Диссертация (1150980), страница 40
Текст из файла (страница 40)
Сам термин «секьюритизация» имеет довольно большое количество трактовок изачастую используется как синоним к термину «секьюритизация активов». Для того чтобыразграничить эти категории мы определили основные этапы изменения отношений междукредиторами и заѐмщиками на денежном рынке в процессе развития секьюритизации. Изучениеусловий рынка показало, что традиционные отношения между кредиторами и заѐмщиками вомногих аспектах изменились. Банки, которые ранее выступали посредниками на денежномрынке, постепенно утратили роль главного кредитора и с течением времени сталипромежуточным звеном в прямых отношениях «должник-требователь», формировавшихся нарынке ценных бумаг.
Это изменение в отношениях раскрывает причину и указывает навнутренний источник расширения процесса секьюритизации как экономического явления.Таким образом, висследованиимы придерживалисьчѐткого разделения терминов«секьюритизация» и «секьюритизация активов». С нашей точки зрения, секьюритизация – этопроцесс вытеснения банковского кредитования финансированием, осуществляемым путѐмвыпуска ценных бумаг. Используя эту интерпретацию в качестве основы, мы определилиэкономическое содержание термина «секьюритизация активов».
Также анализ позволилвыявить три основных подхода к трактовке этого термина: динамический, правовой иэкономический. Изучив различные интерпретации, мы попытались дать наиболее точноеопределение понятия «секьюритизация активов». По нашему мнению, секьюритизация145активов – это нормативно регламентируемая финансовая техника, позволяющая кредиторурефинансировать свою деятельность и распределять риски между различными участникамисделки путѐм выпуска ценных бумаг, обеспеченных потоком платежей, генерируемыхобособленным пулом финансовых активов.
Если в определении термина «секьюритизацияактивов» учитывать конкретный вид рефинансируемых активов, то оно приобретѐт прикладнойхарактер. Объектом анализа в рамках нашего исследования выступают ипотечные кредиты. Всоответствии с формальной логикой секьюритизация ипотечных кредитов – это нормативнорегламентируемая финансовая техника, позволяющая кредитору рефинансировать деятельностьпо выдаче ипотечных кредитов и распределять риски между различными участниками сделкипутѐм выпуска ценных бумаг, обеспеченных потоком платежей, генерируемых обособленнымпулом ипотечных кредитов.В данном определении учитываются три основных компонента, составляющиеэкономическуюсущностьсекьюритизацииипотечныхкредитов:1) рефинансированиедеятельности по выдаче ипотечных кредитов; 2) управление рисками, связанными с ипотечнымкредитованием; 3) управление ликвидностью.
Таким образом, экономическое содержаниесекьюритизации ипотечных активов заключается в непосредственной связи между потокомплатежей, который генерируется пулом ипотечных активов, и выплатами по ипотечнымценным бумагам. Приведѐнный вывод послужил основой для построения системы принциповпроведения секьюритизации ипотечных кредитов. Также в ходе анализа был сделан вывод, чтоопределение термина «секьюритизация ипотечных кредитов» не должно включать толькосделки действительной продажи активов, поскольку такая интерпретация полноценно непередаѐт содержания термина. Авторское определение понятия «секьюритизация ипотечныхкредитов» включает только сущностные характеристики.
В интерпретации не отражаютсяособенности каждой модели, но, тем не менее, охватываются все структуры.Разработаннаяклассификациямеханизмовсекьюритизацииипотечныхактивовпредставляет технику секьюритизации ипотечных кредитов с точки зрения еѐ роли и местасреди всех других однородных техник, а также включает структуру моделей, которые с нейсвязаны. Структура показывает секьюритизацию ипотечных кредитов в еѐ моделях. Всоставленной классификации предлагаются следующие общие механизмы: секьюритизациябизнеса, секьюритизация ипотечных активов и синтетическая секьюритизация ипотечныхактивов.
Критерием для определения общего механизма каждой классификационной группыявляется совокупность особенностей реализации конкретного механизма. В качестве критерияотнесения какой-либо модели к исходному механизму выступает их однородность.Классификация показывает, что подход, в рамках которого механизм секьюритизации активовразделяютнамодельвыпускаобеспеченныхоблигаций,модельпродажиактивов146специализированной компании и модель синтетической секьюритизации активов, являетсяошибочным. Классификация даѐт представление, что экономический и юридический смыслсекьюритизации ипотечных активов состоит в обособлении активов. Важным являетсясвоевременное и в полном объѐме осуществление капитальных выплат и процентных платежей,которые генерируются обособленным пулом активов.
Специфика секьюритизации ипотечныхактивов определяется согласованностью денежного потока от активов с выплатами поипотечным бумагам. Сравнительный анализ ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизацииипотечных активов, и ценных бумаг, выпуск которых производится при секьюритизациидругих активов, позволил определить их различия и сходства. Установлено, что MBS и ABSотносятся к одной категории ценных бумаг, но они различаются по двум признакам: степеньриска и эмиссионные характеристики.
В этой связи мы утверждаем, что эти ценные бумагиимеют общий категориальный базис, но при этом они различимы друг от друга. MBSрассматривается как отдельный инвестиционный инструмент, не являющийся подвидом ABS.Кроме этого, определено содержание термина «ипотечные ценные бумаги» и очерченряд российских ипотечных ценных бумаг, сопоставимых с зарубежными. При сравнениироссийскихизарубежныхипотечныхценныхбумагпредлагаетсяиспользоватьинвестиционный критерий, в соответствии с которым в круг сравниваемых российскихипотечных ценных бумаг должны входить те, которые имеют инвестиционный характер.
Подэтим предполагается, что в ряд российских ипотечных ценных бумаг следует включать всефинансовыеинструменты,обеспечиваемыеипотечнымпокрытием.Согласноэтомуутверждению была разработана классификация российских ипотечных ценных бумаг. В рамкиэтой группировки взяты не только ценные бумаги, закреплѐнные ФЗ «Об ипотечных ценныхбумагах», но и остальные, которые по российскому законодательству обеспечиваютсяипотечным покрытием (ипотечными кредитами и займами, в том числе удостоверенныезакладными). Составленная классификация показывает структуру российских ипотечныхценных бумаг, с помощью которой можно увидеть весь спектр их эмиссионных характеристик.Классификациязарубежныхипотечныхценныхбумагразработананаосноветипологического принципа и составлена для возможности сопоставления с российскимибумагами.
В построении группировки используются два классифицирующих признака: субъектэмиссии и тип ценных бумаг. В классификацию включены только общие виды ценных бумаг.Для сравнительного анализа зарубежных и российских ипотечных ценных бумаг предложеноиспользовать критерий сравнения. В соответствии с этим ценные бумаги разделены наусловныегруппы.Разделениеосуществляетсяпоэкономическимиэмиссионнымхарактеристикам ипотечных ценных бумаг.
Установлено, что российские и зарубежные147ипотечные ценные бумаги по первым трѐм группам сопоставимы. Это предоставилодополнительные возможности для инвестиционного анализа ипотечных ценных бумаг.Параметры платежей, генерируемых ипотечными активами, являются объектоминвестиционного анализа при вложении средств в ипотечные ценные бумаги. Ипотечныеактивы создают фундамент для любой сделки секьюритизации.
Они задают инвестиционныехарактеристики ценных бумаг, включая процентную ставку, уровень риска, структуру сделки ипр. Для правильной оценки ипотечных ценных бумаг необходимо разрабатывать графикдосрочных возвратов, и здесь на первое место выходит наиболее точное прогнозированиедосрочного погашения ипотечных кредитов. Статистическое моделирование досрочныхвозвратов начинается с определения корреляций между факторами, которые влияют на темпыдосрочного погашения. В исследовании учитывались четыре основных фактора досрочногопогашения ипотечных кредитов: оборот недвижимости, рефинансирование кредитов, дефолты,частичное досрочное погашение или полная выплата.
Каждый фактор определяет модульвлияния, который состоит из ряда подмодулей. Использование модульного подхода позволяетучитывать различные характеристики кредитов и неоднородность заѐмщиков. Однако следуетпомнить, что поведение человека может быть нерациональным, а прогнозирование является неболеечемвероятностью.Крометого,впроцессеизученияоткрываютсяновыенеисследованные факторы, экономическая конъюнктура может резко меняться в силукризисных явлений экономики.
Также следует принимать во внимание все ограничениястатистическихмоделей,которыеналагаютсямногочисленнымидопущениямиинеопределѐнностью. Проведѐнные эконометрические расчѐты показали, что досрочныевозвратыпринимаютнепредсказуемыйхарактервситуации,когдаразницамеждусредневзвешенной процентной ставкой пула и текущими рыночными ставками по ипотечнымкредитам становится большой и положительной. Многие объясняют это выгоранием илилинейной зависимостью, что означает более высокую дисперсию досрочных возвратов,поскольку пул после ряда случаев рефинансирования очень часто включает заѐмщиков безвозможности прибегнуть к рефинансированию.
Нами было предложено альтернативноеобъяснение этого явления. Безусловно, выгорание является важным фактором досрочныхвозвратов, тем не менее, оно играет более существенную роль в нелинейной функциидосрочного погашения. Мы утверждаем, что большая дисперсия досрочных возвратов можетобъясняться статистической агрегацией. Таким образом, значение скорости досрочногопогашения непосредственно влияет на уровень риска по ипотечной облигации, поэтому дляболее точного измерения риска следует использовать среднюю продолжительность жизни идюрацию. В ходе исследования было установлено, что эффективная дюрация предпочтительнееэмпирической в том случае, если корреляция между изменениями доходности и спреда с148учѐтом опциона не является систематической.
Даже если дневные колебания уровнядоходности и спреда с учѐтом опциона коррелируют, при этом недельные или месячные непоказывают корреляцию, использование эффективной дюрации, тем не менее, болеепредпочтительно, но только если дневные колебания не имеют большого значения дляконкретногоинвестора.Эмпирическуюдюрациюэффективнееиспользовать,когдапредполагается сохранение в будущем прошлой корреляции между изменениями доходности ифакторов риска (если, например, существует систематическая зависимость от процентныхставок).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
