Диссертация (1138441), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Данная статистика широкоиспользуется в исследованиях, посвященных анализу событий (Masulis, 1980;Dann, 1981). Если нулевая гипотеза отклоняется, то можно сделать вывод о том,что данное событие оказало влияние на доходность анализируемых компаний,причем можно также выявить, является ли это влияние положительным илиотрицательным.Однако предпосылка о том, что все аномальные доходности распределеныодинаково, слишком жесткая, т.к. некоторые акции являются более волатильнымипо сравнению с другими. Включение в анализ одной–двух подобных акций можетпривести к очень высокой дисперсии аномальной доходности и, какследствие, к снижению мощности тестов.
В связи с этим, в данной работеиспользуется процедура стандартизации (Brown, Warner, 1985).Дляэтоговработевычисляетсястандартизированнаяаномальнаядоходность ( ) путем деления аномальной доходности на ее стандартноеотклонение ( ), рассчитанное на анализируемом промежутке (t1, t2):80 = = √12 −1, где(31)2∑=( − ̅̅̅̅̅ )2(32)1В этом случае статистика теста примет следующий вид: =1∑=1 Подробный(33)анализпреимуществинедостатковданногометодапредставлен в (Davies, 2012). В отличие от методов, использующих цены напродукцию, которые во многих случаях труднодоступны, анализ событий основанна анализе котировок акций, находящихся в общем доступе. Кроме того,использование котировок с большей вероятностью позволяет получить менеесмещенные результаты, чем методики, основанные на финансовой отчетности,подверженнойпотенциальномусмещениюввидуееподготовкизаинтересованными лицами.
Однако сразу стоит отметить, что для повышениякачества результатов необходимо, чтобы компании-участники события, ихконкуренты и, желательно, крупнейшие покупатели котировались на фондовомрынке, т.е. данная методология больше подходит для анализа больших помасштабу рынков, а еще точнее – для компаний в форме ОАО и имеющихдостаточно высокую долю акций в свободном обращении.Центральной предпосылкой метода финансового анализа событийявляется гипотеза об эффективности рынков (Fama, 1970; Лимитовский, Нуреев,2006), согласно которой фондовый рынок должен мгновенно отображать в ценахна акции всю доступную информацию.
Именно это условие является главноймишенью для критики данного метода. Даже если ослабляется толькопредпосылка об использовании всей доступной информации, возможны сомненияотносительно качества предсказаний финансовым рынком будущей стоимостикомпании (Cichello, Lamdin 2006; Reynolds 2008). Другой спорный моментзаключаетсяввыборепериодаанализа.Какправило,исследователирассматривают временное окно вокруг появления первого сообщения, но этотдиапазон существенно различается: от одного дня (Mulherin, Boone, 2000), недели81(Kaplan, Weisbach, 1992), до двух месяцев (до и после сделки) — (Maquieria et al.,1998). Более приемлемым является анализ нескольких временных периодов,например, (–5, +5) и (–3, +20) дней вокруг сделки, поскольку позволяет выявитьэффектожиданиясделки—реакциюучастниковрынканаслухиопредположительном слиянии и оценку рынком фактического объявления осделке.Кроме того, идентичные изменения ожидаемой доходности компанийпроизводителей могут отражать различные эффекты для рыночной структуры исостояния конкуренции.
Например, в случае горизонтального слияния росткотировок компаний-участников сделки, свидетельствующий об ожиданияхинвесторов относительно роста прибыли и стоимости компании, может отражатькак ослабление конкуренции на рынке (выполнение гипотезы рыночной власти)так и повышение эффективности (выполнение гипотезы эффективности). Дляразграничения между этими эффектами необходимо включить в анализ такжеизменения ожидаемой прибыли других участников рынка – а именно конкурентови покупателей.
В случае выполнение гипотезы рыночной власти положительнаяаномальнаядоходностьучастниковсделкидолжнасопровождатьсяположительной аномальной доходностью для конкурентов (не затронутыхсделкой слияния напрямую) и негативной аномальной доходностью дляпокупателей. Кроме того, включение в анализ котировок покупателей позволяетпредотвратить возможное искажениерезультатов, связанное с тем, чтообъявление о слиянии может свидетельствовать о привлекательности слияний вконкретной отрасли: в этом случае положительная аномальная доходностьконкурентов не должна приводить к выводу об ослаблении конкуренции.Однако несмотря на присутствующие ограничения, применение даннойметодологии большинством органов конкурентной политики, консалтинговымиагентствами и исследователями свидетельствует о возможности примененияанализа событий в некоторых ситуациях ввиду отсутствия более оптимальнойметодологии.
Таким образом, данный метод позволяет понять, что же ожидалфинансовый рынок от применения различных инструментов конкурентной82политики, а что же в итоге получили покупатели – как изменился уровень цен нарынке – будет показано в следующей главе на основе метода разности разностей.2 Методология использования финансового анализа событий для оценкиэффектов конкурентной политикиВ литературе, посвященной сделкам слияний и поглощений, приводитсямножество доказательств того, что акционеры объединяющихся компанийполучаютположительнуюотдачуотсделки(Aktas,Derbaix,2003).Предполагается, что это происходит вследствие того, что контроль над ресурсамиучаствующих в сделке фирм позволяет поглощающей компании инициироватьпереоценку как собственных, так и акций приобретенной фирмы из-за внедренияболее высоко оцениваемой операционной стратегии.
Получаемые акционерамивыгоды приводят к увеличению ожидаемого спрэда между будущими доходами ииздержками объединенной компании. Однако до сих пор не ясно, следствием чегоявляются выгоды — преимущественно эффекта издержек или эффекта рыночнойвласти.Согласно (Eckbo, Wier, 1985), внутри теории рыночной власти можновыделить две гипотезы.— Гипотеза сговора: сделка слияния приведет к кооперативному поведениюсреди компаний в отрасли. Поскольку эффективный сговор создает монопольнуюприбыль, данная гипотеза предполагает, что конкуренты фирм, участвующих всделке слияния, должны получить положительную аномальную доходность послеобъявления о намерении осуществить сделку. Положительной аномальнойдоходности можно ожидать и для фирм, намеревающихся остаться вне сговора,тем более что их прибыль не будет снижаться благодаря ограничению выпуска.Однакосговорприводиткснижениюблагосостоянияпокупателейиотрицательной аномальной доходности для них.— Модель хищнического ценообразования: слияние может позволитьобъединенной компании снизить цены ниже средних переменных издержек,чтобы вынудить конкурентов уйти из бизнеса, a когда они покинут бизнес,83поднять цены, — и тем самым повысить аномальную доходность фирмы вдолгосрочном периоде.
В этом случае следует ожидать снижение котировокакций как конкурентов, так и покупателей. Вследствие такого разделениягипотезы рыночной силы, невозможно сделать вывод об ожидаемом эффектесделки только по данным об изменении курсовой стоимости компании и ееконкурентов — нужен анализ покупателей.Гипотеза эффективности говорит о том, что объединенная фирма будетосуществлять более рентабельное производство вследствие эффекта синергии.Ожидается, что повышение прибыльности фирмы приведет к росту доходностивложенийакционеров.Повышениеэффективности,снижениеожидаемыхпредельных издержек и как результат снижение цен окажет положительныйэффект на покупателей.
Влияние на конкурентов не настолько очевидно, т.к.внутри данной теории выделяется два эффекта:— Эффект производительности: в результате экономии от масштабасозданная компания сможет внедрить инновационные технологии, позволяющиеснизить издержки и цены для покупателей, что в свою очередь негативноотразится на конкурентах;— Информационный эффект: поскольку производственные технологииближайших конкурентов очень похожи, то новости о возможном эффективномслиянии могут также сигнализировать возможность для конкурентов повыситьсвою производительность, что в итоге приведет к росту их котировок. Даннаягипотеза слабо соотносится с металлургической промышленностью, т.к.
в целомвсе имеющиеся технологии общеизвестны.Кроме того про- и антиконкурентные эффекты различаются в зависимостиот типа слияния. В случае горизонтальных сделок экономической концентрацииугроза ограничения конкуренции возникает либо из-за использования возросшейрыночной власти объединенной компанией, либо за счет возникновения сговорана рынке, в результате чего происходит снижение благосостояния потребителей.Отрицательноевоздействиевертикальных слияний может бытьвызвановозможностью исключения с рынка конкурентов или распространения рыночной84власти вдоль цепочки технологического процесса, что приводит к ухудшениюположения конкурентов на рынке.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
