Диссертация (1138614), страница 24
Текст из файла (страница 24)
на фоне чрезмерногороста финансового сектора в предшествовавший кризису период;4)отсутствие значимого влияния в первые посткризисные годы нафоне реформ финансового регулирования.С точки зрения автора, изменения характера зависимости объясняютсяразличиями в динамике кредитования в рамках выявленных периодов. Втечение первого периода рост кредитования был плавным и ненамногопревышал темпы роста ВВП в рассматриваемых странах. Такое постепенноеуглубление финансового посредничества благотворно сказывалось на общем135экономическом состоянии стран, что отражено в положительном характерезависимости индекса состояния экономики от размеров финансового секторав первом периоде.Во втором периоде присутствовали признаки кредитного бума,чреватого перенакоплением рисков в финансовой системе с последующимразвитием кризисов.
Объектом чрезмерных инвестиционных и кредитныхпотоков, в частности, стали американские и некоторые европейскиекомпании, бизнес-модель которых связана с Интернет-технологиями.Завышенные ожидания относительно перспектив данной отрасли привели кнеоптимальному распределению финансовых ресурсов в экономике и вконечном итоге к кризису «дот-комов». Таким образом, разрастаниефинансового сектора в рамках бума кредитования имело ряд побочныхмакроэкономических эффектов, наиболее очевидным из которых сталодостаточно резкое замедление темпов экономического роста в 2001 г. Наэтом фоне характер зависимости состояния экономики от размеровфинансового сектора сменился с положительного в первом периоде наквадратичный с убывающей отдачей во втором периоде.
То есть каждыйдополнительный доллар,направленный нафинансирование развитияотраслей, перспективы которых оценены неадекватно, приносил дляэкономики меньше пользы, чем предыдущий.В предкризисный период основным драйвером роста объёмовкредитования стал рынок ипотеки. Образование пузыря на этом рынке икризис 2008-2009 гг. стали закономерным итогом широкого распространенияипотечного кредитования не вполне надёжных заёмщиков.
Риски дляэкономики от такого некачественного роста финансового сектора былисущественно выше, чем те, что накапливались в экономике в годы,предшествовавшие кризису «дот-комов». Это связано прежде всего с тем, чтомеханизм секьюритизации позволил некачественным финансовым активам,связанным с рынком ипотеки, проникнуть в балансы очень широкого кругаэкономических агентов.
В итоге возникновение проблем на рынке жилья136привело к срабатыванию эффекта домино. Кроме того, концентрация потерьот глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. среди наиболее бедныхслоёв населения, основу активов которых составляет недвижимость, привелак значительному спаду частного потребления. Данный эффект практическине наблюдался в случае кризиса «дот-комов», от которого в основномпострадали обеспеченные люди, имеющие значительные инвестиции нафондовом рынке [134]. В таких условиях в третьем периоде зависимостьиндекса состояния макроэкономики от размеров финансового секторасменилась на отрицательную. Другими словами, риски для стабильногодолгосрочного экономического развития, накопленные в финансовом секторев течение 2004-2007 гг., существенно превысили краткосрочные выгоды отболее динамичного экономического развития в эти годы, обеспечивавшегосяизбыточным кредитованием покупателей жилья.В посткризисные годы (2010-2012) влияние роста финансового секторана состояние экономики вновь перестало быть значимым на фонемасштабных реформ в сфере финансового регулирования.
Более подробноеизучение данных взаимосвязей по мере появления необходимой статистикиза последующие годы представляет интерес для будущих исследований, таккак позволяет оценить эффективность и экономические последствияпроводимых реформ.На основании полученных результатов можно заключить, что одним изусловийсохраненияположительноговлиянияувеличенияразмеровфинансового сектора на экономику, является обеспечение сбалансированногороста кредитования и предотвращение образования пузырей на финансовыхрынках.Оцененное для второго периода пороговое значение объёма кредитовчастному сектору на уровне 96% ВВП, после достижения которогодальнейшеерасширениефинансовогосектораначинаетоказыватьнегативное влияние на индекс состояния экономики, соотносится срезультатами многих опубликованных исследований о взаимосвязи между137размером финансового сектора и экономическим ростом.
В работе [32]показано, что увеличение финансового сектора перестаёт оказыватьположительное влияние на экономический рост, когда объём кредитовчастному сектору достигает 80-100% ВВП. В исследовании [50] пороговоезначение в зависимости роста производительности труда от объёмакредитования частного сектора также составляет 100% ВВП. Из работы [63]следует, что после достижения объёма кредитов в 100% ВВП возрастаетволатильность совокупного выпуска. Таким образом, сделанные ранеевыводы о нелинейном характере зависимости экономического роста отразмеров финансового сектора также применимы и к более общемупоказателю экономического положения стран.
Подчеркнём, что авторнастоящего исследования не рассматривает объём кредитов частномусектору на уровне 96% ВВП как некий целевой уровень, к которому должнывернуться страны с более высоким объёмом задолженности частного сектора.Скорее данный результат, а также выявление отрицательной зависимостииндекса состояния экономики от размера финансового сектора в период с2004 по 2007 г. свидетельствуют о том, что последствия расширенияфинансового сектора далеко не всегда однозначно положительны дляэкономики. Такой вывод может использоваться в качестве дополнительногоаргумента в пользу вновь возобладавшего после кризиса 2008-2009 гг.
болеежёсткого подхода монетарных властей и правительств в развитых странах крегулированию финансовой деятельности.Результаты регрессионного анализа в целом не противоречат итогамкластерного анализа, который проводился на основе данных за 2005-2012 гг.В регрессионном анализе в течение первой половины данного периодавыявлена отрицательная зависимость между индексом состояния экономикии размерами финансового сектора.
А в кластерном анализе кластеры стран снаибольшими средними размерами финансового сектора (второй кластер:США, Великобритания, Бельгия, Франция, Канада и шестой кластер:Исландия, Ирландия, Испания, Италия) демонстрировали одни из самых138низкихзначенийиндексасостояниямакроэкономики.Проведенныйрегрессионный анализ позволил дополнить результаты кластерного анализавыводами об эволюцию взаимосвязи на более длительном временноминтервале.3.3.5.
Результаты оценок для альтернативных показателей размерафинансового сектораВ описанном регрессионном анализе в качестве размера финансовогосектора использовалось отношение кредитов частному сектору к ВВП. Вданном разделе приведены результаты оценивания аналогичной зависимости,но размеры финансового сектора заданы показателем отношения к ВВПобъёма торговых операций с акциями, совершенных в течение года.
Проводядополнительныйанализсиспользованиемтакогоальтернативногоиндикатора финансовой деятельности, автор стремится проверить, как впоследние десятилетия соотносилось влияние деятельности финансовогосектора на состояние экономики через канал кредитования и через каналоперацийнафинансовыхрынках.Претерпелализависимостьэкономического состояния стран от активности на финансовых рынках такженекую эволюцию в последние десятилетия или же она оставаласьнеизменной? Смещение акцента анализа на деятельность финансовыхрынков также полезно для лучшего понимания взаимосвязей междуамериканской экономикой и её финансовым сектором, где функциифинансового посредничества выполняются преимущественно финансовымирынками (market-based financial system).Для анализа используется выборка из 33 стран, две трети которыхучаствовали в построении предыдущей модели.
Выбор стран обусловленналичием необходимых для расчётов данных. К сожалению, статистика одеятельности финансовых рынков имеет менее продолжительную историюнаблюдений, поэтому для анализа использован лишь период с 1990 по 2012 г.139Так же, как и в модели с объёмами кредитования, на первом этапеанализа была осуществлена проверка того, насколько стабильной в течениерассматриваемого периода оставалась зависимость между состояниемэкономики и объёмом операций на рынке акций. Построение 22 (поколичеству лет) линейных24 регрессий по перекрестным выборкам показало,чтоисследуемаязависимостьтрансформировалась впоследние двадесятилетия, и в её эволюции можно выделить по крайней мере 2 периода.Как видно на рисунке 30, положительный эффект роста торговой активностина рынке акций на состояние экономики постоянно ослабевал в течение1990х годов. К началу 2000х годов он приблизился к нулевой отметке, гдеостаётся в настоящее время.Примечание: Затенённые области соответствуют периодам, в которыхкоэффициент при переменной размера финансового сектора статистическизначим.Рисунок 30.
Динамика оценок коэффициента в линейной регрессии при переменнойобъёма торговых операций на рынке акций (перекрестные выборки для каждого года израссматриваемого периода)Источник: расчёты автораОценка аналогичных регрессий с добавлением переменной квадрата объёма торговых операцийс акциями не привела к получению статистически значимых коэффициентов при даннойпеременной.24140Каждый из двух периодов был отмечен волной роста объёмов торговлиакциями.
В конце 1990х годов это было связано с взлётом стоимости акцийИнтернет-компанийителекоммуникационныхкомпанийнафонезавышенных ожиданий относительно перспектив их деятельности. Во второмпериодеактивностьобеспечиваласьторговыхнизкимиоперацийпроцентныминаставками,финансовыхрынкахвысокимитемпамиэкономического роста и выдающимися результатами деятельности компаний,достигнутыми в том числе благодаря наличию дешевого долговогофинансирования. В течение обоих периодов продолжался стабильный притокновых средств под управление различных инвестиционных фондов25, чтотакже способствовало росту объёмов их торговли акциями. Кроме того,дополнительные средства приходили на рынок акций по мере начавшегося в1990е годы ослабления ограничений для коммерческих банков на ведениеинвестиционно-банковской деятельности.
Ликвидация данных ограниченийбыла окончательно оформлена в 1999 г. с принятием закона Грэмма-ЛичБлайли(Gramm-Leach-Bliley).Данноеизменениезаконодательствафактически разделяет исходный массив данных на два периода.В дальнейшем регрессионный анализ имеющихся панельных данныхпроволится отдельно для каждого из выделенных периодов. Первомупериоду соответствует интервал с 1990 по 2000 гг. Второй период (с 2001 по2012 гг.), как и в случае с регрессиями для объёмов кредитованияподразделен на подпериоды – до кризиса (с 2001 по 2007 гг.) и после кризиса(с 2010 по 2012 гг.). Из расчётов, как и ранее, были исключены 1998, 2008 и2009 годы, как кризисные.Результаты регрессионного анализа, приведенные в таблице 12,свидетельствуют о том, что в первом периоде (с 1990 г.
по 2000 г.) ростторговой активности на рынке акций оказывал слабое, но статистическизначимоеположительноевлияниенасостояниеэкономики(оценкаДоля активов американских домашних хозяйств, находящихся под управлением инвестиционныхкомпаний, удвоилась в течение последних двух десятилетий, достигнув к 2007 г.
20%, по данным InvestmentCompany Factbook.25141коэффициента при переменной FIN составляет 0,199). Во втором периодевоздействие расширения объёмов торговли акциями на экономику сталоотрицательным. При этом до кризиса коэффициент при переменной FIN былдовольно близок к нулю и незначим, а после кризиса зависимость сталазначимо отрицательной. Прочие значимые независимые переменные вмодели имеют корректные знаки. Описанные результаты получены послевключения в модель фиксированных эффектов для стран.Таблица 12. Результаты регрессионного анализа на основе массиваданных, разделенного на два периодаПервыйпериод (19902000)Второйпериод докризиса(2001-2007)Второйпериодпослекризиса(2010-2012)-0,069(0,093)-0,818***(0,248)0,497***(0,065)-0,281**(0,122)-2,476***(0,907)-3,219***(1,036)2,514***(0,284)3300,915-3,341***(0,978)3,74***(0,595)2310,869990,9543,4***16,6***16,7***Зависимая переменная – индекс состояния макроэкономикиНезависимые переменные:Размер финансового сектора0,199***FIN(объём операций на рынке(0,055)акций)MACROt- Значение индекса состояния0,503***макроэкономики в периоде t-1(0,041)1Доля государства в экономике(отношениерасходов-1,523***GOVгосударственного бюджета к(0,37)ВВП)INVESTДоля инвестиций в ВВПКонстантаКоличество наблюденийЗначение R2F-статистикаЗначимостьрегрессиицеломвПримечание: в таблице приведена спецификация модели, включающаяв себя только переменные, оценки коэффициентов при которых оказалисьзначимы.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
