеразвитиеконцептуальнойидеисекьюритизации активов. В последующем существующие механизмы совершенствовались ипоявлялись новые, более сложные. Практика показывает, что применение механизмовсекьюритизации ожидаемых денежных поступлений на разных этапах развития национальныхэкономических систем связано с различными финансово-экономическими целями. Механизмыиспользовались для стабилизации публичных финансов, для развития коммерческойдеятельности, для обеспечения товарооборота необходимым количеством денег, дляформирования бумажноденежного обращения, для рефинансирования ипотечной деятельностии пр. Но какая бы цель ни преследовалась, на всѐм протяжении развития главная идея любогомеханизма секьюритизации активов состояла, во-первых, в обеспечении исполнения долговыхобязательств; во-вторых, в возможности получения денег в текущий момент времени за счѐт ихвозврата ожидаемыми денежными поступлениями.
Это свидетельствует о том, что, во-первых,появление концепции секьюритизации активов кроется в потребности в надѐжном обеспеченииисполнения долговых обязательств; во-вторых, обусловлено необходимостью нахожденияспособов, позволявших заимствовать деньги «здесь и сейчас». Также исследование позволилоопределить, что одна из закономерностей развития механизма секьюритизации активов143заключается в его постоянном усложнении.
На каждом историческом этапе хозяйственныеотношения становились сложнее, темпы экономического развития увеличивались. При такихобстоятельствах потребность в новых механизмах заимствования денег и обеспеченияисполнения долговых обязательств возрастала. Также необходимо было адаптироватьсуществующие инструменты. Другая закономерность состоит в изменении функциональногоназначения механизма секьюритизации активов: в процессе развития государственноеназначение изменялось на коммерческое. Постепенно применение механизма перешло вчастный сектор кредитной системы. Развитие механизма в рамках кредитной системыобусловило появление тех его характеристик, которые сформировали современную техникусекьюритизации активов.
Становление современного механизма происходило в сфереипотечного кредитования. В 70-х гг. XX в. в США стал бурно развиваться вторичный рынокипотечных кредитов. Не случайным является развитие секьюритизации активов именно всистеме жилищного ипотечного рынка и именно в этот период. В связи с тем что жилищныеипотечные кредиты составляли большую часть активов американских кредитно-сберегательныхинститутов, а их параметры были высоко стандартизированны, они явились наилучшимсредством для становления рынка секьюритизации активов.
Но эта ситуация всѐ же необъясняет предпосылок и причин его возникновения. Мы полагаем, что прежде всегонеобходимо рассматривать изменения на международных финансовых рынках в 70-х – начале90-х гг. XX в. В то время происходило последовательное замещение банковского кредитованияэмиссией ценных бумаг. В этих условиях активность инвестиционных банков увеличивалась, азначимость коммерческих банков относительно снижалась. В период с 1980 по 1986 гг. объѐмрынка синдицированного кредитования снизился с 80 до 52 млрд долл.
США, в то время какобъѐм выпуска ценных бумаг международного рынка капиталов вырос с 39 до 239 млрд долл.США. Это составило рост 600% в течение шести лет. Исследование позволяет утверждать, чтопоявление техники секьюритизации активов было вызвано тем, что заимствования в большеймере стали производиться не в банковской сфере, а на денежном рынке и рынке капиталовпосредством эмиссии ценных бумаг, т.е.
происходил процесс секьюритизации. Ценные бумагибыли привлекательны для заѐмщиков. При их выпуске можно было свободно определятьпорядок оплаты и погашения, срок обращения, валюту, размер процентных ставок и др. Такжесуществовала возможность досрочного погашения. Повышению спроса на ценные бумагиспособствовал ряд структурных, рыночных и правовых изменений в США, происходивших впериод с 1930-х – до 1990-х гг. Мы считаем, что из-за мер по дерегулированию финансовогосектора в США государственные власти в странах Европы были вынуждены ослабить или вовсеустранитьнадзорныеограничения,поскольку банкиСШАотэтихмерполучалидополнительные преимущества в привлечении средств в других странах. В силу упразднения в144различных государствах норм, ограничивавших конкуренцию между банками, национальныефинансовые рынки стали открытыми. Всеобщая либерализация национальных финансовыхрынковсформировалаусловиядляпоявленияглобальногорынкакапиталов.Интернационализация финансовых секторов США и различных стран Европы способствоваларазвитиювидовфинансированиянаосновеценныхбумаг.Другимпоследствиемдерегулирования банковской деятельности был кризис ссудо-сберегательной системы США.Для выхода из кризиса использовались ипотечные ценные бумаги, что стимулировало ихразвитие.
Собственно кризис стал причиной создания американского вторичного рынкаипотечных кредитов, который также дал сильный толчок для развития ипотечных ценныхбумаг. В основе с процессами секьюритизации на последующее развитие ценных бумаг иформирование механизма секьюритизации активов оказывали воздействие следующиепричины: снижение цен на нефть в 1970-е гг. и в этой связи уменьшение банковских пассивов,мировойдолговойкризис1982 г.,технологическийпрогрессипоявлениеновыхкоммуникационных и информационных технологий.Таким образом, исследовав предпосылки и причины возникновения секьюритизацииактивов и раскрыв их содержание, мы установили причинно-следственную связь. Мы полагаем,что общая направленность финансовых рынков на секьюритизацию явилась главнойпредпосылкой.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
