Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 6

Эберхарти Л. Вейс [52, 50], «правило абсолютного приоритета» достаточночасто нарушается, так как старшие кредиторы предпочитаютдостигнуть соглашения о реструктуризации требований к эмитенту смладшими кредиторами и удовлетворить часть их требований с цельюизбежать или ускорить процедуру банкротства.442.2.1.2. Ликвидность обеспеченияНаличие обеспечения неразрывно связано со старшинствомобязательства и существенно влияет на ставку восстановления.Например, по данным Таблицы 3, наличие обеспечения у старшихобязательств увеличивает среднюю ставку восстановления с 38,7% до54,3%, в то время как медианное значение по выборке возрастает с30,8% до 53,5%.Зависимостьставкивосстановленияотликвидностиобеспечения подтверждается на основании статистической выборкимеждународного рейтингового агентства Standard and Poor’s [107].Средняя ставка восстановления, рассчитанная на основе наблюденийпо 993 дефолтам обеспеченных обязательств, составляет: дляобязательств, обеспеченных ликвидными активами – 93% (78наблюдений); для обязательств, обеспеченных основными активами –70% (718 наблюдений), для обязательств, обеспеченных прочимиактивами – 57% (197 наблюдений).2.2.1.3.

Тип дефолтаРяд исследований посвящён оценке ставки восстановления взависимости от типа дефолта, в том числе работы П. Варма [108]. Вслучаеневыполненияобслуживаниюдолга,заёмщикомкредиторсвоихвправеобязательствтребоватьповозмещенияпонесенных потерь посредством судебного разбирательства илиможет попытаться реструктурировать долг в ходе внесудебныхпереговоров с заёмщиком. В работе Дж. Франкс и В.

Тороус [57]показано, что по обязательствам компаний США, которые проводятвнесудебнуюреструктуризациюпосленаступлениядефолта,45напрямую договариваясь с кредиторами, ставка восстановлениязначительно выше, чем по обязательствам компаний, проходящихсудебную процедуру реорганизации, что также подтверждается впоследующих исследованиях [102, 110].В исследовании П. Варма [108], посвященном анализу дефолтовпокредитамиоблигациямамериканскихкорпораций,рассматривается шесть типов дефолтов: банкротство в соответствии сГлавой 11 и с Главой 7, реструктуризация долга, просрочка платежакупона, просрочка платежа номинала и задержка платежей в рамкахльготного периода.

Глава 11 «Закона о банкротстве» США позволяетпроводить реорганизацию компании в случае наступления дефолта поеё обязательствам [111]. В свою очередь, в Главе 7 изложенапроцедура проведения ликвидации компании [28]. На рисунке 2показана средняя ставка восстановления в зависимости от типадефолта. Наименьшее значение ставка восстановления принимает приликвидации компании, что объясняется высокими прямыми икосвенными издержками, связанными с проведением процедурыбанкротства. Ставка восстановления практически не отличается вслучае просрочки платежа номинала, реструктуризации долга изадержки платежей в рамках льготного периода.4660%53%50%51%50%43%40%32%30%20%15%10%0%ЛиквидацияРеорганизацияПросрочкаПросрочкаРеструктуризация Льготный периодплатежа купона платежа номиналадолгаРис.

2. Средняя ставка восстановления в зависимости от типа дефолта.2.2.2. Факторы на уровне компании2.2.2.1. Продолжительность реструктуризации/процедурыбанкротстваПродолжительность реструктуризации/процедуры банкротствапосле наступления дефолта по обязательствам влияет на ставкувосстановления по причине высоких прямых и косвенных издержек,которые несёт компания при прохождении процедуры банкротства[72, 74]. В исследовании В.

Ачария [23] показано, что увеличениепродолжительности банкротства на один год приводит к снижениюставки восстановления на 5%.2.2.2.2. Долговая подушкаДанный показатель рассчитывается как отношение суммыдолгового обязательства, по которому происходит дефолт, к суммеобязательств, младших по отношению к данному обязательству.Например,долговаяподушкадляоблигацийизстаршегонеобеспеченного класса обязательств компании рассчитывается какотношение суммы данного облигационного займа к сумме всех47облигациймладшестаршихнеобеспеченныхобязательствипривилегированных акций.В исследовании рейтингового агентства Standard and Poor’s[107] на основе анализа исторических данных делается вывод о том,что облигации с большей долей подчинённых им обязательств имеютболеевысокиеставкивосстановления.Всвоюочередь,висследовании П.

Варма [108] показатель долговой подушки такжеоказалсястатистическизначимымвобъясненииставкивосстановления. Для облигаций, у которых показатель долговойподушки относился к группе с низкими значениями (менее 15%),средняя ставка восстановления составила около 31%, тогда как вгруппе с высоким показателем долговой подушки (более 60%) – около50-55%.2.2.2.3. Финансовый рычагПоказатель финансового рычага рассчитывается как отношениесуммы долговых обязательств к собственному капиталу компании.Влияние финансового рычага на ставку восстановления неоднозначно.С одной стороны, увеличение показателя финансового рычагасвязанно с увеличением заёмных средств и приводит к тому, что приликвидации компании выручка от реализации ее активов с меньшейвероятностью будет достаточна для осуществления выплат по всемобязательствам компании.

В данном случае влияние роста показателяфинансового рычага на ставку восстановления отрицательно.С другой стороны, компании с высокой долей долговыхобязательствподвергаютсяболеетщательнойпредварительнойпроверке со стороны кредиторов при выдаче кредитов, что48предполагает независимую оценку и большую уверенность вспособности компании обслуживать обязательства. Иное объяснениепредлагает теория отношений «принципал-агент» [30]. Способностьвладельцев компании осуществлять контроль над деятельностьюменеджеров, как правило, ограничена вследствие информационнойасимметрии,таккакменеджерыкомпанииимеютбольшевозможностей для сбора, обработки и интерпретации информации орезультатах финансово-хозяйственной деятельности компании.

Втакой ситуации владельцы компании могут быть заинтересованы вувеличениидолговыхобязательствкомпании,чтобыусилитьмониторинг за действиями менеджеров посредством дополнительногоконтроля со стороны кредиторов. Таким образом, высокий уровеньфинансового рычага может свидетельствовать о том, что в компанииработает более эффективная система мониторинга, что можетспособствовать более высокому возмещению в случае дефолта.Неоднозначность влияния финансового рычага на значениеставкивосстановлениянашлаотражениевэмпирическихисследованиях.

В модели И. Изворски [78] и в одной из спецификациймодели В. Ачария [23] коэффициент при показателе финансовогорычага в многофакторных моделях принимает положительноезначение. В свою очередь, в исследовании П. Варма [108] средняяставка восстановления в группе с уровнем финансового рычага ниже35% составляет 3,2, тогда как в группе с уровнем финансового рычагавыше 65% - (-1,7), что свидетельствует об отрицательной зависимостимежду ставкой восстановления и финансовым рычагом.492.2.2.4. Отношение рыночной и бухгалтерской стоимостиактивовОтношение рыночной и бухгалтерской стоимости активовкомпании, также известное как коэффициент Q, рассчитывается каксумма рыночной стоимости капитала и бухгалтерской стоимостиобязательств к бухгалтерской стоимости активов компании [44].Данный показатель позволяет сравнивать рыночную оценку компаниисо стоимостью, указанной в финансовых отчётах.

Высокий показательговорит о том, что участники рынка положительно оцениваютперспективы компании и её способность генерировать денежныепотоки в будущем и устанавливают надбавку к балансовой стоимостикомпании. Таким образом, высокое значение коэффициента Qоказывает положительное влияние на ставку восстановления, чтоподтверждается эмпирическими исследованиями.В работе П. Варма [108] показатель Q имеет положительнуюкорреляцию со ставкой восстановления. Компании с показателем Qвыше среднего значения по рынку за год до наступления дефолтаимели более высокие ставки восстановления. Отчасти, это может бытьобъясненотем,что,несмотрянадефолт,участникирынкапродолжают верить в потенциал роста компании и ее способностьгенерировать прибыль.2.2.2.5.

Доля основных фондов в валюте балансаОценка ликвидационной стоимости основных фондов являетсяважным этапом в оценке уровня возмещения по обязательствамзаёмщика, так как в случае дефолта выплаты кредиторам иинвесторам могут осуществляться, в том числе за счет реализации50основных фондов.

Под основными фондами понимаются активыкомпании, используемые в производственном процессе, со срокомслужбы, как правило, свыше года и непредназначенные для продажи врамках основной хозяйственной деятельности (например, земля,здания, оборудование и пр.).Зависимость ставки восстановления от доли основных фондов ввалюте баланс неоднозначна. С одной стороны, высокая доляосновных фондов свидетельствует о материальной оснащенностикомпании и о ведении реальной хозяйственной деятельности, а такжеоболеевысокойПоложительнаяликвидационнойзависимостьстоимостиподтверждаетсякомпании.эмпирическимиисследованиями [108].С другой стороны, в сложных финансовых условиях балансоваястоимость основных фондов может превышать их ликвидационнуюстоимость, так как рыночный спрос на активы материальной базыснижается, а компании могут снижать капитальные инвестиции изамедлять замещение основных фондов, что приводит к ихускоренному устареванию и утрате ценности.

В этом случае междуставкой восстановления и долей основных фондов в валюте балансакомпанииможетнаблюдатьсяотрицательнаязависимость.Вмногофакторных моделях И. Изворски [78] и В. Ачария [23]коэффициент показателя доля основных фондов в валюте балансаотрицателен.2.2.2.6. Рентабельность продажРентабельность продаж компании равна отношению прибыли доналогов,процентовиамортизации(EBITDA)квыручкеи51характеризуетплатежеспособностькомпании.Высокаярентабельность продаж свидетельствует об успешной финансовохозяйственной деятельности компании и больших возможностях дляисполнения долговых обязательств своевременно и в полном объеме.Экономическаявзаимосвязьпредполагаетположительнуюкорреляцию между ставкой восстановления и рентабельностью,которая подтверждается эмпирическими исследованиями [23].2.2.2.7.