Диссертация (1138614), страница 13
Текст из файла (страница 13)
При этом в течение рассматриваемого периодаобщий уровень задолженности обоих секторов постоянно увеличивался:волнообразно в случае домашних хозяйств и более поступательно в случаенефинансовых компаний.В 1940-1950е гг. ключевым фактором увеличения долговой нагрузкинефинансовых компаний стало уже упоминавшееся ранее увеличение ставокпо налогу на прибыль компаний. Привлечение финансирования черезкоммерческие банки или за счет выпуска облигаций постепенно стало болеепопулярным, чем увеличение акционерного капитала.В течение 1950х-1970х гг.
росту долгового финансирования компанийспособствовало снижение долговой нагрузки государственного сектора. Вусловиях восстановление сбалансированности государственных финансов ипостепенного погашения государственного долга, сформированного ввоенное время, привлечение финансирования на рынке стало болеедоступнымдлячастныхкомпаний.Финансовыересурсы,ранееиспользовавшиеся для инвестиций в инструменты суверенного долга, моглибыть перенаправлены на покупку долговых обязательств частного сектора[75].В середине 1970-х гг.
рост кредитования нефинансового сектораподдерживался развитием деятельности небанковских финансовых компаний(financial companies), увеличением корпоративного кредитования со стороныкоммерческих банков и расширением рынка краткосрочных векселей(commercial paper)10. С другой стороны, сроки кредитов нефинансовымкомпаниям значительно короче, чем сроки ипотечных кредитов. На фоневысокойинфляцииболеекраткосрочныекредитыоказалисьменеерискованными для финансовых учреждений.Следующий период существенного роста кредитной задолженностинефинансовых компаний приходится на вторую половину 1980-х гг.
ОнКраткосрочный вексель – необеспеченный долговой инструмент со сроком обращения, как правило, менее270 дней, выпускаемый нефинансовыми компаниями.1073связан прежде всего с увеличением популярности сделок по выкупукомпаний с привлечением заёмного финансирования (leveraged buyout) вСША [140]. В рамках таких сделок выкуп контрольного пакета акцийкомпании в значительной степени обеспечивается за счёт привлечениякредитов или выпуска долговых ценных бумаг. Доля таких операций всовокупном объёме сделок по слияниям и поглощениям в США возросла с6% в 1982 г.
до почти 20% в 1988 г. [48].Расширение круга инвесторов, предъявляющих устойчивый спрос нарынке долговых инструментов в США, также стимулировало постепенноеувеличение обязательств нефинансовых компаний, начиная с 1970-х гг. Кновым важным участникам рынка следует отнести иностранных иинституциональных инвесторов (прежде всего, пенсионные и взаимныефонды). По мере усиления глобализации финансовых рынков упростилсядоступ иностранного капитала на внутренний американский рынок.УстойчивыйспроснаказначейскиеоблигацииСШАсостороныиностранных инвесторов позволил освободить часть внутренних финансовыхресурсов для кредитования компаний.Начиная с 1980-х гг. рост кредитной задолженности нефинансовогосектора обеспечивался преимущественно за счет выпуска облигаций, а непривлечения кредитов.
Популярность данной формы финансированияобъясняется прежде всего спецификой финансовой системы США, в которойключевую роль играют финансовые рынки, а не банки. Высокая степеньразвития финансовых рынков стала ответом на существовавшие долгоевремя административные ограничения на ведение банковской деятельности вСША (например, запрет на открытие филиалов в других штатах, жесткоерегулирование максимальных процентных ставок по депозитам). Прогресс вобласти информационных технологий позволил в середине 1980-х гг. снизитьиздержкиразмещенияоблигаций,чтосделалофинансирования более доступным для компаний.данныйинструмент74Наконец,политиканизкихпроцентныхставок,долгоевремяпроводимая ФРС после того, как в 2001 г.
лопнул пузырь интернет-компаний(доткомов), привела к удешевлению заёмных ресурсов на финансовыхрынках и повышению спроса на них.2.3. Новая модель кредитования в СШАИзменения, произошедшие в подходедомашниххозяйствкуправлению своими сбережениями, стали одним из факторов смены моделикредитования в американской экономике. Относительно более жесткоерегулирование деятельности коммерческих банков, чем взаимных ипенсионных фондов, позволило последним обеспечивать более высокуюдоходность вложений для своих клиентов.
В результате в 1970е годы такиефонды довольно быстро заняли заметное место на рынке сбереженийдомашних хозяйств. Переток части ликвидных ресурсов к даннымфинансовым институтам потребовал модифицировать процесс кредитованиятак, чтобы использовать эти ресурсы. В итоге в США произошел переход отмодели кредитования на основе довольно стабильной ресурсной базы,состоящей из депозитов домашних хозяйств, к модели, в которой конечнымдержателем кредита, после его секьюритизации и продажи являютсяразличные типы небанковских финансовых учреждений.Развитиеновоймоделикредитованиясопровождалосьростомвзаимных обязательств компаний внутри финансового сектора (см.
рис. 3): с20% ВВП в середине 1970-х гг. до пика в 120% ВВП в середине 2000-х гг.Постепенно с развитием так называемой альтернативной банковскойсистемы (shadow banking system), о которой говорилось в первой главе,фондирование финансового сектора стало существенно зависеть от операциймеждумногочисленнымитипамифинансовыхучреждений,которыеучаствуют в процессе финансового посредничества на различных этапах.Облигационные займы федеральных ипотечных агентств и продажа ценных75бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, постепенно стали важнымисточникомресурсовдлякредитованияамериканскойэкономики.Параллельно в структуре пассивов финансового сектора сокращалась долятакоготрадиционногоисточникафондирования,каксрочныеисберегательные депозиты (15% пассивов в 2012 г., по сравнению с 35% вначале 1970х гг., см. таблицу 4).
Таким образом, в течение ХХ векафинансовыйсектор,ранеепреимущественнообеспечивавшийтрансформацию депозитов домашних хозяйств в кредитные ресурсы длянефинансовых компаний в рамках традиционной банковской системы, сталпривлекать эти ресурсы с финансовых рынков, мобилизуя при этом широкийкруг финансовых учреждений, входящих в альтернативную банковскуюсистему.Таблица 4. Основные элементы в структуре пассивов финансовогосектора США (в % к итогу)Доля депозитов домашних хозяйствДоля долговых обязательств (в частности,облигаций и кредитов)Доля средств под управлением пенсионныхфондовДоля средств под управлением взаимных фондов195022%198033%201014%3%13%24%7%22%22%1%1%13%Источник: Федеральная резервная система, URL: http://www.federalreserve.gov2.4. Изменение структуры услуг, оказываемых финансовымсектором СШАВ последние десятилетия структура добавленной стоимости,созданной в финансовом секторе США, претерпела некоторые изменения.Данные Бюро экономического анализа позволяют проследить динамикуобъёма добавленной стоимости, созданной тремя основными типамифинансовых учреждений, входящих в финансовый сектор США: 1)финансовыеучреждения,преимущественнозанятыекредитным76посредничеством (предоставлением кредитов за счёт финансовых ресурсов,привлеченных в форме депозитов или займов на финансовых рынках), тоесть прежде всего коммерческие банки; 2) финансовые учреждения,преимущественно занятые страхованием; 3) финансовые учреждения,преимущественнозанятыеинвестиционно-банковскойдеятельностью(например, управлением финансовыми активами, выполнением функцийброкеров или дилеров и др.)Как видно из рисунка 20, развитие инвестиционно-банковскойдеятельности внесло значительный вклад в рост размеров финансовогосектора.
Из 2,5 процентных пунктов, на которые увеличилась доляфинансового сектора в ВВП за 30 лет, предшествовавших кризису конца2000хгг.,1,2процентныхпунктасвязанысростоммасштабовинвестиционно-банковской деятельности (с 0,4% ВВП в 1977 г. до 1,6%ВВП в 2007 г.). Вклад деятельности коммерческих банков и страховыхкомпаний составил соответственно 0,5 и 0,9 процентных пункта. Еслисчитать рост финансового сектора последних десятилетий в некоторойстепени избыточным, то во многом это стало следствием разрастаниямасштабов именно инвестиционно-банковской деятельности.Рисунок 20. Динамика структуры добавленной стоимости, созданной в финансовомсекторе США в 1977-2011 гг., в зависимости от типа финансового посредника, в % ВВПИсточник: Бюро экономического анализа, URL: http://bea.gov77В свою очередь, значительный вклад инвестиционно-банковскойдеятельности в рост доли финансового сектора в ВВП во многомобъясняется ростом доходов от управления активами11.
Такая деятельностьобеспечила более половины роста совокупных доходов инвестиционнобанковских учреждений с 1980 г. до начала кризиса в конце 2000х гг. [79].Еще около четверти роста доходов приходится на категорию «прочиеоперации», которая довольно непрозрачна и в частности включает в себядоходы от торговли производными финансовыми инструментами. В то жевремя доходы финансового сектора от таких традиционных видовинвестиционно-банковскойдеятельностикакброкерскиеуслугииразмещение ценных бумаг на финансовых рынках (underwriting) росли нестоль значительно. Сокращение транзакционных издержек (с 1,5% от объёмаоперации в начале 1980х гг. до 0,1% в середине 2000х гг. [69] сдерживалорост таких доходов, несмотря на существенное увеличение объёмовпроводимых операций. Сокращение издержек стало возможным благодаряразвитию электронных торговых систем и дерегулированию брокерскойдеятельности в 1975 г., когда решением Комиссии по ценным бумагам ибиржам была упразднена фиксированная плата за проведение торговыхопераций, что способствовало развитию конкуренции между различнымиброкерскими компаниями.Остановимся более подробно на развитии деятельности финансовогосектора по управлению активами.
Основные источники увеличения доходовкомпаний в данной области отличались в разные периоды. Если в 1980е гг. –первой половине 1990х гг. рост происходил преимущественно благодаряразвитию деятельности взаимных фондов, то начиная со второй половины1990х гг. особую популярность приобрели альтернативные инвестиции(управление финансовыми активами с использованием услуг хедж-фондов,венчурных фондов и фондов прямого инвестирования – private equity funds).Имеются в виду услуги по вложению ресурсов индивидуальных или коллективных инвесторов вразличные типы финансовых инструментов с целью обеспечения определенного уровня доходности.1178На конец 2012 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
