Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов)

1Федеральное государственное автономное образовательное учреждениевысшего профессионального образования «Национальный исследовательскийуниверситет «Высшая школа экономики»На правах рукописиАнтонова Екатерина НяимовнаОценка ставки восстановленияпо корпоративным облигациям российских эмитентов08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредитДиссертация на соискание ученой степени кандидатаэкономических наукНаучный руководитель:д.э.н., проф., Берзон Н.И.Москва –20132ВВЕДЕНИЕ4ГЛАВА 1 ПОНЯТИЕ, ОБЛАСТЬ ПРИМЕНЕНИЯ И ПОДХОДЫК РАСЧЕТУ СТАВКИ ВОССТАНОВЛЕНИЯ ПО13КОРПОРАТИВНЫМ ОБЛИГАЦИЯМ1.1.Введение131.2.Понятие ставки восстановления131.3.Область применения ставки восстановления181.4.Теоретические и методические подходы к расчету ставки восстановления271.5.Заключение36ГЛАВА 2 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ДЕЙСТВУЮЩИХМОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТАВКИ ВОССТАНОВЛЕНИЯ382.1.Введение382.2.Систематизация факторов, влияющих на ставку восстановления392.3.Регрессионные модели оценки ставки восстановления642.4.Оценка ставки восстановления на основе моделей ценообразованияфинансовых инструментов2.5.Заключение71773ГЛАВА 3.

РАЗРАБОТКА МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТАВКИВОССТАНОВЛЕНИЯ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ОБЛИГАЦИЯМРОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ793.1.Введение3.2.Анализ текущего состояния и перспектив развития российского рынкакорпоративных облигаций3.3.88Модель оценки ставки восстановления по корпоративным облигациямроссийских эмитентов3.5.79Факторы, объясняющие ставку восстановления по корпоративным облигациямроссийских эмитентов3.4.79Заключение122131ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ ИССЛЕДОВАНИЯ 134БИБЛИОГРАФИЯ137ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ1484ВведениеСтавка восстановления является одним из ключевых параметровоценкивозможныхкорпоративнойпотерьоблигациипринаступлениинаряду сдефолтаповероятностью дефолтаиподверженностью риску при наступлении дефолта. Она показывает,какую долю привлечённых средств эмитент возвращает владельцуоблигации в случае ее дефолта.

Область применения ставкивосстановлениявключаетуправлениерисками,регулированиефинансового рынка, финансовый учет, принятие инвестиционныхрешений и ценообразование финансовых инструментов.Однако методам оценки ставки восстановления, в отличие отоценки вероятности дефолта, долгое время не уделялось достаточноговнимания в научных работах. Довольно часто на практике ставкавосстановления оценивается с помощью статистических таблиц,составленных на основе наблюдений восстановления в прошлом вразрезе уровня старшинства в структуре долговых обязательствэмитента. Основываясь на исторических данных, статистическиетаблицынеучитываюттекущиехарактеристикиэмитентаисовременную экономическую среду, в которой он осуществляетхозяйственную деятельность.Всвоюочередь,требованияБазельскогокомитетапобанковскому надзору, изложенные в Базель II [33], нацелены на болееточныйрасчетдостаточностикапиталабанков.Даннаяцельдостигается, в том числе за счёт увеличения точности расчёта ставкивосстановления.БазельIIпредусматриваетдальнейшее5усовершенствованиепосредствомрегулятивныхприменениятребованийпродвинутогокподходакапиталунаосновевнутренних рейтингов [34].

В соответствии с данным подходомбанкам предоставляется возможность применять собственные моделидля оценки основных компонентов кредитного риска, в том числеставки восстановления.Российский рынок корпоративных облигаций продолжает растивысокими темпами и обладает повышенным потенциалом развития посравнению с западными рынками. Объём рынка корпоративныхоблигаций по отношению к ВВП России составляет 7%, чтозначительно меньше, чем в Еврозоне (129%) и США (141%) и Китае(31%) по данным Европейского института по рынкам капитала(European Capital Markets Institute) на конец 2011 года.

В зависимостиот темпа экономического роста и степени финансово-хозяйственнойактивности в стране, активный рост совокупного номинала иколичества эмиссий сменяется периодами спада, в которых возрастаетколичестводефолтов.восстановленияособенноПоэтомуостропроблемастоитпередоценкиставкиотечественнойфинансовой наукой. Реальные экономические потребности требуютразработки методов оценки ставки восстановления по корпоративнымоблигациям российских эмитентов и определяют актуальностьданного исследования.Степень разработанности проблемы. Интерес к оценке ставкивосстановления возник относительно недавно, а объект проведенныхисследованийглавнымобразомограничиваетсязападнымифинансовыми рынками.

И. Изворски [78] одним из первых определилсовокупность факторов, объясняющих ставку восстановления, и6установилстатистическизначимуюзависимостьставкивосстановления от старшинства обязательства в структуре долгазаемщика, темпа роста в отрасли и типа реструктуризации. Впоследующих работах Э. Альтмана [24], В. Ачария [23], Г. Гуптона иР. Стейна[69] наболее крупныхстатистических выборкахисследуется расширенный набор факторов, потенциально влияющихна ставку восстановления. Существенный вклад в определениесовокупностиобъясняющихфакторов,влияющихнаставкувосстановления по долговым обязательствам на международныхрынках, внесли работы Э.

Альтмана [25, 26], П. Варма [108], М.Джейкобса [79], Д. Ковица и С. Хана [38], Дж. Фрай [60, 61, 62], Дж.Франкса [57], А. Шлейфера и Р. Вишни [100], Т. Шурмана [101], А.Эберхарта и Л. Вейса [52].Приоценкеставкивосстановленияпокорпоративнымоблигациям возникает ряд методологических вопросов относительновыбора метода расчета ставки восстановления по неисполненномудолговому обязательству на основании параметров, наблюдаемыхпосле даты дефолта, а также оценки ставки восстановления подолговым обязательствам, по которым дефолт не наступил.

Методырасчета ставки восстановления изучаются в работах П. Варма [108], Д.Д. Даффи и К. Синглетон [48], Дж. Морал и М. Ороз [94], Г. Хин и Р.Джэрроу [113] и Т. Шурмана [101], а также обобщаются врекомендациях Базельского комитета по банковскому надзору [33]. Вработах Г. Бакши, Д.

Мэдэн и Ф. Занг [31] и Х. Унала, Д. Мэдэна и Л.Гюнтаи [106] рассматриваются достоинства и недостатки методоврасчета ставки восстановления на основании данных, наблюдаемыхпосле даты дефолта. Достоинства и недостатки методов оценки ставки7восстановления по исполняемому надлежащим образом обязательствуописаны в работах Дж. Бастоса [35], Г. Гуптона [70], Куи и Жао [97] иХу [75].Вопросы применения методов расчета и оценки ставкивосстановлениянаотечественномфинансовомрынкерассматриваются в работах Берзона [4], Козлова [7], Лобанова [22] иСимановского[10].Подробныеисследования,посвященныеразработке методов оценки ставки восстановления по обязательствамроссийских эмитентов, не проводились.Объектомнастоящейдиссертационнойработыявляетсяроссийский рынок корпоративных облигаций.

В качестве предметаисследования выступает ставка восстановления по российскимкорпоративным облигациям.Цель исследования состоит в разработке модели оценки ставкивосстановления по корпоративным облигациям российских эмитентовна основе информации о деятельности эмитента, доступной донаступления дефолта. Для достижения поставленной цели былисформулированы следующие основные задачи:1.Уточнить область применения ставки восстановления вфинансовом менеджменте и в регулировании финансового рынка;2.Обобщить и систематизировать подходы к расчету ставкивосстановления по корпоративным облигациям, по которым былдопущен дефолт на международных рынках капитала;3.Установитьзависимостьставкивосстановленияотобъясняющих факторов на основании классификации факторов,8влияющих на ставку восстановления по обязательствам заемщиков намеждународных финансовых рынках;4.Выявитьспецифическиероссийском рынке корпоративныхобъясняющиефакторыоблигацийэкономическиинаобосновать их влияние на ставку восстановления;5.Систематизировать применяемые в мировой практикеметоды оценки ставки восстановления на стадии до наступлениядефолта и обосновать выбор метода оценки на российском рынкекорпоративных облигаций.Информационная база исследования включает данные ЗАО«Фондовая биржа ММВБ», информационно-аналитического агентстваCBonds компании ООО «Сбондс.ру», Системы профессиональногоанализарынковинформационнойигруппыкомпаний(СПАРК)«Интерфакс»,БанкаМеждународноймеждународныхрасчетов (Bank for International Settlements), Банка России, а такжеинформацию из открытых источников – пресса, Интернет, сообщенияорганов судебной власти.Теоретической основой работы служат общепризнанныеположения теории ценообразования облигаций, теории управленияриском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг.

Прирешенииконкретныхзадачиспользовалисьметодыэконометрического анализа, в частности регрессионного анализа, атакже концепция эффективности финансового рынка. Особую роль ввыделении проблемной области сыграли труды Э. Альтмана, В. В.Ачария, Г. Гуптона, И. Изворски, Р.

Стейна, а также Н. Берзона, Я.Миркина и др.9В качестве методологической основы исследования былииспользованы системный подход, методы обобщения и сравнения,методы статистического и эконометрического анализа.Научнаяновизнаисследования.Научнаяновизнапредставленного исследования определяется развитием методологиирасчетаиоценкиоблигациям,факторовставкиэкономическимнаставкувосстановленияобоснованиемвосстановления,апокорпоративнымвлиянияразличныхтакжевыявлениемспецифических факторов на российском рынке корпоративныхоблигаций. В области оценки ставки восстановления разработанамодель,позволяющаякорпоративнымоцениватьоблигациямставкуроссийскихвосстановленияэмитентов.поНаиболеесущественные элементы приращения научного знания состоят вследующем:1.Предложена классификация финансовых и нефинансовыхфакторов, влияющих на ставку восстановления по корпоративнымоблигациям, на уровне облигации, финансовых и институциональныххарактеристик эмитента, вида его экономической деятельности, атакже в зависимости от макроэкономической ситуации.2.Определенаспецифическаядляроссийскогорынкакорпоративных облигаций группа факторов, влияющих на ставкувосстановления, и показана зависимость ставки восстановления покорпоративным облигациям российских эмитентов от участиягосударства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента иналичияпризнаковпротивоправныхкорпоративного управления эмитента.действийорганов10Выявлены особенности методов расчета и оценки ставки3.восстановления и показаны их достоинства и недостатки с учетомнакопленного международного опыта и особенностей российскогофинансового рынка.Показано, что модель, включающая специфические для4.российскогорынкакорпоративныхоблигацийхарактеристики,улучшает качество оценки ставки восстановления, в то время какдобавление в модель финансовых показателей деятельности эмитентане позволяет качественно улучшить модель на данной статистическойвыборке.Разработана модель оценки ставки восстановления по5.российским корпоративным облигациям с учетом институциональныхфакторов.Теоретическая значимость исследования состоит в том, чтооно прояснило экономическую зависимость ставки восстановления отобъясняющих факторов, включая характеристики, специфические дляроссийского рынка, и систематизировало эти факторы.