Редин Д.В. - Управление финансовыми операциями (1094325), страница 9

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 9)

Пусть d₁, d₂, ..., d_n, ... – дивиденды по оцениваемой акции в первом, втором, и так далее, году. Предполагается, что акция не имеет срока обращения, и соответственно время жизни корпорации не ограничено. Пусть k₁, k₂, ..., k_n, ... – годовая доходность альтернативных инвестиций с такой же, как у рассматриваемых акций (сравнимой) степенью риска. Тогда стоимость акции (V) согласно модели дисконтированных дивидендов равна:

Упражнение 4.2¹²

В приведенном выше способе оценки учитывается предполагаемый поток дивидендов на протяжении всей жизни бизнеса. Правильно ли это с точки зрения инвестора, владеющего акцией в течение определенного периода времени (например, пяти лет), а затем продающего акцию?

Если удастся точно рассчитать поток будущих дивидендов, ожидаемых рынком, то определить ставку дисконтирования, которая уравнивает этот денежный поток с текущей рыночной ценой акций, будет достаточно просто. Ожидаемые будущие дивиденды невозможно определить, их можно только рассчитать, но в этом и состоит основная трудность определения стоимости собственного капитала компании. При наличии достаточно стабильной картины роста в прошлом соответствующую тенденцию можно спроецировать на будущее. Безусловно, проецируя историческую тенденцию на будущее, следует учесть текущие «настроения» рынка. Для этого изучают финансовые газеты и журналы, содержащие материалы, посвященные конкретной компании.

k_e = (D_l/P_o) + g,

где ke – стоимость собственного капитала, g – темпы роста дивидендов.

Если, например, ожидается, что в обозримом будущем ежегодные темпы роста дивидендов составят 8%, то для определения требуемой ставки доходности можно воспользоваться моделью постоянного роста. Если бы ожидаемые дивиденды за первый год составили 2 усл.ден.ед., а текущая рыночная цена – 27 усл.ден.ед., тогда мы получили бы:

k_e = (D_l/P_o) + g = (2 / 27) + 0,08 = 15,4 %

Эту ставку можно использовать в качестве оценки требуемой доходности собственного капитала компании. Следует отметить, что очень важно, чтобы для уравнения была точно определена величина роста дивидендов на одну акцию, g, с точки зрения инвесторов.

Определение будущих темпов роста дивидендов (g) на практике часто оказывается проблематичным. Одним из возможных выходов из ситуации является применение усредненных темпов роста дивидендов (на основе исторических данных, возможно, корректируемых с учетом любой новой информации, имеющей отношение к будущим перспективам бизнеса). Однако имеются и другие методы, которыми компания может воспользоваться, учитывая вероятность наиболее корректных результатов.

Упражнение 4.3

Текущая рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВС 1,50 усл.ден.ед. Предполагается, что дивиденды за следующий год составят 0,20 усл.ден.ед. в расчете на одну акцию и будут увеличиваться на 3 % в год.

Какова стоимость обыкновенной акции (акционерного капитала) компании?

Оценка стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов

Альтернативным подходом определения доходности инвестиций в обыкновенные акции является применение модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model (САРМ)).

Рассматривая поведение инвесторов капитала, следует принимать во внимание некоторые аспекты:

1) инвесторы, не расположенные к риску, стремятся получить дополнительную доходность как компенсацию риска, связанного с конкретным вложением средств. Эта дополнительная доходность называется премией за риск;

2) чем выше уровень риска, тем выше премия за риск;

3) премия за риск – это сумма, необходимая инвесторам сверх дохода от вложения средств в безрисковые проекты;

4) общая доходность, требуемая инвестором, складывается из ставки, свободной от риска, и премии за риск.

Модель оценки капитальных активов основана на этих идеях, следовательно, норма доходности для инвестора держателя обыкновенных акций (стоимость обыкновенных акций для бизнеса), складывается из безрисковой ставки доходности и премии за риск, связанный с обладанием конкретной акцией. Для вычисления требуемой доходности необходимо определить безрисковую ставку, а также оценить премию за риск, справедливую для конкретной обыкновенной акции.

Рис. 4.2. Зависимость между риском и ожидаемой доходностью¹³

Определение безрисковой ставки как таковой не составит серьезной проблемы, в качестве приемлемой величины можно использовать доходность по государственным ценным бумагам. Определение второй составляющей – премии за риск для конкретной акции – является более сложной проблемой.

В модели оценки капитальных активов это решается в три этапа:

1. измерение премии за риск для всего рынка обыкновенных акций в целом. Эта величина представляет собой разницу между доходностью рынка обыкновенных акций и доходностью по безрисковым инвестициям;

2. оценка доходности по конкретной акции по отношению к доходности рынка обыкновенных акций в целом;

3. применение сравнительной доходности к премии за риск всего рынка обыкновенных акций (первый этап) для получения премии за риск по конкретной акции.

Рассмотрим подробнее второй и третий этапы.

Общий риск состоит из двух составляющих: риска устранимого и неустранимого с помощью диверсификации. Устранимый с помощью диверсификации (несистематический) риск – это та часть риска, которая характерна для акции и может быть устранена с помощью распределения имеющихся средств между различными видами инвестиций. Неустранимый с помощью диверсификации (систематический) риск – это та часть общего риска, которая является общей для всех акций и которую, следовательно, невозможно устранить с помощью диверсификации. Неустранимый риск возникает вследствие общих условий рынка акций.

Владея портфелем различных акций, инвестор может устранить риск за счет диверсификации (то есть специфичный для определенных акций риск), после этого останется только неустранимый риск (общий для всех акций).

Если инвесторы не расположены к риску, принять его они могут только в расчете на более высокую отдачу на вложенные средства. Однако устранимый за счет диверсификации риск инвесторы могут устранить, владея диверсифицированным портфелем, следовательно, за этот риск эмитент не предлагает повышенной доходности. Инвесторы должны получать дополнительную доходность только за счет неустранимого с помощью диверсификации риска. Элемент неустранимого за счет диверсификации риска можно измерить с помощью бета-коэффициента. Это мера неустранимого риска конкретной акции по отношению к неустранимому риску фондового рынка в целом. Другими словами, это степень колебаний (волатильности) акции относительно колебаний рынка акций в целом.

Рискованная акция – это такая акция, которая испытывает большие колебания, чем акции на фондовом рынке в целом, она характеризуется более высоким значением бета-коэффициента. Соответственно, предполагаемая отдача по такой акции должна быть выше средней доходности по рынку.

Согласно вышеизложенному необходимую инвесторам норму прибыли по акции можно вычислить следующим образом:

где К₀ – необходимая инвесторам норма доходности по конкретной акции; К_RF – свободная от риска ставка по государственным ценным бумагам; b – бета-коэффициент конкретной акции; К_m — предполагаемая доходность по рынку на следующий период; (К_m - К_RF) — предполагаемая средняя рыночная премия за риск на следующий период.

Согласно этому уравнению необходимая норма отдачи по конкретной акции состоит из двух элементов: доходности, лишенной риска, и премии за риск. Премия за риск равна произведению предполагаемой премии за риск для фондового рынка в целом и бета-коэффициента конкретной акции. Эта корректировка рыночного риска выполняется для того, чтобы получить оценку относительного риска, связанного с конкретной акцией.

Предполагаемую среднюю рыночную премию за риск обычно вычисляют как среднее рыночное значение за относительно продолжительный период, чтобы сгладить колебания в течение коротких промежутков времени.

Акция, изменения доходности которой происходят в соответствии с изменениями рынка, имеет бета-коэффициент 1,0. Акция, изменчивость отдачи которой в два раза меньше колебаний рынка, имеет бета-коэффициент 0,5, а акция в два раза больше – бета-коэффициент 2,0. Практика свидетельствует, что большинство акций имеет бета-коэффициент близкий рыночному значению 1,0.

Обычно бета-коэффициенты исчисляются с применением методики анализа регрессии по прошлым данным. Осуществляется регрессия доходности по конкретной акции за период (дивиденды плюс любое увеличение цены акций) с доходностью рынка в целом (измеряется специальными фондовыми индексами, например, индекс ММВБ, индекс РТС). Однако самостоятельные вычисления не всегда необходимы, данные о бета-коэффициентах акций зарегистрированных на фондовой бирже компаний можно получить в различных информационных агентствах.

Упражнение 4.4

Компания АСР недавно получила данные о своем бета-коэффициенте от информационного агентства, он равен 1,2. Предполагаемая доходность по рынку в целом на следующий период составляет 10%, а норма отдачи по государственным ценным бумагам (безрисковая ставка) равна 3%. Какова стоимость акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании?

Какой из двух подходов выбрать? Дают ли они одинаковые результаты? Если «да», тогда неважно, какой подход применить. Но ответ, безусловно «нет». В обоих случаях мы должны выполнять прогнозы ключевых переменных, и эти прогнозы могут оказаться весьма ненадежными.

Подход, основанный на дивидендах, требует прогнозирования будущих темпов роста дивидендов. Для многих компаний это является практически невыполнимой задачей. Поэтому модель оценки капитальных активов зачастую лучший выбор. Между тем, и эта модель не является идеальным решением проблемы определения стоимости обыкновенных акций. Определение каждого из трех участвующих в расчете показателей (безрисковая ставка, предполагаемая доходность по рынку в целом, бета-коэффициент) связано с рядом практических трудностей. Кроме того, модель оценки капитальных активов подвергалась серьезной критике за положение, что неустранимый с помощью диверсификации риск может точно оцениваться отдельным показателем риска. Тем не менее этот подход пытается решать проблему риска систематически, а это означает, что люди, принимающие решения, могут полагаться не только на собственные непрофессиональные суждения.

1. Дивидендная политика

Дивидендная политика – неотъемлемая часть решений, принимаемых в области финансирования. От процента выплаты дивидендов зависит величина прибыли, остающаяся в распоряжении компании как бессрочный источник финансирования. Также этот показатель влияет на оценку привлекательности компании как объекта инвестирования. Между тем, чем больше текущей прибыли направляется на развитие деятельности, тем меньше денег остается на выплаты текущих дивидендов. Таким образом, важнейший аспект дивидендной политики компании заключается в нахождении оптимального соотношения распределения прибыли между дивидендами и той ее частью, которая остается в рамках компании для ее развития.

Прибыль периода (чистая прибыль) необходима компании для развития. Когда речь идет об инвестиционных проектах, обеспечивающих повышенную доходность, компания будет использовать для финансирования этих проектов собственную прибыль плюс средства, привлекаемые посредством выпуска такого объема облигаций, который будет соответствовать росту собственного капитала. Если после финансирования всех приемлемых инвестиционных возможностей у компании все еще останется прибыль, ее можно направить на выплату дивидендов акционерам. При отсутствии прибыли, дивиденды не будут выплачены. Инвестиционные возможности могут и превышать величину нераспределенной прибыли и облигационного займа, тогда компания финансирует свои избыточные потребности на основе комбинации нового выпуска обыкновенных акций и облигаций.

Согласно теории Модильяни и Миллера (М&М) при наличии у компании инвестиционных возможностей коэффициент дивидендных выплат – лишь незначительная деталь, не оказывающая никакого влияния на благосостояние акционеров. Стоимость компании определяется исключительно способностью активов приносить прибыль, а пропорция распределения прибыли между дивидендами и реинвестированной в бизнес частью не оказывает на стоимость влияния. Следует отметить, что теория М&М строится на ряде допущений, несоответствующих действительности (так называемом идеальном рынке без налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний, а также на предсказуемости будущей прибыли).

Довод теории М&М заключается в том, что при реализации новых инвестиционных проектов компания может направить прибыль на выпуск новых акций на сумму вероятных дивидендов. Таким образом, акционерам все рано – получит дивиденды или новые акции. Недополучение дивидендов компенсируется новыми инвестициями. А дисконтированная стоимость одной обыкновенной акции после финансирования за счет выпуска новых акций и текущих дивидендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновенной акции до выплаты текущих дивидендов. Следовательно, коэффициент дивидендных выплат не играет решающую роль.

Каким способом инвестор может компенсировать невыплату дивидендов? Если инвестора не устраивает решение выпуска новых акций вместо выплаты дивидендов, он может продать свои акции и немедленно получить денежный поток. Если же дивиденды окажутся выше ожидаемых, инвестор может купить дополнительно выпускаемые акции компании. Если инвестор может самостоятельно управлять своими дивидендами или другими заменяющими их доходами, а не возлагать эту обязанность полностью на компанию, дивидендная политика последней действительно не имеет значения. Это верно настолько, насколько ограничены возможности компании по увеличению благосостояния акционеров. Согласно теории идеального рынка благосостояние сохраняется, а отдельные его части меняют свою форму.

Характеристики

Список файлов книги