Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний (1142763), страница 19
Текст из файла (страница 19)
Каждый из используемых подходов взаимосвязан, промежуточные результаты и данные из одногоподхода перетекают в другой.Базовым методом при оценке ВС является доходный подход. В нем могутбыть учтены все особенности оценки судна. Согласно доходному подходу стоимость ВС определяется текущими и ожидаемыми доходами от его деятельности.Несмотря на высокую чувствительность доходного подхода к различным параметрам: доход на пассажирокилометр, темпы роста, удельные затраты на летныйчас, он реализован в каждом отчете об оценке в отечественной практике.В рамках исследования показано развитие доходного подхода к расчетустоимости ВС на российской рынке (на примере Боинг 737- Б737- узкофюзеляж-106ный, Боинг 747 -Б747 широкофюзеляжный). Эти типы в настоящее время являются наиболее распространенными у отечественных авиакомпаний.При оценке Б737 и Б747 автором разработана методика оценки ВС доходным подходом, основанная на прогнозировании потоков от эксплуатации воздушного судна.
Данная методика решает несколько задач: во-первых, данная методика оценки является наиболее детализированной и учитывает все элементыпотоков; во-вторых, полученная модель позволяет рассчитывать текущую стоимость будущих потоков на каждый календарный год и, таким образом, производить мониторинг стоимости ВС; в-третьих, предложены формулы для расчетаэлементов денежного потока ВС, а также модификация ставки дисконтирования.Выручка от эксплуатации ВС на российском рынке колеблется в связи снестабильными темпами роста пассажиропотока в последние 10 лет (среднийтемп роста составил 15%).
В результате метод капитализации дохода не применим.При построении модели возможны два типа денежных потоков для воздушного судна – чистый операционный доход (далее «ЧОД») с учетом потоковот финансовой деятельности и без учета. Согласно теории оценки, вне зависимости от того выбран операционный поток, «итоговые величины стоимости активабудут равны». Т.е. если поток без долговой, а обременения существуют на датуоценки, то остаток долга должен быть вычтен из полученной рыночной стоимости.
В силу того, что большинство ВС приобретаются по лизинговым схемам (врамках перехода прав собственности необходимо учитывать текущее обременение ВС), наиболее применима модель построения денежного потока с учетом потоков от финансовой деятельности. Кроме того, налог на прибыль не рассчитывается, так как в данном случае рассматривается отдельный доходный актив безучитываемых бизнес-процессов.В рамках оценки прогнозируется остаточный календарный срок эксплуатации с учетом интенсивности перевозок. Дата проведения оценки 31.01.2012 г.Шаг модели представляет год. Денежные потоки поступают равномерно в течение всего года.107Период прогнозирования равен к остаточному ресурсу ВС (средний срокжизни ВС 25 лет). Применение терминальной стоимости при расчете стоимостиВС является некорректным с точки зрения ограниченного срока жизни ВС. Расчет по модели Гордона или мультипликаторов приводит к тому, что основнаячасть стоимости приходится на терминальный поток.
Данный факт противоречит«экономическому обесценению» ВС во времени. С течением времени происходит рост эксплуатационных затрат, что ведет к резкому снижению потоков. Доказано эмпирически, что стабилизации потоков в данном случае не происходит.Для определения величины стоимости будущие денежные потоки дисконтируются на дату проведения оценки. Нужно отметить, что особенности расчетаставки дисконтирования никак не учтены в теоретических изысканиях ни российских, ни западных специалистов. Поскольку для оценки Б737, Б747 используется модельного денежного потока бездолгового, то при дисконтировании применена соответствующая ставка альтернативных затрат на привлечение капиталаза счет собственных источников.
Автор диссертационного исследования предполагает, что расчет данной ставки возможен двумя способами: кумулятивное построение и метод оценки капитальных активов CAPM.При построении ставки дисконтирования по модели CAPM используетсястандартная практика, однако автором диссертации введены следующие предположения. Безрисковая ставка должна быть определена согласно доходности погосударственным облигационным ценным бумагам с аналогичным сроком погашения как и срок экономической жизни ВС. Применение государственных облигаций во многом обосновывается тем, что амортизация облигаций с периодомпроисходит аналогично со снижением стоимости самого судна.
Использованиеданного инструменты является наиболее обоснованным при оценке ВС.Коэффициент бета для ВС должен быть определен как систематическийриск крупнейших авиакомпаний в мире. Крупнейших, так как применение коэффициентов бет по средним и мелким авиакомпаниям приводит к двойному учетупри учете премии за контроль путем построения модифицированной CAPM108(мелкие авиакомпании более волатильны, что влечет к более высокому коэффициенту бета).Для расчета коэффициента беты может быть применено два метода: методрегрессии и фундаментальная бета. В связи с тем, что рассматривается ВС какобъект оценки, применяется регрессионный метод по компаниям-аналогам в соответствии с таблицей 12. Фундаментальный расчет возможен, но считается нецелесообразным с учетом оценки доходного актива.Таблица 12 - Расчет коэффициентов бета для ВС.НаименованиеКоэффициент бетаРоссийские авиакомпании20101,220111,120121,3Средняя величина1,2Авиакомпании развитых рынков20101,520111,420121,3Средняя величина1,4Авиакомпании развивающихся стран20100,92011120120,85Средняя величина1,0Источник: Данные автораДля расчета может быть принята среднеарифметическая бета по котируемым котируемым российским компаниям (ОАО «Аэрофлот», ОАО «ЮтЭйр»).Последним элементов ставки дисконтирования по методу CAPM являетсяспецифический риск.
Для многих специалистов данный параметр в ряде случаевиспользуется как «удобный» к отнесению всех не моделируемых и непросчитуемых рисков. Однако на практике его применение является необходимым для учета отраслевых рисков. Во много для российской практики оценки ВС применение109специфического риска может быть продиктовано: высокой волатильностью ценна топливо, скачкообразный рост пассажиропотока, зависимость дохода на пассажирокилометр от средней дальности и т.д. Величина премии определяется взависимости от диапазона среднеквадратического отклонения прогнозируемойрыночной стоимости ВС от фактической, определенной по авторской моделиAPFM.
Зависимость величины премии от показателя отклонения в соответствии стаблицей 13 является наиболее ощутимым критерием в силу того, что волатильность цены актива и его операционных показателей влияет на величину компенсации соответствующего риска инвестора.Таблица 13 - Премия к ставке дисконтирования при оценке ВС.Cреднеквадратичное отклонения прогнозируемой рыночной стоимостидиапазонпремия за риск10%-20%4%20%-50%5%51%-80%6%81%-100%7%Источник: Данные автораПо мнению автора диссертации, в связи с тем, что с ростом налета у ВСповышаются операционные расходы и снижаются денежные потоки от эксплуатации, оценщик не должен применять плавающую ставку дисконтирования, таккак риск заложен в денежных потоках.Кумулятивный метод можно представить формулой:R = Rбезриск + Премия за риск инвестирования.
Несмотря на простоту данной формулы, расчетпремии за риск инвестирования в ВС представляется наиболее дискутируемымпараметром. Во много именно мнение оценщика приводит к определению данной премии на практике. По мнению автора диссертации, расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом при соблюдении методических принциповдолжен соответствовать методу CAPM.110При расчете денежных потоков выручка от эксплуатации рассчитываласьпутем перемножения следующих факторов: стоимости одной единицы авиаработы, коммерческой загрузки, объема пассажирокилометров.В модели Mr.
Edmund Greenslet model не показывается специфика расчетакаждого элемента денежного потока. Автор диссертации приводит детальноеописание и порядок расчета выручки и себестоимости от эксплуатации ВС. Данные методические рекомендации по построению денежных потоков позволят систематизировать данные необходимые специалисту-оценщику для оценки ВСметодом дисконтированных потоков.Выручка = СДС (средняя дох.
ставка) х ПКМ (объем работ) х Ком. Загрузка(8)где СДС - учет двух факторов при прогнозировании: регрессионная зависимостьот СРС (средней расходной ставки) и протяженности полета. Выявлена зависимость СДС ВС от вариации предлагаемых емкостей.ПКМ – Общий налет в год х Ко-во мест х Крейсерская скорость. Общий налетпрогнозируется по каждому типу ВС на основе статистики по годам. Учет падения объема налета ежегодно в силу эксплуатации.Стоимость одной единицы работы рассчитывается делением годовой выручки на количество совершенной работы (пассажирокилометр) в разрезе отельных типов ВС, так как существуют отличия в коммерческих загрузках и количествах пассажирских мест.
Прогноз данного показателя в России можетрассчитываться на основе макроэкономических и отраслевых прогнозов ростацен на авиабилеты и тарифов на перевозки коммерческих грузов. Также на практике мировые авиакомпании планируют изменение СДС (средней доходнойставки) согласно вариации емкостей на линиях. Изменение провозочных емкостей изменяется по 2 факторам: параметры расписания, изменение парка ВС»72. Всвязи с отсутствием прогнозов руб./пкм в России по рынку авиаперевозок экспертам необходимо использовать вышеуказанные прогнозы.
На практике суще-72Теплова Э.А. Модели планирования доходных ставок пассажирских рейсов // Информационные технологии втехническом и социально-экономической системах. – 2005. - № Выпуск 3 том 2. С. 88-90.111ствует корреляция между СДС и средней расходной ставкой. Данное наблюдениепоказано далее.Построение регрессии по параметрам в российских условиях невозможно.Это доказывает статистика. В 2010 году средняя доходная ставка по всем типаВС по отрасли на пассажирокилометр составила 2,39 рублей73 (по данным ФСГС«Гражданская авиация в России 2011»). Для каждой авиакомпании данный показатель может разниться, в силу различной географии полетов, региона базирования и цен на авиабилеты, количество ВС в парке и коммерческой загрузки.
Втаблице 14 представлены данные на 31.12.2012 года по показателю руб./пкмавиакомпании «ХХХ».Таблица 14 - Показатель руб./пкм по отечественной авиакомпании «ХХХ».Годаруб. пкм20051,120062007200820092010201120121,131,151,161,172,202,222,242,83%1,83%0,90%0,89%0,880,88%0,86%темпы роста, %Источник: Гражданская авиация в России70Степень загрузки рассчитывается путем деления фактической коммерческой загрузки на плановую (у авиакомпаний фиксируются данные по исторической коммерческой загрузке каждого типа ВС по определенной географии полетов). Необходимо учитывать, что процент загрузки не может быть выше, чем вцелом по всему рынку авиаперевозок. На данный момент, по данным журналаАвиатранспортное обозрение www.ato.ru, средний процент загрузки равен 7075%74 в зависимости от авиакомпании. Степень загрузки зависит от маршрутнойсети парка, степени вместимости судна и объема пассажиропотока по конкретным направлениям линий, на которых заняты марки самолетов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
