Диссертация (1138873), страница 25
Текст из файла (страница 25)
Реформа, помимо предсказуемых проблем с разграничением полномочийдепозитариев и регистраторов, в целом привела к появлению двух форм учета вотношениибездокументарныхценныхбумаг:опосредованныйучетсцентральным депозитарием и «чистый прямой» учет в сравнительно небольшомколичестве случаев.Перечисленные в параграфах настоящей главы зарубежные модели учетаотражают динамику регулирования бездокументарных ценных бумаг с учетомсложившихся концепций в том числе вещного права, идей о соотношении правконечных приобретателей как легитимированных лиц либо как лишь клиентовпосредника. Отечественное законодательство во многом ориентировано насложившиеся в зарубежных странах подходы, на применение лучших зарубежныхпрактик. В то же время, следует учитывать, что любые зарубежные модели могут 289Ст.
30 Закон о РЦБ предусматривает раскрытие информации для организаций, ценныебумаги которых допущены к организованным торгам. Как разъясняет Минфин, обязанность пораскрытию «возникает при допуске к организованным торгам эмиссионных ценных бумаг, вотношении которых осуществлена регистрация проспекта ценных бумаг, вне зависимости отвключения ценных бумаг организации в котировальный список» и даже после исключения изсписка (кроме случаев освобождения от обязанности Банком России). <Информация> МинфинаРоссии N ОП 6-2015 «Обобщение практики применения МСФО на территории РоссийскойФедерации».290См.официальныйсайтНациональногоРасчетногоДепозитария.URL:https://www.nsd.ru/ru/about/csd_disclosure/list_centr_cust/102быть эффективными только будучи взяты целиком, с учетом парадигмырегулирования в целом.
Как видно из изложенного, модель иммобилизациитребует проработки титулов на объект, но обычно позволяет признать конечногоприобретателявнекоторомсмыслелегитимированнымлицом.Модельдематериализации позволяет отчасти устраниться от решения вопроса об объектеправ и перенести его в сферу отношений посредника и клиента.
Однакоприменение такого подхода требует соответствующей подготовки рынка, в томчисле в части детальной проработки прав, обязанностей и ответственностиучастников рынка. Отечественный рынок, восприняв смешанную модель учета идепозитарную систему, как представляется, не установил этих четких правил. Припадении вовлеченности эмитента в учетный процесс сохранилась его солидарнаяответственность с регистратором; терминология специальных законов не вноситокончательной ясности в вопрос о легитимированном лице.Притом следует учитывать, что бездокументарные ценные бумаги, учеткоторых ведется по опосредованной и прямой модели, еще и представляют собойобъекты права с фактически разным правовым режимом. Титулы участниковучетной цепи в отношении ценной бумаги, соответственно, их риски отличаютсякоренным образом.
При этом термин «бездокументарные ценные бумаги»продолжает применяться к финансовым инструментам вне зависимости отспособа учета, как бы игнорируя существующую между ними разницу. Проблемыопосредованного и прямого учета с гражданско-правовой точки зрения будутизложены при исследовании вопросов титула, легитимации и рисков участниковтранспарентных систем и систем опосредованного учета в следующей главе.103ГЛАВА 3. ФОРМЫ УЧЕТА БЕЗДОКУМЕНТАРНЫХ ЦЕННЫХБУМАГВсе существующие формы учета бездокументарных ценных бумаг так илииначе тяготеют к двум основным: прямому и опосредованному учету.
Приобсуждении Женевской Конвенции 2009 года291 эксперты Рабочей Группыотмечали, что отнесение той или иной из существующих систем учета к«прямым» и «опосредованным» сложно, поскольку на практике системы учетаявляютсясмешаннымиипроизвестиотграничениезачастуювесьмазатруднительно.Для рассмотрения влияния форм учета на общий статус лиц, которыепринимают участие в учетной цепи (т.е. в качестве посредника любого уровня,конечного приобретателя) необходимо определить одно существенное понятие.Под посредником в учетной цепи в настоящей главе понимается лицо, котороенадлежащим образом управомочено вести деятельность по обслуживаниюсобственных и клиентских счетов ценных бумаг, либо только клиентских счетовценных бумаг292. В зависимости от того, каким образом факт наличия посредникав учетной цепи влияет на титул всех прочих лиц, далее все формы учетаподразделяются на прямой и опосредованный учет.Классический прямой учет (ранее упоминался как «чистый прямой учет»)подразумевает отсутствие посредников в учетной цепи как таковых.
Однако дляисследования форм учета с точки зрения влияния на титул участников учетнойцепи в настоящей работе прямой учет представлен в широком значении.Отдельныеразновидноститранспарентныхсистем,которыенекоторыми 291Женевская Конвенция 2009 года - Конвенция УНИДРУА 2009 г. «О материально-правовомрегулировании ценных бумаг, хранящихся у посредника» (Convention on Substantial Rules forIntermediatedSecurities).URL:http://www.unidroit.org/instruments/capital-markets/genevaconvention292В схожей форме определение посредника приводится в ст 1. Женевской Конвенции 2006года и в ст.1 Гаагской Конвенции 2006 года.
Гаагская Конвенция 2006 года, HSC - Гаагскаяконвенция о праве, применимом к определенным правам в отношении ценных бумаг,находящихся у посредника (Convention on the law applicable to certain rights in respect ofsecurities held with an intermediary). URL:https://assets.hcch.net/docs/061ed8ea-552d-4d9e-bb1a4311fb78041a.pdf104зарубежными исследователями причисляются к опосредованной форме учета293, внастоящей работе рассматриваются в качестве форм прямого учета ввидуспецифики титула посредника (т.е. его фактического отсутствия).В рамках многоуровневой (иначе - опосредованное держание, indirectholding system) системы учета прав на бездокументарные ценные бумагиконечныйприобретатель(далеетакже-инвестор)невступаетвнепосредственные отношения с эмитентом. Опосредованный учет прав на ценныебумаги,такимобразом,предполагаетнесколькоуровнейкниг/реестров,легитимирующих конечного приобретателя.
Помимо основных книг эмитентаценной бумаги (в которых могут учитываться как посредники, так и конечныеприобретатели), ведутся еще и книги посредников.Подобная система несет в себе гораздо большее количество рисков посравнению с прямым взаимодействием эмитента и конечного приобретателя.Риски правового и экономического характера возрастают пропорциональноколичеству посредников в цепи и из личного закона, наличию/отсутствию срединих центрального/расчетного депозитария и т.д. В настоящей главе будутрассмотрены общие проблемы опосредованного учета бездокументарных ценныхбумаг, особенности счетов, которые ведутся посредниками в соотношении среестром эмитента. Также исследуются вопросы легитимации правообладателябездокументарных ценных бумаг как прямо вытекающие из наличия несколькихуровней регистрации, равно как и соотношение титулов участников системыопосредованного учета с применением выводов, сделанных в предыдущих главахнастоящей работы.1.
Опосредованный учётТермин «опосредованный учет бездокументарных ценных бумаг»294 часто влитературеиназванияхнормативныхдокументовзаменяетсяна 293Например, Liang W. The Geneva Securities Convention and its relevance for China. Law andFinancial Markets Review. 2012, July. P.285.294Возможно, «опосредованный учет» в принципе также не совсем корректноесловоупотребление с точки зрения русского языка, более корректным представляется вариант105«опосредованные ценные бумаги» (intermediated securities / securities held withintermediary).
Разница между этими явлениями схожа с разницей между«бездокументарнымиценнымибумагами»и«ценнымибумагамивбездокументарной форме»: в первом случае речь идет о самостоятельноминституте гражданского права, во втором бездокументарным ценным бумагамприписывается роль вида ценных бумаг с субсидиарным регулированием.Аналогично, термин «опосредованные ценные бумаги» вызвал критику состороныфранцузскихученых295,которыерезонновозражали,чтоопосредованным может быть лишь сам учет, но никоим образом не ценнаябумага.
Формы учета, как представлялось ранее, не влияют на существо «права избумаги»296.Экспертная группа Европейской комиссии о правовой определенности(Legal certainty group) учла эту разницу в 2001 году при разработке проектаКонвенции по вещным правам в отношении ценных бумаг, права на которыеучитываются опосредованно и исключила спорные выражения из текста, отметив,тем не менее, что само словоупотребление стало общепризнанным.
Впрочем, вдальнейшем термины «опосредованные ценные бумаги» и «опосредованныйучет» поочередно употребляются в тексте международных конвенций. Гаагскаяконвенция 2006 года упоминает «опосредованный учет», а Женевская конвенция2009 года – «опосредованные ценные бумаги.За упрощением словоупотребления последовали и другие, менее заметные,но существенные последствия. Новый термин, который был использован в перевода «учет прав на ценные бумаги, производящийся посредниками». Однако в силугромоздкости последнего по тексту работы используется «опосредованный учет». Такжеотдельные аспекты опосредованного учета см.
Ерпылева Н.Ю., Клевченкова М.Н.Коллизионное и материальное регулирование обращения ценных бумаг: частноправовыеаспекты. //Законодательство и экономика, 2009, N 6 // СПС «Консультант Плюс»295F. Drummond. Intermediated securities: reflections on a new concept in French financial marketslaw. Law and Financial Markets review. 2007. Pp. 435-442.296На самом деле, как будет показано далее, формы учета оказывают существенное влияние насоотношение титулов лиц в системах прямого и опосредованного учета.106Женевской конвенции – опосредованные ценные бумаги297 – уже охватывает нетолько сами ценные бумаги на счету, но и защищаемый интерес в ценных бумагах(который «создается» уже не эмитентом, а посредником).Опосредованный учет как правовое явление существенно трансформировалправа лиц на учитываемые активы (в исследуемом случае – бездокументарныеценные бумаги).
Это можно наблюдать на примере появления отдельного объектаправ – опосредованно учитываемых ценных бумаг, которые имеют зачастуюотдельное регулирование. Появление в 1994 году в ЕТК США Security interest, тоесть титула в отношении опосредованно учитываемых ценных бумаг (параграф4.3. настоящей работы), стало предвестником смены парадигмы и в Европе.Впервые как отдельный термин в европейской практике опосредованноучитываемые ценные бумаги (book entry securities) были упомянуты в Директиве2002/47/ЕС о механизмах финансового обеспеченияи противопоставленыучитываемым у эмитента ценным бумагам (directly-held securities)298.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
