Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 10)

Естественно, существует и противоположный взгляд на этот вопрос. Очевидно, что определенная часть инвесторов предпочитает дивиденды приросту капитала, поскольку последнее предполагает долгосрочную стратегию управления капиталом, откладывая возможные текущие доходы на будущее. Этому есть ряд причин:

• в условиях неопределенности текущие доходы приобретают первостепенную важность;

• налогообложение дивидендов может оказаться выгоднее налога на прирост капитала.

Выплата дивидендов может быть невыгодной компании, поскольку существуют издержки размещения ценных бумаг. Предположим, компания решила выплатить дивиденды, а для реализации инвестиционных проектов привлечь дополнительное финансирования путем размещения новых ценных бумаг (акций и / или облигаций). Из-за издержек размещения нового выпуска вместо 1 усл.ден.ед., выплаченной в виде дивидендов, компания получит меньше 1 усл.ден.ед. с рынка. Это стимулирует компанию реинвестировать прибыль в бизнес полностью.

Следует также учесть трансакционные издержки, связанные с продажей ценных бумаг. Акционеры должны выплачивать брокерские комиссионные за продажу части их акций, если выплачиваемых дивидендов недостаточно для удовлетворения их текущих потребностей в доходе. Эти комиссионные находятся в обратно пропорциональной зависимости от объема продаж. Если объем продаж невелик, комиссионные брокера могут составлять довольно значительный процент от общего объема продаж. Наличие комиссионных приводит к тому, что акционеры, ориентирующиеся на доход, превышающий текущие дивиденды, предпочли бы, чтобы компания выплачивала дополнительные дивиденды

Не во всех странах дивидендная политика компания обладает одинаковой важностью. Самый высокий уровень дивидендных выплат среди промышленно развитых стран – в Великобритании, США и Канаде. Одной из причин, объясняющих высокий уровень выплаты дивидендов в этих странах, является более высокая зависимость компаний в этих странах от рынков капитала. С одной стороны, инвесторы оказывают на компании давление, вынуждая их выплачивать высокие дивиденды, с другой стороны, наличие рынка доступного капитала делает реинвестирование прибыли менее приоритетной задачей для бизнеса, тем самым давая возможность для выделения большего объема денежных средств на выплаты дивидендов.

Важность дивидендов объясняется тремя причинами¹⁴:

• эффект клиентской базы;

• эффект информационных сигналов;

• необходимость уменьшения агентских издержек.

Рис. 4.3. Причины важности дивидендов¹⁵

Суть эффекта клиентской базы состоит в следующем. В силу влияния ранее описанных факторов на дивидендную политику компании, с определенной дивидендной политикой могут привлекать инвесторов с определенными ожиданиями. Следовательно, дивидендная политика должна быть четко изложена и применяться последовательно, а менеджеры не должны стремиться приспособиться к потребностям разных типов инвесторов. Необходимо сосредоточиться на конкретной типе инвесторов, взаимоотношения с которыми будут эффективными для обеих сторон.

Упражнение 4.5¹⁶

Какие вилы затрат могут нести инвесторы, вкладывающие деньги в компании с высокими коэффициентами дивидендных выплат?

Эффект информационных сигналов связан с информационной ассиметрией – неизбежным свойством функционирования неидеальных рынков. Из-за информационной ассиметрии компании должны посылать своим потенциальным инвесторам специальные сигналы, стимулирующие инвестиций. Они могут принимать форму дивидендной политики и коэффициента выплаты дивидендов.

Упражнение 4.6

Зачем менеджерам использовать дивиденды как средство передачи информации о перспективах развития компании? В чем преимущество такого подхода по сравнению с прямым заявлением?

Подберите по меньшей мере две причины.

Безусловно, такой способ передачи информации является весьма дорогостоящим. Он может также оказаться неоправданным, поскольку у инвесторов могут быть совершенно другие, неизвестные компании-эмитенту соображения.

Исследования фондового рынка показывают, что эффект информационных сигналов существует – увеличение дивидендов (положительный сигнал) приводит к росту цены акций, и наоборот.

Рассмотрим факторы, влияющие на уровень выплаченных компанией дивидендов.

Рис. 4.4. Факторы, влияющие на уровень дивидендов¹⁷

1. Возможности инвестирования и финансирования.

Когда у компании есть хорошие возможности инвестирования, она, как правило, нуждается в удержании средств для финансирования инвестиционных проектов. В этом случае компания удерживает нераспределенную прибыль, а на более поздних стадиях жизненного цикла увеличивает уровень выплат дивидендов. Менеджеры должны выплачивать дивиденды только тогда, когда ожидаемый доход от инвестиционных альтернатив ниже установленной инвесторами нормы доходности.

Если компания может получить стороннее финансирование достаточно свободно и недорого, зависимость от нераспределенной прибыли уменьшается, поэтому прибыль может быть распределена акционерам в форме дивидендов.

У крупных компаний доступ к дешевым источникам заемного капитала лучше, поэтому при прочих равных условиях у них коэффициенты дивидендных выплат оказываются выше, чем у небольших компаний.

1. Условия кредитных договоров.

В кредитных договорах могут присутствовать условия, ограничивающие уровень выплачиваемых акционерам дивидендов в течение его срока действия.

1. Стабильность прибыли.

Компании со стабильными прибылями более расположены к выплате повышенных дивидендов, чем компании, у которых прибыль носит неустойчивый характер.

1. Контролируемость бизнеса.

Политика высокого уровня реинвестируемой прибыли / низких дивидендов может помочь компании избавиться от необходимости выпускать новые акции. Таким образом, достигается сохранение контроля существующих акционеров.

1. Угроза поглощения компании.

Считается, что политика высокого уровня реинвестируемой прибыли / низких дивидендов может сделать компанию более уязвимым объектом поглощения.

1. Рыночные ожидания.

На основе предшествующих заявлений менеджеров компании инвесторы могут иметь определенные ожидания относительно уровня выплачиваемых дивидендов. Если они не оправдаются, доверие инвесторов к компании может снизиться.

1. Внутренняя (инсайдерская) информация.

Менеджеры могут располагать внутренней недоступной широкой публике информацией о перспективах компании. Эта информация может показывать, что в настоящее время инвесторы недооценивают акции компании. В такой ситуации может быть разумнее полагаться на внутренние источники финансирования (т. е. на нераспределенную прибыль), а не на выпуск новых акций. Несмотря на возможное уменьшение дивидендов, это может способствовать росту благосостояния существующих акционеров.

В заключение обсудим альтернативный способ выплаты дивидендов (не в денежной форме) – обратный выкуп акций (share repurchase).

Обратный выкуп акций проводится с целью возврата акционерам излишка денежных средств. От других форм выплаты дивидендов он выгодно отличается тем, что рассматривается как разовое мероприятие, не предполагающее обязательств относительно регулярных выплат акционерам. Компании, имеющие избыток денежных средств, могут предпочесть выкупить свои акции, чем выплачивать деньги в виде повышенных дивидендов.

При обратном выкупе акций менеджеры должны обеспечить равные условия для всех акционеров. Из-за ассиметрии информации рыночная стоимость акций компании может быть недооценена. Если такая ситуация имеет место, акционеры, решившие не продавать свои акции, окажутся в более выгодном положении за счет тех, кто решит иначе. В некоторых случаях торги акциями компании могут идти медленно, поэтому результатом обратного выкупа большого количества акций может стать искусственно завышенная цена. В такой ситуации в более выгодном положении могут оказаться те, кто решит продать свои акции, но за счет тех, кто свои акции сохранил.

В результате обратного выкупа доход на 1 акцию, получаемый оставшимися акционерами, увеличится, поскольку количество акций в обращении сократится.

Контрольные вопросы

1. Какова структура внешних источников финансирования деятельности компании?

2. Опишите сравнительные преимущества и недостатки внутреннего и внешнего финансирования.

3. Какие функции выполняет собственный капитал компании?

4. Опишите процесс финансирования путем размещения обыкновенных акций.

5. Каковы особенности привлечения финансирования путем размещения привилегированных акций?

6. Как оценивают стоимость акций?

7. В чем сущность метода оценки стоимости собственного капитала по модели дисконтирования дивидендов?

8. Изложите процесс оценки стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов.

9. Какую роль играет дивидендная политика в управлении финансами организации?

10. Изложите соображения по поводу применения активной или пассивной дивидендной политики.

Тема 5. Управление заемным капиталом: облигации

Основы управления заемным финансированием Облигационный займ как форма финансирования деятельности организации Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования Цена облигаций и доход по облигациям

5.1. Основы управления заемным финансированием

Большинство компаний полагается на заемный капитал, как и на акционерный капитал, при финансировании своих операций. Обычно между кредиторами и компанией заключается контракт (договор), в котором четко определяются процентные ставки и даты выплаты процентов и возврата основной суммы долга. Если компания будет работать успешно, кредиторы получают только тот доход, который определен условиями договора, однако преимущества этим не исчерпываются. При условии успешной работы компании-заемщика интересы кредиторов будут более надежно обеспечены. И наоборот – если компания испытывает финансовые затруднения, кредиторы могут получить меньше, чем подразумевают условия контракта.

Основной риск, с которым сталкиваются те, кто вкладывает средства в заемный капитал, заключается в риске дефолта, то есть в том, что бизнес не сможет выплатить проценты и возвратить заемный капитал. Чтобы защититься от этого риска, кредиторы часто хотят получить от предприятия определенный залог (security). Обеспечение может принять форму фиксированного залога (fixed charge) по определенным активам компании либо форму плавающего залога (floating charge), которая «плавает» по всем ее активам. Изменяющаяся ставка может стать фиксированной по определенным активам в случае, если компания-заемщик не сможет выполнить своих обязательств¹⁸.

Далеко не все активы могут быть приняты в качестве залога. Активы, принимаемые в залог, не должны быть скоропортящимися, должны легко продаваться и иметь достаточно высокую стоимость.

Обеспечение за счет активов означает, что кредиторы в случае неспособности компании вернуть заемные средства имеют право на заложенные активы и могут их продать, чтобы получить причитающиеся им суммы. Любые суммы, остающиеся от продажи активов сверх обязательств перед кредиторами, возвращаются компании. В некоторых случаях обеспечение, предоставляемое заемщиком, может иметь форму личной гарантии владельцев компании или третьей стороны.

В некоторых случаях может потребоваться дополнительная защита интересов кредиторов. Например, в форме связанных кредитов, которые представляют собой обязательства или ограничения, накладываемые на предприятие и образующие часть кредитного договора. Какие последствия влечет за собой такой долг? Его условия могут устанавливать:

• право кредиторов получать финансовые отчеты, связанные с деятельностью компании;

• обязательство страхования активов, предоставляемых в залог;

• ограничение на право привлекать дополнительный заемный капитал без предварительного согласия существующих кредиторов;

• ограничение на распоряжение определенными имеющимися активами;

• ограничение на уровень выплачиваемых дивидендов или на уровень выплат директорам предприятия;

• минимально приемлемые уровни ликвидности или максимально приемлемые уровни левереджа (долга).

В случае существенных нарушения перечисленных выше ограничивающих условий кредиторы могут потребовать немедленного погашения задолженности. Использование залога и заемных соглашений может значительно снизить риск кредиторов, а также предопределить успешность применения заемного капитала. Эти инструменты могут способствовать снижению стоимости заемного капитала для компании, поскольку назначаемая кредиторами процентная ставка будет изменяться в соответствии со степенью риска того, что заемщик будет не в состоянии выполнить свои обязательства.

Компания может привлечь также подчиненный (субординированный) заемный капитал, имеющий более низкий приоритет по сравнению с уже привлеченными кредитами. Этот вид долга считается имеющим более низкий приоритет по сравнению со старшим долгом (senior debt). То есть кредиторы по субординированному долгу (кредиторы второй очереди) не будут получать проценты или погашения основного долга до тех пор, пока не будут удовлетворены требования кредиторов первой очереди.

По субординированным займам кредиторы получают более высокие процентные выплаты как компенсацию за больший риск по сравнению с кредитами первой очереди.

Инвесторы, принимающие решение о приобретении облигаций компаний, рассматривают соотношение дохода, который они могут получить в будущем, и риска, связанного с неплатежеспособностью эмитента облигаций. В ряде случаев степень риск заемного капитала известна, поскольку оценку на регулярной основе делают аналитики рейтинговых агентств, занимающихся оценкой кредитоспособности, включая Moody's Investor Services и Standard and Poor Corporation. Агентства классифицируют заемный капитал, привлекаемый компаниями, по категориям в соответствии с уровнем риска неплатежа – чем меньше риск неплатежа, тем выше категория или рейтинг, присвоенный облигационному займу.

Рейтинги, которые используют два ведущих агентства (Moody's, и Standard and Poor's), схожи (см. рис. 5.1). Если компания оценивается обоими агентствами, назначаемая ей категория обычно одна и та же. Чтобы составить рейтинг кредитоспособности, аналитики агентства изучают как публикуемую, так и непубликуемую информацию, проводят интервью с ключевыми сотрудн40иками компании, посещают предприятия. Рейтинговая классификация складывается по итогам оценки всей полученной информации.

Характеристики

Список файлов книги