Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 11

по данным МинистерстваФинансов РФ) [5].81В течение последних нескольких лет рынок корпоративныхоблигацийактивноразвивается,опережаяростбанковскогокредитования: за трехлетний период c 31 декабря 2008 по 31 декабря2011 года среднегодовой темп роста совокупного объема рынкасоставил 29%, в то время как кредитование банками нефинансовыхорганизаций и физических лиц увеличивалось ежегодно на 12% [12].В зависимости от кредитного качества эмитента и ликвидностиоблигации российский рынок корпоративных облигаций условноделится на три эшелона [19]. Первый эшелон характеризуетсянаиболее высоким кредитным качеством и уровнем ликвидности исостоит из облигаций крупнейших российских компаний, которые,как правило, контролируются государством и часто являютсясистемообразующими предприятиями. К таким облигациям относятсявыпуски лидеров национальной экономики: ОАО «Газпром», ОАО«ФСК ЕЭС», ОАО «РЖД» и ОАО «Банк ВТБ». Отличительные чертыкомпаний первого эшелона – наличие инвестиционного кредитногорейтинга от одного или нескольких ведущих международныхрейтинговых агентств и высокий оборот торгов их облигациями.Второйэшелонрынкакорпоративныхоблигацийхарактеризуется менее высоким кредитным качеством эмитентов исредним уровнем ликвидности.

Традиционно к эмитентам второгоэшелона относятся компании – отраслевые или региональные лидеры,однако, по масштабам своей деятельности уступающие эмитентампервого эшелона. Как правило, большинство таких эмитентов –частные компании или компании с ограниченным присутствиемгосударства в структуре собственности. С точки зрения отраслевойспецифики во второй эшелон входят представители преимущественно82телекоммуникационной отрасли, металлургии, машиностроения ихимической промышленности.Третий эшелон характеризуется низким кредитным качествомэмитента и пониженной ликвидностью облигаций. К третьемуэшелону часто относятся быстро растущие, но небольшие компании,проводящие активную инвестиционную политику, преимущественноза счет заемных средств.

Высокий уровень долговой нагрузки такихэмитентов ослабляет их финансовую устойчивость, что приводит кповышенным рискам рефинансирования. В отраслевой структуретретьегоэшелонапреобладаюткомпаниипищевойотрасли,предприятия машиностроения, торговые компании и компаниистроительной отрасли.После завершения экономического кризиса 1998 года, объемроссийского рынка корпоративных облигаций стермительно возрастална фоне восстановления финансово-хозяйственной активности ивысокого темпа экономического роста в стране. Благоприятныеэкономические условия поддерживали повышенный спрос на болеерискованные финансовые инструменты, приносящие повышеннуюдоходность. Повышенная склонность инвесторов к принятию рискаспособствовала росту третьего эшелона рынка облигаций, которыйвнес основной вклад в наращивание объемов российского рынкакорпоративных облигаций и достиг 31% от совокупного объема рынкана конец 2011 года.

Доли корпоративныхоблигаций первого и второгоэшелона составляют 39% и 30% соответственно. На рисунке 4показана структура рынка корпоративных облигаций на конец декабря2011 года.83Рис. 4. Структура объема рынка корпоративных облигаций на конец Источник:Национальный банк «ТРАСТ»В период стабилизации, последовавший после экономическогокризиса 2008 года, третий эшелон рынка корпоративных облигацийтакже показал наиболее активный рост [6].

За период с 31 декабря2008 г по 31 декабря 2011 года совокупный объем эмиссий эмитентовтретьего эшелона увеличивался со среднегодовым темпом роста 33%по сравнению с темпом роста 31% и 24% в первом во втором эшелонесоответственно. Динамика изменения объёма рынка корпоративныхоблигаций с разбивкой по эшелонам показана на рисунке 5.84Рис. 5. Динамика изменения объёмов рынка корпоративных облигаций сразбивкой по эшелонам, 2009-2011, триллионы рублей. Источник: Национальныйбанк «ТРАСТ»Пик роста совокупного объёма облигаций третьего эшелонаприходится на конец 2009 года и второй квартал 2010 года, когдаэкономическая ситуация в стране стабилизировалась после кризиса2008 года, и начал восстанавливаться спрос на более рискованныеоблигации с повышенной доходностью.

Главным образом, рыноквзрастал за счет выпуска корпоративных облигаций эмитентами, неимеющими инвестиционного рентинга, о чем свидетельствуютежемесячныеданныемеждународногорейтинговогоагентстваMoody’s по количеству эмиссий в разрезе категории рейтингаэмитента (рисунок 6).85Рис. 6. Количество эмиссий по категории рейтинга эмитента [59]Замедление темпов экономического роста в России в 2008-2009годах, вызванное глобальным экономическим кризисом, привело крекордному количеству дефолтов по корпоративным облигациямроссийских эмитентов. Наибольшее количество дефолтов произошлопо облигациям третьего эшелона. Ежемесячное количество дефолтовдостигло максимума (43 дефолта) в июне 2009 года и вернулось кдокризиснойчастоте 3-5 дефолта в месяц в середине 2011 года.Исключая технические дефолты, динамика реальных дефолтовпредставлена на рисунке 7.86504030201020082009Реальные дефолтеры2010Реальные дефолтыдекиюндекиюндекиюндекиюн02011Рис.

7. Количество реальных дефолтов и дефолтеров по месяцам 2008-2011 гг.Источник: Национальный банк «ТРАСТ»Наибольший объем дефолтов по сумме выплат наблюдался влегкойпромышленности,промышелнности,преимущественноатакжесельскохозяйственнойвотраслиосуществляютторговли,ипищевойвкоторыхфинансово-хозяйственнуюдеятельность эмитенты второго и третьего эшелона. Отношениеобъема дефолтов к совокупному объему эмиссий в отрасли показанона рисунке 8.87Объём дефолтов по отраслям к общему объёму выплат на февраль 2012 г.2,8%2,5%Электроэнергия1,2%0,3%Химическая пр-сть9,6%Транспорт1,1%13,5%Торговля7,4%8,1%Сфера услуг1,9%10,2%Строительство5,6%14,2%С/х и пищевая пр-сть11,7%0,3%0,3%Связь5,4%Металлургия1,2%10,0%Машиностроение4,7%16,8%Легкая пр-сть19,7%0,0%0,0%Добыча полезных иск,1,3%1,0%Банки и финансы0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%Объём дефолтов по офертам/погашению к общему объёму выплат на офертам и погашениям,%Объём дефолтов по купону в общем объёме выплат по купону,%Рис.

8. Объём дефолтов по отраслям к общему объёму выплат на февраль 2012года. Источник: Национальный банк «ТРАСТ»Проведенныйобзорроссийскогорынкакорпоративныхоблигаций показывает, что выпуски облигаций делятся на триэшелонав зависимости от кредитного качества эмитента иликвидности ценной бумаги.

В зависимости от темпа экономическогороста и степени финансово-хозяйственной активности в стране,активный рост совокупного номиналаиколичества эмиссийсменяется периодами спада, в которых возрастает количестводефолтов. Существенный вклад в расширение и сужение рынка вносятэмитенты третьего эшелона.883.3. Факторы, объясняющие ставку восстановления покорпоративным облигациям российских эмитентов3.3.1. Статистическая выборка исследованияПо данным информационно-аналитического агентства Cbonds,за период наблюдения с 31 декабря 2002 года по 31 декабря 2011 года124 российских корпоративных эмитента допустили реальный дефолтпо рублевым корпоративным облигациям, которые обращались наЗАО «Фондовая биржа ММВБ». Под реальным дефолтом понимаетсянеисполнение обязательства эмитента по облигации в течениельготного периода.Наоснованииклассификацииметодоврасчетаставкивосстановления, разработанной в Главе 1 настоящего исследования,был выбран метод расчета «восстановление по отношению кноминальной стоимости облигации», согласно которому ставкавосстановления рассчитывается как отношение рыночной стоимостиоблигации после дефолта к ее номинальной стоимости.

Рыночнаястоимость облигации определялась на основании биржевых котировокЗАО «Фондовая биржа ММВБ» через 30 календарных дней последаты дефолта. Алгоритм расчета ставки восстановления представленна рисунке 9.89Тип дефолта покорпоративнойоблигацииНеплатежкупона/Неплатежпо офертеНеплатежноминалаНаличие рыночнойкотировки в течениемесяца предшествующемунаступлению дефолта?нетНаличие котировкичерез 30 дней последаты дефолта?нетИсключитьнаблюдение избазы данныхдадаРассчитать ставкувосстановления понаиболее приближенной кдате наступления дефолтакотировкеРассчитать ставкувосстановления покотировке через 30 днейпосле даты дефолтаРис.

9. Алгоритм расчёта ставки восстановления по корпоративным облигациям.Если за период наблюдения эмитент допустил дефолт понесколькимвыпускамоблигаций,ставкавосстановлениярассчитывалась по биржевым котировкам выпуска, по которомудефолт произошел первым. Ставка восстановления по остальнымвыпускам такого эмитента рассчитывалась только в том случае, еслипо облигациям эмитента происходил дефолт в течение двух или болеелет после даты первого дефолта.Наоснованиивыбранногометодарасчетаставкавосстановления была рассчитана по 59 дефолтам корпоративныхоблигаций, выпущенных 58 российскими эмитентами, которыесформировали статистическую выборку настоящего исследования.90Статистическая выборка включает два случая дефолта по облигациямодногоэмитента(ОАОкоторые«ИНПРОМ»),произошлисинтервалом в два с лишним года.

Расчет ставки восстановления поостальным наблюдениям, включенным в базу данных по дефолтаминформационногоагентстваCbonds,невозможенпопричинеотсутствия биржевых котировок.Статистическая выборка настоящего исследования включаетпоказатели финансово-хозяйственной деятельности 35 эмитентов,которые были рассчитаны на основании базы данных Системыпрофессиональногоанализарынковикомпаний(СПАРК)Международной Информационной Группы «Интерфакс» (далее – Базаданных «СПАРК»).

Финансовые показатели деятельности остальных23 эмитентов, по облигациям которых были рассчитаны ставкивосстановления, на дату дефолта отсутствуют в базе данных СПАРК,а также недоступны в открытых источниках.Статистическаявыборканастоящегоисследованиятакжесодержит сведения о качественных факторах, влияющих на ставкувосстановления, включая бинарные показатели роли государства вфинансово-хозяйственнойдеятельностиэмитента,кредитованиегосударственными банками и наличие признаков противоправныхдействий органов корпоративного управления эмитента.

Данныесведения получены из открытых источников информации, включаяпрессу, Интернет, опубликованные судебные сообщения. Списокисточников информации содержится в Приложении 1.Статистическая выборка, состоящая из 59 значений ставкивосстановлений по облигациям российских корпоративных эмитентов,имеетраспределение,похожеенараспределениеставки91восстановления на международных рынках. При среднем значении повыборке 48,8%, ставка восстановления имеет высокое стандартноеотклонение 29,1%. Частота распределения ставки восстановления постатистической выборке настоящего исследования показана нарисунке 10.Рис. 10.Частота распределения ставки восстановленияОпираясь на полученные в Главе 2 настоящего исследованиярезультатысистематизациифакторов,объясняющихставкувосстановления на международных рынках, в данном разделеописывается зависимость ставки восстановления по корпоративнымоблигациям российских эмитентов.

Указанные факторы разделены на4 группы в соответствии с классификацией, предложенной в Главе 2настоящего исследования:1. Факторы на уровне облигации:• тип дефолта• реструктуризация922. Факторы на уровне компании:• Институциональные факторы: Рольгосударства:а)участиеоргановвластивсобственном капитале эмитента, б) получение эмитентомадресных мер государственной поддержки, в) получениеэмитентом общих мер государственной поддержки Кредитование государственными банками Признакипротивоправныхдействийоргановкорпоративного управления эмитента• Финансовые показатели: Долговаянагрузка:а)отношениесовокупныхобязательств к собственному капиталу, б) отношениедолгосрочных обязательств к собственному капиталу и в)доля собственного капитала в валюте баланса. Рентабельность финансово-хозяйственной деятельностиэмитента: а) рентабельность продаж, б) рентабельностьактивов и в) рентабельность капитала. Доля основных фондов в валюте баланса3.

Отраслевые факторы:• Вид экономической деятельности (ОКВЭД)4. Макроэкономические факторы:• Доходность индекса ММВБНа основе систематизации факторов, влияющих на ставкувосстановления на российском рынке корпоративных облигаций, вработе были сформулированы следующие гипотезы:Гипотеза 1 заключается в том, что ставка восстановления покорпоративным облигациям российских эмитентов находится в93значимойстатистическойзависимости,какотпоказателейфинансового положения эмитента, так и от совокупности внешних ивнутренних нефинансовых характеристик, в том числе от видаэкономической деятельности эмитента.Гипотеза 2 состоит в том, что на российском рынкекорпоративных облигаций на ставку восстановления оказываютзначимоестатистическоечастности,деятельностиучастиевлияниегосударстваэмитентаиналичиеспецифическиевфакторы,вфинансово-хозяйственнойпризнаковпротивоправныхдействий органов корпоративного управления эмитента.Гипотеза 3 заключается в том, что факторы на уровнеоблигации, включая проведение реструктуризации, также оказываютзначимое статистическое влияние на ставку восстановления.Зависимость ставки восстановления от каждой группы факторовв отдельности рассматривается в следующих частях данного раздела.3.3.2.