Оптимизация рисков и стоимости инвестиционных проектов (1142523), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Поэтому дляопределения ставки доходности на собственный капитал в качестве базовогорасчета использованы данные по фондовому рынку США, как самому крупному ипредставительному мировому рынку торгов ценными бумагами17.Учитывая, что рыночная доходность акций и данные по коэффициентам«бета» существенно зависят от долговой нагрузки компаний (финансовогорычага), в качестве среднеотраслевого коэффициента «бета», используемого врасчете ставки доходности на собственный капитал оцениваемой компании,применяется очищенное от влияния финансового рычага значение (безрычаговыйкоэффициент «бета»).Значения безрычаговой «беты» по компаниям на рынке США, которыесвязаны с долговыми «бетами» соотношением:, где(15)- безрычаговая «бета»;– статистическая долговая «бета»;D/E – коэффициент долговой нагрузки (отношение стоимости долга к стоимостисобственного капитала);17Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar84T – ставка налога на прибыльТаким образом, формула для расчета ставки доходности на собственныйкапитал Компании имеет вид:(16)где:– безрисковая ставка доходности;– спрэд риска дефолта для суверенного риска России;– безрычаговый коэффициент «бета» на рынке США для отрасли, к которойотносится оцениваемая компания;D/E – коэффициент долговой нагрузки оцениваемой компании;t – ставка налога на прибыль (20%);- премия за систематический риск акций на рынке США.Безрисковая ставка на 2009 год была определена как среднегеометрическоезначение доходности казначейских облигаций США на долгосрочном периоде(1928 - 2008 гг.) по базе данных FRED (Federal Reserve database in St.
Louis),которое равно 5,19% годовых.18Премия за систематический риск определена по разности доходностейакций и казначейских облигаций на тех же периодах (2009 г - 3.88%).19.Спрэд риска дефолта для суверенного рейтинга России определен всоответствиисрейтингом,установленным на дату проведенияоценкимеждународными рейтинговыми агентствами и на основе сравнения рыночныхкотировок правительственных облигаций США и РФ, в размере 3,0% в 2009году.20.Для определения коэффициента «бета» использованы статистическиеданные по компаниям нефтехимической отрасли на развивающихся рынках(безрычаговый коэффициент «бета» равен 0,68)21.Коэффициент D/E (отношение рыночной стоимости долга к рыночнойстоимости18собственногокапитала)былDamodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodarDamodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar20Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar21Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar19определенпутемитерационных85вычислений.
Поскольку рыночная стоимость собственного капитала и являетсяконечной искомой величиной (результатом оценки), возникает циклическаязадачапоподборупараметровфинансовоймодели,котораярешаетсяитерационными вычислениями.После определения всех составляющих модели САРМ был выполнен расчетставки доходности на собственный капитал оцениваемой компании (приложениеВ).Результирующие показатели эффективности представлены в таблице 17.Расчет денежного потока представлен в приложении Г.Таблица 17 - Результирующие показатели оценки (июнь 2009)Дата оценкиИюнь 2009NPV (млн.руб.)9 452IRR15%Срок реализации проектаИюнь 2012Бюджет проекта (млн.руб. с НДС)65 123Источник: данные автораНеобходимо отметить, что на этапе окончания прединвестиционной стадиипроектной командой была разработана карта проектных рисков. Процессидентификации и мониторинга рисков осуществляется проектной командой напостоянной основе.
Причем в зависимости от стадии реализации Проекта иполнотыинформациичисло идентифицированныхрисковварьировалось.Ключевые риски проекта представлены в приложении Д.Важно отметить, что по всем идентифицированным рискам проектнойкомандой был разработан комплекс мер по их митигации. Тем не менее, данныериски являются субъективным восприятием реализации проекта конкретнымсобственником. Вполне возможно, что другой собственник или инвесторидентифицировал бы другие или ранжировал бы уже выявленные риски посвоему. Все это говорит о том, что возникает необходимость в определенииуровня неопределенности, позволяющего оценить эффективность принимаемыхуправленческих решений.86Особенности оценки проекта на инвестиционной стадии заключалось впоявлении уточняющей информации о проекте, более детальной проработкерисков и бюджета проекта.При оценке стоимости Проекта на инвестиционной стадии за основу былиприняты следующие предпосылки:Исходная информация:оценка проекта доходным подходом методом дисконтированных денежныхпотоков проводилась на уровне денежного потока на собственный капитал(FCFE).
Дополнительно для информативных целей проводился результатоценки на инвестированный капитал (FCFF), где итоговым показателемявляется Enterprise value Проекта;актив рассматривается как интегрированный в группу СИБУР проект,влияющий на ее денежные потоки;оценка стоимости Проекта проводилась на основе сравнения двух сценариев вИнвестиционной модели Холдинга: «Без учета Проекта» и «С учетомПроекта»;при расчете Проекта учитывались налоговые льготы: отсутствие налога наимущество до 2017г. включительно и сниженная до 16% в период 2013-2017гг. включительно ставка налога на прибыль;оценка Проекта проводилась на предпосылках финансирования Проекта засчет средств Холдинга и заемных источников финансирования.
В качествезаемныхисточников«Внешэкономбанк»ифинансированиявыступаликредитыбанков,иныхкредитынаправляемыеГКнафинансирование затрат, на которые по кредитному соглашению запрещенонаправлять средства ЭКА транша;оценка стоимости производилась на основе предпосылки о наличиидвухгодичного цикла капремонтов с остановкой производства в годукапитального ремонта на 46 дней;горизонт планирования составляет 14 лет (с 2012 по 2025гг.);87дата оценки 01.01.2012 г.;прогнозы финансовых потоков номинированы в российских рублях;в оценке участвуют денежные потоки, начиная с 2013г., инвестиции – с 2006г.;приоценкеПроектадисконтирования,методомотражающаяFCFEстоимостьбылаиспользованасобственногоставкакапиталадляакционеров Холдинга (Equity Cost of Capital). При оценке проекта методомFCFF в качестве ставки дисконтирования был использован утвержденный вХолдинге WACC, отражающий средневзвешенную стоимость капиталаХолдинга;постпрогнозный темп роста установлен на уровне 2,8%;затраты на обслуживание кредита ГК «Внешэкономбанк» и прочих банковвключают не только уплачиваемые по ним проценты, но и комиссии за выдачукредитов.Допущения в рамках доходной части модели:доходная часть Проекта определяется годовыми объемами реализации готовойпродукции (равными объемам производства при допущении 100% загрузкимощностей),атакжеуровнямирыночныхцен,установленныминасоответствующую реализуемую продукцию в соответствующие периоды.Выборнаправленийпродажипродукцииосуществляетсянаосновепремиальности рынка (Россия и экспортные рынки);помимо продажи полипропилена происходит продажа фракции тяжелыхуглеводородов (печное топливо + масло) на Тобольскнефтехим по цене,предоставленнойпроектнойкомандой,котораяизменяетсяповнутрикорпоративным дефляторам.Допущения в рамках расходной части модели:расходная часть модели представлена затратами на покупку пропана,переменными и постоянными затратами;расходы на покупку пропана прогнозируются из расчета объемов сырья,необходимогодляпроизводствамаксимальновозможныхобъемов88полипропилена,предоставленныхинженерами-технологами,черезвнутрикорпоративные коэффициенты;переменныезатратыкоэффициентыипрогнозируютсядефляторы;постоянныечерезвнутрикорпоративныезатратыиндексируютсянавнутрикорпоративные дефляторы;Допущения в рамках расчета оборотного капитала:величинаизмененияоборотногокапиталаопределяетсясогласносложившимся нормативам.Стоимость Проекта на инвестиционной стадии реализации рассчитывалась сиспользованиемденежныхпотоковFCFF/FCFEследующимобразом,всоответствии с таблицей 18:Таблица 18 - Расчет FCFF/FCFE, где EV – Enterprise value, показывающая стоимость проектадля акционеров, Eq.V – Equity value, показывающая стоимость проекта в целом для всехучастников проекта.Расчет стоимости ПроектаFCFEFCFFКомпонентыЧистая прибыльАмортизация++Капитальные затратыИзменение оборотного капиталаПроценты*(1-t)+Привлечение новых заемных средств+Погашение заемных средствДенежный потокFCFEFCFFТерминальная стоимостьмодель ГордонаСтоимость проектаEVEq.VИсточник: данные автораРезультирующиепоказателиоценкиинвестиционногоПроектапредставлены в таблице 19.
Расчет денежных потоков представлен в приложенииE.89Таблица 19 - Результирующие показатели оценки (январь 2012)Дата оценкиЯнварь 2012EV/Eq.V (млн. руб.)18 784/16 351IRR17,3%/20,5%Срок реализации проектаМарт 2013Бюджет проекта (млн.руб. с НДС)69 105Источник:данные автораТаким образом, на временной шкале реализации проекта осуществленныйанализ можно представить следующим образом, в соответствии с рисунком 7.200620132010Инвестиционная стадия:3.
Определение ситуации«с проектом» и «безпроекта» длякомпании. Расчет EV иEqVПрединвестиционная стадия:1. Определение NPV,IRR,PPпоказателей stand aloneпроекта при подготовке бизнесплана (базовый сценарий)2. Повторная оценкаэффективности по требованиюБанкаЭксплуатационная стадия:4. Постинвестиционныймониторинг (план)Источник: данные автораРисунок 7 - Непрерывность оценки на стадиях жизненного цикла проектаМожно констатировать, что на разных стадиях реализации проектавозникает необходимость в расчете его эффективности и рыночной оценки длявсехучастников.Приэтомисходныеданныеипредпосылкитакжемодифицируются.В таблице 20 хорошо видна динамика изменений показателей стоимостиПроекта, а также бюджета Проекта и сроков его реализации.Таблица 20 - Оценка стоимости Проекта детерминированным подходом на разных стадиях егожизненного циклаПоказатели Прединв.ст.1 Прединв.ст.2 Инвестиц.ст.NPV (млн.руб.)2 9901 538-IRR19,10%19,45%20,5%Срок окупаемости8,48,99,5Дата оценкиянв.09июн.09янв.12Окончание проекта1кв.122кв.121кв.13Бюджет проекта (млн.руб.
с НДС)56 70065 12369 105Eq.V (млн.руб.)--16 35190Источник: данные автораПриведенный анализ показывает, что:1. Бюджет проекта увеличился на 22% за период с 2009 по 2012 год.2. Срок реализации проекта перенесен на 12 месяцев.3. Результирующие показатели носят детерминированный характер, отсутствуетучет неопределенности.Негативные изменения базовых показателей реализации Проекта (бюджет,срокреализации)свидетельствуютонедостаточномучетерисковинеопределенности в стоимости Проекта при использовании детерминированногоподхода к оценке, что подтверждает мнение автора о необходимости примененияинтервальногоисследуемыхметодаоценкипараметровдлябизнеса,учетавдополнительнойособенностиволатильностидляцелейоценкиинвестиционных проектов.Важно отметить, что на практическом уровне примененный методдисконтированных денежных потоков не учитывает вероятностный характеррезультатовинвестиционногопроекта,игнорируетстратегическуюсоставляющую стоимости компаний и не позволяет оценить вклад в стоимостьуправленческой гибкости (т.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
