Диссертация (1138614), страница 14
Текст из файла (страница 14)
активы под управлением взаимных фондов в СШАоценивались в 13 трлн. долл. [150] по сравнению с примерно 150 млрд. долл.в начале 1980х гг. Активы американских хедж-фондов, венчурных компанийи фондов прямого инвестирования, находившиеся на незначительном уровнев начале 1980х гг., к концу 2012 г. достигли соответственно более чем 1,4трлн. долл. [138], около 0,2 трлн.
долл. [150] и около 3 трлн. долл. [119].Столь быстрому росту способствовало увеличение рыночной стоимостифинансовых инструментов, находящихся в инвестиционных портфелях.Кроме того, всё новые частные инвесторы передавали свои сбережения вуправление профессиональным участникам финансового рынка. В 2012 г.23% финансовых активов домашних хозяйств США находились подуправлением инвестиционных компаний по сравнению с лишь 3% в 1980 г.[150].Таким образом, к концу ХХ века инвестиционный менеджмент сталодной из важнейших составляющих деятельности финансового сектораСША, ранее преимущественно занятого в процессе кредитования.
Даннаятрансформация во многом является следствием роста спроса на услуги поуправлению активами. В последние десятилетия домохозяства с высокимуровнем дохода стали контролировать существенно большую долюсовокупного дохода в США. Так, по данным Бюро переписи населения США,в 2010 г. на домохозяйства с высоким уровнем дохода (то естьдомохозяйства, чей годовой доход превышает 200% от медианного дохода)приходилось 46% совокупных доходов по сравнению с лишь 30% в 1980 г.Так как услуги инвестиционного менеджмента наиболее востребованыименно данной категорией населения, её расширение естественным образомспособствовало росту масштабов деятельности компаний финансовогосектора по управлению активами. К другим факторам, послужившимтолчком к данному росту, можно отнести более высокий уровень доходностивложений в различные фонды по сравнению с процентами по депозитам доотмены в 1986 г.
так называемого правила Q. Данным правилом79устанавливались максимальные процентные ставки по сберегательнымдепозитам в коммерческих банках. Небанковские финансовые учреждения,не подпадавшие под действие данного правила, имели конкурентноепреимущество.Можно сказать, что расширение масштабов деятельности финансовогосектора в сфере инвестиционного менеджмента в значительной степенипроизошло в связи с необходимостью удовлетворения возросшего спроса наданные услуги. Однако качество таких услуг остаётся довольно низким, авысокий уровень оплаты не всегда оправдан, что более подробнорассматривается в пункте 2.5.2.5.
Стремительный рост масштабов спекулятивной торговлиценными бумагамиРасширение масштабов торговых операций с ценными бумагами,наблюдавшеесявпоследниедесятилетия,свидетельствуеторостезначимости финансовых рынков в американской экономике. Напомним, чтосреднедневной объём торгов акциями на Нью-Йоркской фондовой биржеувеличился с примерно 200 млн. акций в конце 1980х гг. до 1,1 млрд. акцийв 2012 г. [116], а коэффициент оборачиваемости американского рынкаакций12 возрос с 64% до 125% (при этом накануне кризиса в 2008 г. данныйкоэффициент достигал 404% [143]). За аналогичный период капитализацияамериканского рынка акций выросла с 55% ВВП до 119% ВВП [143], агодовой объём торгов акциями – с 35% ВВП до 136% ВВП. Ещё болеестремительнорослиобъёмыторговлипроизводнымифинансовымиинструментами, которые ещё в начале 1970х гг.
были практическинезаметны. К основным причинам возросшей активности на финансовыхрынкахможноотнестирасширениекругаучастниковторгов,распространение спекулятивной активности и практики торговли сКоэффициент оборачиваемости рынка акций – отношение объёма сделок с акциями, совершённых запериод, к средней капитализации рынка акций за период.1280использованием торговых роботов, а также рост популярности портфельныхинвестиций.Кроме того, росту объёмов операций на финансовых рынках такжеспособствовали публикации фундаментальных исследований в областифинансов,содержащихматематическиемоделиисформировавшихтеоретическую базу для принятия инвестиционных решений.
Перечислимлишь некоторые из таких работ: портфельная теория Марковица опостроении инвестиционного портфеля с максимальной доходностью приданном уровне риска, коэффициент Шарпа, позволяющий сравниватьдоходности различных инструментов с поправкой на их риск, модель CAPM(Capital Asset Pricing Model) для расчёта требуемой доходности актива иопределения корректности его рыночной стоимости, формула БлэкаШоулза-Мертона о ценообразовании опционов.
Развитие компьютерныхтехнологий позволило применить результаты моделей непосредственно кпроцессу торговли [99].Можно выделить по крайней мере два канала, по которым ростопераций с ценными бумагами приводит к сокращению финансовыхресурсов,доступныхраспространениесредипрочимсекторамкоммерческихбанковэкономики.практикиВо-первых,торговлисиспользованием собственных финансовых ресурсов (proprietary trading)приводит к сужению потенциального объёма денежных средств, которыемогут быть направлены на кредитование (см.
пункт 2.5.1). Во-вторых, оплатауслуг профессиональных инвестиционных управляющих, пользующихся впоследнее время высоким спросом, но не всегда приносящих высокий доход(см. пункт 2.5.2), отвлекает финансовые ресурсы от более продуктивногоиспользования.2.5.1. Торговля ценными бумагами за свой счёт в деятельностикомпаний финансового сектора СШАВ последние десятилетия, особенно с принятием в 1999 г.
законаГрэмма-Лича-Блайли,полностьюснявшегозапретнаведение81инвестиционно-банковскойдеятельностикоммерческимибанками,последние стали всё в большей степени участвовать в спекулятивныхоперациях на финансовых рынках. Данная тенденция подтверждается вчастности ростом доли непроцентных доходов в совокупных доходахбанковского сектора США. Так доля доходов от торговли ценнымибумагами за свой счёт (proprietary trading) в совокупных доходахкоммерческих банков возросла с 0,4% в 1984 г.
до 3,5% в 2011 г. [147].Роствовлеченностикоммерческихбанковвинвестиционно-банковскую деятельность также привел к изменению структуры их активов.Доля ценных бумаг, предназначенных для ведения торговых операций13,возросла с 0,6% совокупных активов коммерческих банков (0,3% ВВП) в1969 г. до 7,8% их активов (6,2% ВВП) в 2007 г.
накануне финансовогокризиса [147]. Перераспределение финансовых ресурсов коммерческихбанков от деятельности, связанной с выполнением их основной функции покредитованию экономики, в пользу операций, направленных исключительнона получение дополнительного дохода, фактически является одним изпроявленийобособленияфинансовогосектораСШАотостальнойэкономики. Частично переориентировав свою деятельность на болееприбыльные, но не способствующие развитию других секторов экономики,спекулятивные операции на рынке ценных бумаг, коммерческие банкиперестали выполнять исключительно посреднические функции.
Реформафинансового сектора, проводимая в США с 2010 г. в ответ на глобальныйфинансовый кризис и предполагающая, в частности, введение правилаВолкера, ограничивающего возможности коммерческих банков торговатьценными бумагами за свой счёт, призвана сгладить данные дисбалансы.Деятельность других типов финансовых посредников в США(инвестиционных банков, банковских холдинговых компаний, брокеров иСледует признать, что не представляется возможным получить более детальное представление оструктуре портфеля ценных бумаг коммерческих банков в зависимости от целей их использования. Помимоторговли за свой счёт данные ценные бумаги могут использоваться банками, например, в процессевыполнения функций маркет-мейкера.1382дилеров, управляющих компаний), в ещё большей степени, чем деятельностькоммерческихбанков,опираетсянаспекулятивнуюторговлюнафинансовых рынках.
Такие операции направлены исключительно наповышение прибыльности бизнеса данных компаний и приводят лишь кперераспределению существующих ресурсов, при этом положительныйэффект от данного рода деятельности для экономики в целом далеко неочевиден. По данным Ассоциации участников рынка ценных бумаг (SIFMA),в последнее десятилетие, за исключением периода кризиса, в среднем около10% годовой выручки компаний-членов ассоциации приходилось на доходыот торговли за свой счёт на финансовых рынках.Таким образом, по оценкам автора, произведенным на основе данныхФедеральной корпорации страхования вкладов и Ассоциации участниковрынка ценных бумаг, совокупные доходы коммерческих банков и компанийучастников рынка ценных бумаг (преимущественно инвестиционные банки,брокеры и дилеры) от торговли на финансовых рынках за свой счётдостигали от 25 до 65 млрд. долл.
в год в первое десятилетие 2000х гг., чтосоставляло от 2,5% до 4,5% совокупных доходов финансового сектора США(без учёта страховых компаний) в рассматриваемый период. Оговоримся,что данные цифры можно считать лишь приблизительными, посколькузачастую дифференциация между различными операциями с ценнымибумагами (спекулятивная торговля, обеспечение ликвидности – marketmaking) может быть проведена лишь условно.Высокийуровеньвознаграждениясотрудниковторговыхподразделений финансовых компаний привлекает квалифицированныхспециалистов, прежде всего, математиков, физиков и экономистов, в данныйсегмент рынка труда.
Вместо того, чтобы реализовывать свои способности впредпринимательстве, исследованиях или разработке новых технологий,выпускники престижных университетов всё чаще занимаются операциямина финансовых рынках.832.5.2. Деятельность по управлению активамиКак показывают многочисленные эмпирическиеисследования(например, [36], [66], [69], [100]), активные инвестиционные стратегии, в томчисле с использованием услуг профессиональных финансовых менеджеров,не всегда позволяют получить более высокую доходность, чем пассивноевложение денежных средств в портфель ценных бумаг, структура которогоповторяетрыночныйиндекс.Вболееобщемвидепроблемарезультативности активных инвестиционных стратегий выражена в теорииоб информационной эффективности финансового рынка, разработаннойамериканским экономистом Юджином Фамой. Согласно данной теории, втекущих ценах на финансовые инструменты учтена вся доступная ирелевантная информация, в связи с чем инвесторы не могут систематическиполучать доходность выше рыночной.Несмотрянаналичиеданныхтеоретическихконцепций,подкрепленных результатами эмпирических исследований, услуги поактивномууправлениюинвестиционнымпортфелемпродолжаютпользоваться большим спросом.
Доходы от такой деятельности зачастуюформируются за счет комиссий, установленных в процентах от стоимостиактивов под управлением независимо от результата деятельности фондов.С точки зрения инвестора, уплата инвестиционным компаниямвысоких комиссий может считаться справедливой лишь в обмен на созданиенекой добавленной стоимости. В данном случае она соответствует чистомудоходу (после вычета затрат клиента на оплату услуг по управлениюактивами),превышающемурыночный.Направлениекрупныхсуммвознаграждения инвестиционным компаниям, не приносящим своимклиентам дополнительного дохода (хотя в этом состоит основная цель ихдеятельности), может рассматриваться как компонент избыточного ростадоходов финансового сектора.В настоящее время опубликованы многочисленные эмпирическиеисследования, в которых проводится оценка эффективности финансовых84менеджеров, работающих в фондах того или иного типа. Однако авторыданных исследований не пытаются затем на основе данных результатовоценить на макро уровне долю доходов финансового сектора США отинвестиционного менеджмента, полученных не вполне справедливо с точкизрения общества в целом.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
