Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 12

Тип дефолтаВнастоящемисследованииподдефолтомпонимаетсяневыплата платежа по купону или номиналу облигации илинеисполнение оферты эмитентом корпоративной облигации с учётомльготного периода. В работе выделено три типа дефолта: невыплатакупона, неисполнение оферты и невыплата номинала. Зависимостьставки восстановления от типа дефолта представлена в таблице 7.94Таблица 7.

Ставка восстановления в зависимости от типа дефолтаСреднее значениеставкивосстановления, %Стандартноеотклонение, %КоличествонаблюденийНевыплата купона35,428,221Неисполнение оферты47,021,222Невыплата номинала68,730,316Общий итог48,829,159Тип дефолтаНаименьшеезначениесредняяставкавосстановленияпринимает в случае невыплаты купона.

Неспособность эмитентаизыскать относительно невысокий объем средств, необходимый длявыплаты купона по облигации, свидетельствует о существенномухудшении его кредитного качества и серьезных затруднениях сликвидностью, которые эмитенту не удается преодолеть.Наибольшее восстановление наблюдается в случае невыплатыноминала облигации (68,7%). Максимальный уровень средней ставкивосстановления в разрезе типа дефолта объясняется тем, что, несмотряна ухудшившееся кредитное качество, эмитент был способенрефинансировать часть своей задолженности и изыскать средства навыплату купонов по облигации.

Это является положительнымсигналом,свидетельствующимоменьшихзатрудненияхсликвидностью эмитента по сравнению с дефолтом вследствиеневыплаты купона.3.3.3. РеструктуризацияВ случае невыполнения заёмщиком своих обязательств пообслуживаниюдолга,кредиторвправетребоватьвозмещенияпонесенных потерь посредством судебного разбирательства илипопытаться реструктурировать долг в ходе внесудебных переговоров95с заёмщиком. В данной работе под реструктуризацией понимаетсясоглашениемеждудолжникомикредиторамиотносительноизменения условий существующих обязательств должника передкредиторами с целью повышения вероятности их исполнения.Статистическая выборка настоящего исследования содержит 31случайреструктуризациизадолженности.Впроцессереструктуризации происходило одно или несколько событий изприведенного ниже списка:• изменение размера, порядка и срока погашения номиналаоблигации;• изменение величины купона, выплачиваемого в течениесрока реструктуризации;• появление обеспечения в виде недвижимости или другогоимущества;• появление залога акций или продажа пакета акций сопционом на обратный выкуп;• появлениеличногопоручительстваменеджментаиливладельцев;• проведение в совет директоров представителя кредиторов;• обмен облигаций существующей эмиссии на новые рублевыеоблигации с добавлением кредитных оговорок.Проведение реструктуризации оказывает разнонаправленноевоздействие на ставку восстановления.

С одной стороны, проведениереструктуризациипринаступлениидефолтапотенциальноспособствует увеличению ставки восстановления по корпоративнойоблигации, так как нацелено на сотрудничество между эмитентом икредиторами с целью избежать затратной и продолжительной96процедуры банкротства эмитента. С другой стороны, факт проведенияреструктуризации свидетельствует о существенных финансовыхтрудностях заемщика, которые не всегда могут быть успешнопреодолены.Каксвидетельствуетоправило,том,чтопроведениереструктуризациивозможностирефинансированияисчерпаны и не привели к успеху. Зависимость ставки восстановленияот факта проведения реструктуризации представлена в таблице 8.Таблица 8.

Ставка восстановления в случае реструктуризацииСреднеезначение, %Стандартноеотклонение, %КоличествонаблюденийПроведение реструктуризации47,826,231Отсутствие реструктуризации49,832,628Общий итог48,829,159Средняяставкареструктуризациивосстановлениянезначительновслучаеотличаетсяотпроведениясреднейдоливосстановления, достигнутой без изменения изначальных условийобязательств эмитента. Реструктуризация приводит к снижениюнеопределенности – стандартное отклонение ставки восстановлениясоставляет 26,2% в случае реструктуризации по сравнению с 32,6% вее отсутствие.Зависимостьставкивосстановленияотреструктуризациивозрастает в случае включения в анализ фактора банкротства. Внастоящем исследовании под банкротством понимается признаннаяарбитражным судом неспособность должника в полном объемеудовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и(или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей [18].

Вцелях настоящего исследования в качестве признака банкротствапринимается факт регистрации в Арбитражном суде РФ заявления о97банкротствеэмитента.Статистическаявыборканастоящегоисследования насчитывает 30 таких случаев. Зависимость ставкивосстановления от факта реструктуризации, принимая во вниманиебанкротство, описана в таблице 9.Таблица 9. Влияние реструктуризации и банкротства на ставкувосстановленияРеструктуризацияБанкротствоСреднеезначение, %Стандартноеотклонение, %КоличествонаблюденийПроведениереструктуризациида33,124,012нет57,123,619да40,834,418нет66,222,11048,829,159ОтсутствиереструктуризацииОбщий итогСтавкавосстановленияпринимаетнаименьшеезначение(33,1%) в случае неуспешной реструктуризации, которая приводит кбанкротству эмитента.

Если реструктуризация успешна и позволяетизбежать банкротства, средняя ставка восстановления возрастает до57,1%. В обоих случаях проведение реструктуризации снижаетнеопределенность относительно восстановления по сравнению сосредним значением по выборке.Если кредиторы отказываются от предлагаемых эмитентомусловий реструктуризации и в одностороннем порядке принимаютмеры по взысканию задолженности в ходе процедуры банкротстваэмитента, ставка восстановления составляет в среднем 40,8%, чтовыше минимальной средней ставки восстановления (33,1%), котораянаблюдаетсявслучаебезуспешнойреструктуризацииипоследующего банкротства эмитента. В тоже время такая стратегияповедениякредиторовсвидетельствуетнесетмаксимальноеповышенныевриски,рассматриваемомочемразрезе98наблюдений значение стандартного отклонения 34,4% при среднемстандартном отклонении по выборке 29,1%.Оставшаяся группа наблюдений включает случаи, в которыхвосстановление осуществляется без реструктуризации и не приводит кбанкротству эмитента.

Средняя ставка восстановления в даннойгруппе 66,2% –максимальна в рассматриваемом разрезе наблюдений исвидетельствует об успешном финансовом оздоровлении эмитентапоследефолта.Стандартноесвидетельствуетоотклонениебольшей22,1%определенностипогруппеотносительноблагоприятного результата восстановления.3.3.4.

Участиегосударствавфинансово-хозяйственнойдеятельности эмитентаДанный раздел посвящен описанию зависимостиставкивосстановления от участия федеральных или региональных органоввласти в производственно-хозяйственной деятельности эмитента вслучае возникновения финансовых затруднений. В настоящемисследовании роль государства описывается тремя бинарнымифакторами: участие органов власти в собственном капитале эмитента,получение эмитентом адресных мер государственной поддержки иполучение эмитентом общих мер государственной поддержки.3.3.4.1. Участие органов власти в собственном капиталеэмитентаГосударство участвует в управлении эмитентом посредствомназначениясвоихпредставителейворганыкорпоративногоуправления, которое возможно в случае прямого или косвенногоучастияфедеральныхилирегиональныхоргановвластив99собственном капитале эмитента.

Статистическая выборка настоящегоисследования содержит 4 случая дефолта по облигациям эмитентов сучастием органов власти в собственном капитале, информация покоторым приведена в таблице 10.Таблица 10.капиталеНазваниеэмитентаОАО «Винап»Эмитенты с участием органов власти в собственномСтруктурасобственности на датудефолтаФГУП «Росспиртпром»– 33% 1; физ. лица –67%.ОАО«Московскаяобластнаяинвестиционнаятрастоваякомпания»(МОИТК)Московская область 100%ОАО «НижнеЛенское»Министерствоимущественныхотношений РеспубликиСаха (Якутия) - 100%ОАО «Волжскаятекстильнаякомпания(ВТК)»1Министерствоимущественныхотношений ЧувашскойРеспублики - 20%;ООО «Инвотек» – 28%;Ставкавосстановления,%Меры адреснойгосударственнойподдержки100,0%ФГУП«Росспиртпром»поглотил ОАО«Винап»41,0%Московскаяобластьпредоставилагарантии пообязательствамМОИТК.95,7%Госзаказ.ПравительствоЯкутииучаствовало вразработкепрограммыантикризисныхмероприятий29,9%Поддержка небыла оказана.ВТК не относитсяк отраслям,имеющимКонтролирующий акционер на дату дефолта 15.08.2006 – Российская Федерация в лицеФедерального агентства по управлению государственным имуществом.100социальное илиоборонноезначение длярегиона.«ДаскоЛимитед»- 20%;прочие юридические ифизические лица -32%.Средняя ставка восстановления, рассчитанная по облигациямэмитентов с участием органов власти в собственном капитале,составляет 66,7% и на 17,9 процентных пунктов превышает среднеезначение по выборке, что объясняется более высокой вероятностьюприменения адресных мер государственной поддержки в отношениитаких эмитентов.

В таблице 10 показано, что трем из четырехэмитентов с участием органов власти в собственном капитале былаоказана адресная государственная поддержка. Ставка восстановленияпооблигациямОАО«Волжскойтекстильнойкомпании»,единственного в статистической выборке эмитента с участиеморганов власти в капитале, которому не была оказана государственнаяподдержка,составиламинимальноезначениевразрезерассматриваемой группы эмитентов, а именно 29,9%.

Стандартноеотклонение по группе составляет 36,3%, что на 7,2 процентных пунктапревышает стандартное отклонение, рассчитанное в целом повыборке. Более высокий разброс ставки восстановления можетобъясняться тем, что участие органов власти в капитале не всегдаприводит к применению адресных мер государственной поддержки,способствующих более успешному восстановлению.3.3.4.2. Применение к эмитенту адресных мер государственнойподдержкиВнастоящемгосударственнойисследованииподдержкиподпонимаютсямерамиконкретныеадреснойдействияфедеральных или региональных органов государственной власти,101направленныенавосстановлениефинансовойустойчивостиопределенного эмитента.

Данные меры включают размещениегосударственного заказа на продукцию эмитента, предоставлениепрямой государственной субсидии, предоставление государственнойгарантии по банковским кредитам и выкуп облигаций эмитента навторичном рынке. Круг получателей адресной государственнойподдержки не ограничивается организациями с государственнымучастием в собственном капитале, а также включает корпоративныхэмитентов, находящихся в полной частной собственности. Основнымкритерием применения адресных мер государственной поддержкиявляется не столько структура собственности, сколько системнаязначимость организации в экономике и ее социальная роль в регионе.Статистическая выборка настоящего исследования содержит 12наблюдений по дефолтам частных корпоративных эмитентов, поотношению к которым органы государственной власти принялиадресные меры государственной поддержки.

Зависимость ставкивосстановления от применения адресных мер государственнойподдержки в разрезе типа структуры собственности представлена втаблице 11.102Таблица 11.Ставкавосстановлениявзависимостиотприменения адресных мер государственной поддержки и участияорганов власти в капитале эмитентаУчастие органоввласти вкапиталеСреднеезначение,%Стандартноеотклонение,%Количествонаблюденийда78,932,93нет56,829,11261,230,015да30,0неприменимо1нет44,928,243Промежуточныйитог44,527,944Общий итог48,829,159Адресные мерыгосподдержкиПримененыПромежуточныйитогНе примененыСтавка восстановления составляет 61,2% в случае полученияадресной государственной поддержки и существенно превышаетсреднеевосстановлениевразмере44,5%,еслиадреснаягосударственная поддержка отсутствует.