Диссертация (1138614), страница 15
Текст из файла (страница 15)
Основываясь на существующих исследованиях одоле неэффективных фондов различных типов, автор попытался восполнитьэтотпробелуправляющих,иоценитьразмерыполученногозавознагражденияуслуги,фактическиинвестиционныхнепринесшиедобавленной стоимости. Далее приводится детальный расчёт доли доходовфинансовогосектораСША,полученныхнизкоэффективнымиинвестиционными управляющими, представленными фондами различныхтипов (взаимные фонды, инвестирующие в акции и в облигации, хеджфонды и пенсионные фонды).
Данные оценки дополняют приведенный втретьей главе анализ оптимальности текущих размеров финансового секторав США.Взаимные фонды, инвестирующие в акции (equity mutual funds).Анализ деятельности данного типа инвестиционных управляющих наиболеешироко представлен в существующих публикациях. Помимо нерегулярныхэмпирических исследований, проводимых различными авторами, с 2000 г.рейтинговое агентство S&P раз в полгода публикует отчеты, где результатыфондов, инвестирующих в акции и следующих активным стратегиям,сравниваются с результатами пассивной инвестиционной стратегии. Приэтом в качестве ориентира доходности для каждого фонда используетсядинамика фондового индекса, наиболее близкого по своей структуре кинвестиционной направленности фонда (например, индекс S&P 400компаний со средней капитализацией, индекс S&P 600 компаний снебольшой капитализацией и др.), что обеспечивает корректность сравнения.По оценкам S&P, инвестиционные результаты большинства фондовсистематически уступали пассивной стратегии вложения в соответствующийиндекс.
Так, в 2012 г. 66% американских взаимных фондов акций с активной85инвестиционный стратегией продемонстрировали доходность, уступающуюрыночной. За всю имеющуюся тринадцатилетнюю историю наблюденийбыло лишь 5 лет, по итогам которых доходности индекса проиграли менее50% активных взаимных фондов акций.Учитывая высокое качество14 и регулярность данных отчетов S&P,именно они легли в основу приводимых здесь расчётов доли доходовамериканских взаимных фондов акций, доходность которых уступиларыночной.Следуетпризнать,чтодолянизкоэффективныхфондов,рассчитанная S&P, не взвешена по активам. Если предположить, что слабыерезультаты показывают в основном мелкие фонды, то использование данныхS&Pдлянастоящихрасчётовприведеткзавышениюдоходовнизкоэффективных фондов.
Тем не менее, автор посчитал, что за неимениемданных, более подходящих для целей исследования, можно допуститьналичие такой погрешности, но интерпретировать полученные результаты состорожностью15.В таблице 5 представлены данные о доле неэффективных фондов,полученные S&P для выборки из более чем 2500 фондов.
На основе оценокдля выборки автором были рассчитаны границы 99%-ых доверительныхинтервалов для аналогичного показателя в генеральной совокупности (тоесть для всех американских взаимных фондов, инвестирующих в акции,следуя активной стратегии).В расчёты включены фонды, которые перестали существовать в течение рассматриваемого периода.Исключение таких фондов из анализа, типичное для многих исследований, приводит к искусственномузанижению доли неэффективных фондов (survivorship bias).15Для получения представления о масштабах погрешности автором были самостоятельно оценены простая ивзвешенная по активам доли неэффективных фондов. Данные оценки были получены на основе статистикиагентства Bloomberg. Полученные результаты для простой доли были близки к данным S&P, а разницамежду простой и взвешенной долями составляла несколько процентных пунктов.
Поскольку болеесоответствующие целям исследования данные агентства Bloomberg доступны лишь за 4 года, и достаточнорепрезентативная выборка имеется лишь для взаимных фондов акций, а масштабы погрешности прииспользовании данных S&P не слишком значительны, автор предпочёл воспользоваться результатамиисследования S&P, а не своими собственными оценками, полученными на основе данных агентстваBloomberg.1486Таблица 5. Анализ доходности вложений взаимныхинвестирующих в акции на американском фондовом рынкеКоличество фондов ввыборкеФактическое количествовзаимных фондов,инвестирующих в акциина американскомфондовом рынкеДоля фондов в выборке,результаты деятельностикоторых уступаютдинамике индекса(результат для выборки)99%-ый доверительныйинтервал16 (оценка долинеэффективных фондовсреди всех фактическисуществующих фондов,а не только внутривыборки)фондов,20042005200620072008200920102011201222052230244020532175250829592950289834143427350534263398316330572991295951,4%44,0%67,8%48,8%64,2%41,7%49,3%84,1%66,1%49,853,0%42,445,6%66,569,1%47,050,6%62,665,8%40,542,9%48,949,7%83,984,3%65,866,4%Источник: S&P Indices Versus Active Funds (Spiva) Scorecard, 2013 Investment CompanyFactbook URL: http://www.ici.org, расчёты автораЗная совокупный доход взаимных фондов, можно оценить объёмвыручки, полученный теми из них, которые не принесли своим клиентамдополнительного инвестиционного дохода.
В отсутствие агрегированныхданных о доходах взаимных фондов в США этот показатель был оценёнавтором на основе информации, ежегодно публикуемой в Investment CompanyFactbook, о структуре комиссий, взимаемых фондами. Доходы взаимныхфондов складываются из 1) регулярных платежей, призванных покрыватьадминистративные издержки фонда, вознаграждение инвестиционногоуправляющего, налоги, юридические расходы, и из 2) комиссии, взимаемой вмомент вложения средств в фонды (front end load fee) или при их выводе изфонда (back end load fee). Расчёт доходов фондов, деятельность которых не16Границы доверительного интервала равны доле фондов, оцененной для выборки, +/- средняя ошибка.Средняя ошибка рассчитана по формуле uкр p * (1 p*)n 1 , где p* - доля неэффективныхnNфондов в выборке, n – размер выборки, N – размер генеральной совокупности, uкр – значение функцииЛапласа для 99% доверительного интервала.87принесла их клиентам дополнительного дохода по сравнению с пассивнойстратегией инвестирования, представлен в таблице 6.
По оценкам автора в2004-2012 гг. такие доходы взаимных фондов акций составляли от 19 до 32млрд. долл. в год.Таблица 6. Оценка объёма доходов взаимных фондов акций, показавшихдоходность ниже рыночнойАктивы взаимныхфондов акций на конецпериода, млрд. долл.Регулярные платежи,базисные пунктыНовые вложениясредств в фонды, млрд.долл.Комиссия, взимаемая вмомент вложениясредств в фонд,базисные пунктыВознаграждениевзаимных фондов,инвестирующих вакции, млрд. долл.99%-ый доверительныйинтервал(оценка долинеэффективных фондовсреди всех фактическисуществующих фондов,а не только внутривыборки)Вознаграждениевзаимных фондов сдоходностью нижерыночной, млрд. долл.200420052006200720082009201020112012(1)317034343890405623152984335431243451(2)10510198959499969292(3)616655723850795612704726694(4)14013012011011010010010010041,943,246,847,930,535,739,236,038,749,853,0%42,445,6%66,569,1%47,050,6%62,665,8%40,542,9%48,949,7%83,984,3%65,866,4%20,9-18,3-31,1-22,5-19,1-14,5-19,2-30,2-25,4-22,219,732,424,220,115,319,530,325,7(5)=(1)*(2)+(3)*(4)(6)(5)*(6)Источник: Investment Company Factbook URL: http://www.ici.org, расчёты автораАналогичные оценки были произведены для других типов компаний,занимающихся инвестиционным менеджментом, а именно для взаимныхфондов, инвестирующих в облигации американских эмитентов, дляпенсионных фондов и для хедж-фондов.
Доля взаимных фондов облигаций,демонстрирующих доходность ниже целевого уровня, получена из тех жеотчетов S&P, что и для взаимных фондов акций. В качестве ориентирадоходности, как и в случае с фондами акций, для каждого фонда88используетсяиндекс,инвестиционногонаиболеепортфеляточноотражающий(например,индексструктуруегодолгосрочныхгосударственных облигаций Барклайс, индекс высокодоходных облигацийБарклайс, индекс Барклайс для стран с формирующимися рынками и др.). Вслучае пенсионных фондов и хедж-фондов источником таких данныхвыступали опубликованные эконометрические исследования.
Подробноеописание расчётов представлено в приложениях 2-4.По оценкам автора, в 2006-2012 гг. платежи, взимавшиеся взаимнымифондами облигаций, которые фактически не принесли своим клиентамдополнительного дохода, составляли от 8 до 17 млрд. долл. в год.Аналогичный показатель для хедж-фондов составлял около 15-35 млрд. долл.в зависимости от года, а для пенсионных фондов – около 8-20 млрд.
долл. вгод. Оценки, приведенные для хедж-фондов и пенсионных фондов, следуетвоспринимать с большой осторожностью, так как из-за отсутствиядостаточных исходных данных для их вычисления автором был сделан рядпредположений, более подробно описанных в приложениях 3 и 4.Несмотря на низкую эффективность деятельности профессиональныхинвестиционных менеджеров и на нестабильность их результатов, их услугипо-прежнему высокооплачиваемы и пользуются спросом. Отдельныепримеры успешных фондов создают у инвесторов завышенные ожидания овозможностях получения сверхдоходов. Эти ожидания подкрепляются соднойстороныактивнымирекламнымикампаниями,проводимымиинвестиционными управляющими, и с другой стороны характерной длялюдей излишней самоуверенностью и склонностью завышать вероятностималовероятных событий.
Как следствие, инвесторы ежегодно платят десяткимиллиардов долларов за услуги, польза от которых весьма сомнительна.Подводя итог, объединим в таблице 7 избыточные доходы финансовогосектора США, к которым мы условно отнесли прибыль от торговлифинансовыми активами за свой счёт и услуги инвестиционных менеджеров,непринесшихсвоимклиентамдохода,превышающегорыночный.89Характеризуя данные доходы как избыточные, автор исходит из того, чтоониполученыположительногоотдеятельности,влияниянакотораяразвитиенеоказываетамериканскойзначимогоэкономикииспособствует лишь концентрации прибыли в финансовом секторе США. Каквидно из таблицы, в 2006-2012 гг. величина таких доходов варьировалась вдиапазоне от 6% до 12% от совокупных доходов финансового сектора (безучёта страховых компаний). При этом данные доходы примерно поровнураспределялись между поступлениями от торговли компаний финансовогосектора за свой счёт и вознаграждением, взимаемым инвестиционнымиуправляющими, продемонстрировавшими низкую доходность.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
