Т.А. Агапова, С.Ф. Серегина - Макроэкономика (1128861), страница 44
Текст из файла (страница 44)
Более того — если правительство намерено финансировать значительную часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то оно не может одновременно проводить жесткую антиинфляционную политику. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или отрицательным), то возможности внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита сильно уменьшаются даже вне заеисимосщи от степени развития внутреннего рынка капитала.
В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести не государственные облигации, а товары или вложить свои финансовые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства финансировать бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая сосгояние платежного баланса. Эта диспропорция может усиливаться на фоне ожиданий девальвации национальной валюты (особенно в обстановке недоверия к политике правительства и ЦБ), что способствует нарую р " ущ раций и д т угр у крзиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое финансирование дефицита госбюджета оказывает более сильное негативное воздействие на платежныЙ баланс при относительной стабильности внутренних ставок процента, чем 11ри их поВышении, хОтя В 11Оследнем случае "эффект Вытеснения" оказывается более значительным Более того, при высоком уровне процентных ставок и значительных размерах дефицита государственного бюджета со временем неизбежно происходит резкое увеличение доли государственного внутреннего долга в ВВП, особенно при низких (и тем более — отрицательных) темпах экономического роста, что характерно для многих переходных экономик 1,В том числе и для России).
Так, в 1995 — 1996 гг. чистый прирост государственного внутреннего долга в России, пересчитанный для сопоставимости по соответствующему среднегодовому курсу, составил примерно 46 млрд долл. Исходя из бюджета 1997 г., внутренний долг возрос, по некоторым оценкам, еще на 50 млрд долл. и составил около 20'Х ВВП. Такой значительный и быстрый рост бремени внутреннего долга увеличивает и долю государственных расходов на его Обслуживание„что приводит к одновременному самовозрастанию и бюджетного дефицита, и государственной задолженности. Это серьезно ограничивает возможности снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере и стабилизации уровня инфляции. В целом в переходных экономиках внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита связано с относительно умеренными издержками и поэтому является наиболее предпочтительным дпя переходных экОЙОмик тОлькО В тех случаях, когда: Макроэконо.цика ° сложно контролировать предоставление кредитов частному сектору, и поэтому нецелесообразно использовать монстизацию бюджетного дсфицитй, чрсватую ростом инфляции на фонс мультипликационноГО расширения дснсж- нОЙ массы В крсдитной систсмс; ° внутреннее предложение относительно эластично, и, следовательно, "эффект вытеснения" оказывается незначительным или полностью элиминируется; ° внешнее долговое финансирование относительно дорого или ограничено из-за значительного бремени внешней задолженно.
и, Гда как существующая Внутренняя задол- ЖЕННОСПЗ НСЗНЗЧИТЕЛЬНЗ,; ° сопрОВОждающйя переходный период инфляция достиГла Высоких темпов или представляется абсолютно неизбежноЙ. 3. Россия: последствия внутреннего долгового финансиро- ВИНИМ. В 1995 — 1996 п. правительство России постепенно формально реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. За счет размещения государственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн руб. — с 59,8 трлн руб. в январе 1995 г.
до 58,4 трлн руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устоЙчиВОС Возрастание нйГрузки НО обслужиВанию ГосударстВснного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расходы на ОбслужиВанис ВнутрсннсГО долГЙ состйВляли 5% Вссх расходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%. В то же время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансирОВания рсальнОГО ссктОра экОнОмики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в коренном изменении соотношения между государственными расходами пО ОбслужиВанию ВнутрсннеГО долга и Государственными расходами на финансирование народного хозяйства. В первом полугодии 1994 г.
это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. До 1:1.3. Цсли приВлсчсния срсдстВ для финйнсирОВания дефицита ГОС- бюджета (на фоне повышения доходности государственных облиГаций) Вступили В противорсчис с задачами снижсния нйГрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России черсдова- 431 лись периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по максимизации объемов привлечения средств в бюджет — доходность Государствснных облиГаций состаВляла 140% при псрвичном размещении и 108% — на вторичном рынке.
В январе 1996 г. проводилась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном рынке, и до 71% — на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов правительство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поставило под сомнение возможность выхода на уровень в 30 — 50% горй р ур ру "процентная ставка Сбербанка плюс 4 — 5% годовых" и оценивался как ключевой показатель для обеспечения роста инвестиций. Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тенденцию к самовоспроизводству долга: все большая часть государственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на финансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.
В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по сравнению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отношение привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в государственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюджета было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов. В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных ценных бумаг составила соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили правительству России рефинансировать обслуживание и пОГашснис Внутреннего долГа, а такжс приВлечь В ГО- сударственный бюджет относительно небольшие "чистые деньги"— всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г.
и 1,8% ВВП в 1996 г. Рассматриваемые тенденции сохранялись и В дальнейшем. В конце января 1998 г. На фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято рещение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга. Макроэкономика В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влиянием положительных итогов исполнения бюджета ! 997 г.
и января 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний рйз ОтнОсительно стабилизирОвалйсь. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта 1998 г. с 46 до 26% — нерезиденты, доля которых, по оценкам ЦБ, превышала 32%. увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд руб.
при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд руб.. то в феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45„0 млрд руб., что, в частности. было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд руб. В итоге чистое финансирование бюджетного дефицита оказалось близким к нулю. В апреле и мае 1998 г.
после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ ~под влиянием смены правительства и отсрочки предоставления России очередного транша МВФ) выручка от размещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансировании бюджетного дефицита.
Так как любое правительство„по существу, всегда имеет возможность выборй между рсфинйнсировйнисм госудйрственного долга, монстизацией бюджетного дефицита и повышением налогов в целях финйнсировйния своих рйсходов, то угроза бйнкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая составляет основное преимущество внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так. например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
