Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 10

Параметр N(d1) является частной производнойрыночной стоимости акций по рыночной стоимости активов компании(V), т. е. дельтой опциона колл. Параметр N(d2) отражает вероятностьтого, что цена исполнения для опциона колл будет превышена в74момент времени T. Но это же будет и вероятностью того, что дефолтне наступит; следовательно, вероятность дефолта будет равна:PD=1- N (d2)(9)В случае дефолта кредиторам выплачивается только некотораячасть их требований, размер которой определяется как:(1−LGD)*D или RR*D, где:(10)RR – ставка восстановления;LGD – доля потерь при дефолте;D – текущая стоимость обязательств компании со срокомпогашения T, рассчитанная путем дисконтирования по безрисковойпроцентной ставке.Рыночнуюстоимостьобязательствкомпанииможнопредставить как математическое ожидание выплат по обязательствамв двух случаях: дефолте и продолжении деятельности компании:V−E=(1−PD)*D+PD*RR*D(11)Подставляя в (11) рыночную стоимость компании Е всоответствии с (8), получаем:V*(1-N(d1))+D*N(d2) = N(d2) D+(1-N(d2))*RR*D (12)Откуда следует:RR =1 − N ( d1 ) V⋅1 − N (d 2 ) D , где:VTln( ) + σ 2 ⋅D2d1 =σ* Td 2 = d1 − σ * T(13)75Из уравнения (13) следует, что ставка восстановления являетсяэндогенной величиной, определяемой на основе таких характеристиккомпании, как рыночная стоимость активов (V), их волатильность ( σ ),текущая стоимость обязательств компании (D) и срок погашенияобязательств (T).Модель адекватно отображает экономическую взаимосвязьмеждуставкойвосстановленияиключевымипоказателямидеятельности компании и состоянием финансового рынка [54].

Ставкавосстановления находится в обратной зависимости от долговойнагрузки, что подтверждается эмпирическими исследованиями [23,78]. Чем выше долговая нагрузка компании, тем меньше собственныхсредств компании обеспечивает её обязательства перед кредиторами.Поэтому ставка восстановления в случае дефолта компании сменьшим финансовым рычагом выше, чем у аналогичной компании сболее высоким коэффициентом финансового рычага.Волатильность рыночной стоимости активов компании, являясьмерой общего риска, отражает системный и специфический риски.Поэтому связь между ставкой восстановления и волатильностьюявляется обратной: чем больше общий риск, тем меньше ставкавосстановления.Главное преимущество расчёта ставки восстановления на основемодели Мертона заключается в том, ставка восстановления выводитсяна основе наблюдаемых на рынке котировок акций и коэффициентафинансового рычага [41]. Однако в основе модели Мертона лежит ряднереалистичных предпосылок, что осложняет её применение напрактике.

В частности в модели Мертона предполагается, что:76• компания-заемщикимееттолькоодинвиддолговыхобязательств облигации с нулевым купоном, при этом она непроизводит новых заимствований любого рода вплоть дополного погашения этих облигаций;• дефолт по обязательствам может наступить только в моментнаступления срока погашения облигаций;• объявление дефолта по долговым обязательствам означаетбанкротство компании;• промежуточные выплаты акционерам, такие, например, какдивиденды, не производятся до наступления срока исполнениядолговых обязательств.Также к недостаткам расчёта ставки восстановления на основеМертона необходимо отнести ряд нереалистичных предположений,лежащих в основе модели Блэка-Шоулса.

В первую очередь,допущение о том, что волатильность рыночной стоимости активовкомпании постоянна на протяжении срока погашения обязательств, араспределение рыночной стоимости активов компании соответствуетнормальному распределению.Ряд учёных работал над усовершенствованием структурноймодели Мертона.

Ф. Блэк и Дж. Кокс [36], Р. Жеске [63] и О. Васичек[109] и другие предложили способы улучшения базовой моделиМертона за счёт снятия одной или нескольких ее предпосылок. Так,Ф. Блэк и Дж. Кокс используют более сложную структуру капитала ссубординированным долгом; Р. Жеске вводит в свою моделькупонные облигации; О. Васичек разделяет обязательства компаниина краткосрочные и долгосрочные.77Базовая модель Мертона адекватно отражает экономическиевзаимосвязимеждуставкойвосстановленияипоказателямидеятельности компании. Уточнение предпосылок, лежащих в еёоснове, позволяет приблизить теоретическое обоснование к реальнымусловиямрынка.Благодарятеоретическойсогласованностиинесущественным требованиям к исходным данным базовая модельМертонаявляетсяперспективнымспособомоценкиставкивосстановления.2.5.

ЗаключениеНа основании обобщения накопленного научного знания внастоящейглавебылапредложенаклассификацияфакторов,объясняющих ставку восстановления: факторы на уровне облигации,факторынауровнемакроэкономическиекомпании,факторы.отраслевыефакторыСистематизацияирезультатовпредшествующих исследований показывает, что на международныхрынкахстаршинствоиликвидностьобеспеченияоблигацииоказывают наибольшее влияние на значение ставки восстановления.Также значимыми факторами являются тип дефолта, финансовыйрычаг компании, отношение рыночный и бухгалтерской стоимостиактивов, средняя доходность акций по отрасли, коэффициент Q поотрасли и агрегированная частота дефолта.Обобщениепроведенныхнамеждународныхрынкахэмпирических исследований позволяет выделить два основных методаоценки ставки восстановления, а именно регрессионные модели икласс моделей, основанных на модели Мертона.

Повышенноевнимание как в академической, так и в практической литературе78уделено регрессионным методам оценки ставки восстановления какуниверсальномусовокупностиинструменту,факторов,хотяучитывающемуинедающемуразличныеэкономическоеобъяснение зависимости. В свою очередь, модель Мертона адекватноотражает экономические зависимости между ставкой восстановленияи показателями деятельности компании, но ее применение ограниченоиз-за ряда нереалистичных предположений, положенных в основумодели.79Глава 3. Разработка модели оценки ставкивосстановления по корпоративным облигациямроссийских эмитентов3.1. ВведениеЦель настоящей главы заключается в выявлении специфическихобъясняющихфакторовнароссийскомрынкекорпоративныхоблигаций и экономическому обоснованию их влияния на ставкувосстановления.

Для достижения поставленной цели в данной главерешаются четыре задачи.Перваязадачазаключаетсяввыявленииспецифическиххарактеристик российского рынка корпоративных облигации. Втораязадача состоит в обосновании выбора метода оценки ставкивосстановления по корпоративным облигациям российских эмитентовна основании информации, доступной до наступления дефолта.Третья задача заключается в определении группы объясняющихфакторов и в оценке их индивидуального и совокупного влияния наставку восстановления. Четвертая задача состоит в создании моделиоценки ставки восстановления на основе реальных данных покорпоративным облигациям российских эмитентов, учитывающейразличные группы факторов.3.2.

Анализ текущего состояния и перспектив развитияроссийского рынка корпоративных облигацийПо сравнению с западными рынками, российский рыноккорпоративныхоблигацийобладаетповышеннымпотенциалом80развития [9, 21]. Объём рынка корпоративных облигаций поотношению к ВВП в России составляет 7%, что значительно меньше,чем в Еврозоне (129%), США (141%) и Китае (31%) по даннымЕвропейского института по рынкам капитала (European CapitalMarkets Institute) на конец 2011 года.

Во многом это связано с краткойисторией отечественного рынка, который зародился в начале 90-хгодов [4]. В 1992-1998 годах наблюдалось незначительное количествоэмиссий, большую часть которых составляли федеральные ирегиональные облигации, и только несколько десятков небольшихвыпусков корпоративных облигаций было осуществлено в отраслисвязи, отрасли добычи нефти и газа и жилищного строительства [1].Ситуация изменилась в 1999 году, когда были принятыпоправки в налоговое законодательство, позволяющие эмитентамуменьшать размер налогооблагаемой прибыли на сумму процентов повыпущеннымоблигациямприусловииихобращениянаорганизованном рынке ценных бумаг, а Банк России разрешилиностранным инвесторам инвестировать в корпоративные облигации[14, 15].После улучшения налогового режима и усовершенствованияпорядка иностранных инвестиций в ценные бумаги начался активныйрост рынка облигационных займов [2, 3].

На конец 2011 годасовокупный объем рынка корпоративных облигаций (совокупныйноминал 3 439 млрд. руб. по данным аналитического отделаНационального Банка «Траст») практически сравнялся с совокупнымобъемом рынка государственных облигаций федерального займа(совокупный номинал 3 546 млрд. руб.