Диссертация (1138342), страница 15
Текст из файла (страница 15)
Вид экономической деятельностиВ ряде эмпирических исследований изучается зависимостьмежду ставкой восстановления и видом экономической деятельностиэмитента [69]. В разделе 2.1 “Систематизация факторов, влияющих наставку восстановления” в Главе 2 настоящего исследования обобщеныотраслевыефакторы,оказывающиевлияниенаставкувосстановления, включая вид экономической деятельности, циклэкономической активности в отрасли, потенциал роста отрасли,118интенсивностьконкуренции,уровеньликвидностиистепеньспециализации основных активов.В настоящем исследовании эмитенты статистической выборкиклассифицированы в 8 групп согласно разделам Общероссийскогоклассификатора видов экономической деятельности (ОКВЭД):1.
Раздел С. Добыча полезных ископаемых (добыча железныхруд, добыча руд цветных металлов, добыча прочих полезныхископаемых);2. Раздел D. Обрабатывающие производства (производствопищевых продуктов, текстильное и швейное производство,целлюлозно-бумажноепроизводство,производство,производствохимическоеэлектрооборудования,электронного и оптического оборудования, производствотранспортных средств и оборудования)3. Раздел Е. Производство и распределение электроэнергии,газа и воды (производство, передача и распределениеэлектроэнергии)4. РазделF.Строительство(строительствозданийисооружений)5. РазделG.Торговля(розничнаяторговляпищевымипродуктами, розничная торговля фармацевтическими имедицинскими товарами, косметическими и парфюмернымитоварами, прочая розничная торговля в специализированныхмагазинах)6.
Раздел I. Транспорт и связь (деятельность воздушноготранспорта)1197. РазделФинансоваяJ.деятельность(денежноепосредничество)8. РазделПредоставлениеO.прочихкоммунальных,социальных и персональных услуг (деятельность в областирадиовещания и телевидения).Какинамеждународныхрынках,средняяставкавосстановления по облигациям российских эмитентов существенноразличается по видам экономической деятельности. Средняя ставкавосстановления по видам экономической деятельности находится винтервале значений от 19,9% в категории “прочие”, в которуюобъединены все виды экономической деятельности с небольшимколичеством наблюдений, до 60,6% в добыче полезных ископаемых.В таблице 18 представлены значения ставки восстановления по видамэкономической деятельности.Таблица 18.Средняяставкаэкономической деятельностивосстановленияповидамВид деятельности по ОКВЭДСреднеезначение, %Стандартноеотклонение, %КоличествонаблюденийДобыча полезных ископаемых60,625,15Строительство57,226,86Обрабатывающие производства52,529,825Оптовая и розничная торговля48,727,116Прочие19,924,37•Финансовая деятельность25,5222•Транспорт и связь24,4363•Производствораспределениеэлектроэнергии,12,1неприменимо1игазаи120воды•ПредоставлениеуслугпрочихОбщий итог3,3неприменимо148,829,259Из таблицы 18 видно, что ставка восстановления выше уэмитентов, экономическая деятельность которых имеет высокуюкапиталоемкость, например, добыча полезных ископаемых, и ниже - уэмитентов, занимающихся экономической деятельностью, в которыхкапиталоемкость ниже, например, торговля.3.3.8.
Макроэкономические факторыВтаблице19показанадинамикаизмененияставкивосстановления в период с 2006 года по 2010 год (за исключением2007 года, в котором данные по ставке восстановления отсутствуют) идоходность рыночного индекса ММВБ за аналогичный период.Доходность рыночного индекса является опережающим индикатором,которыйхарактеризуетожиданияэкономическихагентовотносительно финансово-хозяйственной деятельности в будущем.Таблица 19.Динамика ставки восстановления и доходностьрыночного индекса, 2006-2010 гг.2006Средняя ставка восстановления, %Количество наблюденийДоходность индеска ММВБ, %Ставкавосстановления200820092010100,040,749,768,512231567,5-67,2%121,123,2находитсявзависимостиотмакроэкономических факторов. В 2008 году наблюдалось большееколичество дефолтов со ставкой восстановления 40-60%, а также снизкимвосстановлением–0-20%,чтообъясняетсяначаломфинансового кризиса и высокой неопределенностью относительно121эффективности мер государственной поддержки (см.
рисунок 11).Фондовый рынок перешел в фазу спада: доходность рыночногоиндекса ММВБ за 2008 год составила -67%. В 2009 году началасьстабилизациямакроэкономическойситуации,атакжебылиприменены общие и адресные меры государственной поддержки, чтосместило плотность распределения ставки восстановления вправо:снизилось количество низких и средних ставок восстановления приодновременномувеличенииколичествавысокихставоквосстановления. Фондовый рынок перешел в фазу бурного роста:доходность рыночного индекса ММВБ за 2009 год составила 121%.По мере дальнейшего восстановления экономики в 2010 годуплотностьраспределенияставкивосстановленияещесильнеесместилась в сторону более высоких значений, а средняя ставкавосстановления увеличилась до 68,5%. Фондовый рынок перешел вфазу устойчивого роста: доходность рыночного индекса ММВБ за2010 год составила 23%.Распределение средней ставки восстановления по годам дефолтапоказано на рисунке 11.122Рис.
11.Распределение средней ставки восстановления по годам дефолта3.4. Модельоценкиставкивосстановленияпокорпоративным облигациям российских эмитентовКритериивыбораметода оценкиставкивосстановлениярассмотрены в работах Дж. Бастоса [35], Г. Гуптона [70], М. Куи и К.Жао [97] и В. Ху [75]. Полученные результаты во многом совпадают свыводами работ Г. Бакши, Д. Мэдэн и Ф. Занг [31] и Х.
Унала, Д.Мэдэна и Л. Гюнтаи [106], в которых рассматриваются критериивыбора метода расчета ставки восстановления по обязательствам, покоторымпроизошелдефолт.Внастоящемдиссертационномисследовании выбор метода оценки осуществляется с учетомвозможности сопоставления полученных результатов с выводамидругих научных работ; возможностью убедительного экономическогообоснования полученных результатов, а также принимая во вниманиеограничения на доступность информации.123Во второй главе настоящего исследования было установлено,что регрессионный метод и метод оценки на основе модели Мертона(далее – «Метод Мертона») являются двумя основными методамиоценки ставки восстановления на международных рынках.
МетодМертона предлагает убедительное экономическое обоснование оценкиставки восстановления, но он предъявляет повышенные требования кданным. Основным экзогенным показателем является волатильностькотировок акций эмитента корпоративных облигаций. Посколькуколичество котируемых акционерных обществ в России ограничено, аакции большинства эмитентов, по корпоративным облигациямкоторых произошел дефолт, не находятся в обращении, оценка ставкивосстановления на российском финансовом рынке методом Мертонавозможнатолькокосвенно,путемсопоставленияфинансовыхпоказателей эмитента и аналогичной котируемой компании.
В рядеисследований делается попытка адаптации модели Мертона дляоценкикредитногорисканекотируемыхкомпаний,однако,полученные результаты неоднозначны [55]. В связи с повышеннымитребованиями к данным и неоднозначностью результатов оценкикредитного риска некотируемых компаний, полученных на основеадаптированной модели Мертона, в настоящем диссертационномисследовании оценка ставки восстановления по корпоративнымоблигациямроссийскихосуществляется.эмитентовЦелесообразностьметодомпримененияМертонанерегрессионногометода в настоящей работе определяется тем, что он позволяет учестьразличныеспецифическиегруппыобъясняющихфакторов,сопоставить полученные результаты с выводами других исследованийи учесть ограничения на доступность информации [90, 91].124На основе систематизации факторов, влияющих на ставкувосстановления на российском рынке корпоративных облигаций, вработе были сформулированы следующие гипотезы:Гипотеза 1 заключается в том, что ставка восстановления покорпоративным облигациям российских эмитентов находится взначимойстатистическойзависимости,какотпоказателейфинансового положения эмитента, так и от совокупности внешних ивнутренних нефинансовых характеристик, в том числе от видаэкономической деятельности эмитента.Гипотеза 2 состоит в том, что на российском рынкекорпоративных облигаций на ставку восстановления оказываютзначимоестатистическоечастности,деятельностиучастиевлияниегосударстваэмитентаиспецифическиевналичиефакторы,вфинансово-хозяйственнойпризнаковпротивоправныхдействий органов корпоративного управления эмитента.Гипотеза 3 заключается в том, что факторы на уровнеоблигации, включая проведение реструктуризации, также оказываютзначимое статистическое влияние на ставку восстановления.Эконометрическая модель оценена на статистической выборкеиз 59 наблюдений.
Все объясняющие факторы, входящие в модель,являются бинарными переменными, принимающими значение “1” вслучаеналичия соответствующегопризнака.(Вскобкахподобъясняющими переменными приведены значения t-статистикиСтьюдента для определения значимости коэффициентов регрессии).RR= 55(3,9)+ 37*S - 18*R - 20*B(2,8)(-2,5)(-2,5)- 22*FR - 13*L + 33*C + 27*D + 25*G + 29*F(-2,4)(-1,7)(2,2)(2,5)(2,2)(2,0)125RR–ставкавосстановления,S–участиегосударствавсобственном капитале эмитента; R–реструктуризация; B–банкротство;FR–наличиепризнаковпротивоправныхдействийоргановкорпоративного управления эмитента; L–кредитование эмитентагосударственными банками; С–добыча полезных ископаемых; D–обрабатывающие производства; G– торговля; F–строительство.Регрессионнаямодельимеетвысокуюстатистическуюзначимость, о чем свидетельствует коэффициент детерминации (R^2),составляющий 0,43 (см.
Таблицу 20). Все коэффициенты регрессиизначимы на уровне 5%, за исключением фактора кредитованияэмитента государственными банками, значимость которого составляет10%.Таблица 20.Результаты оценивания модели в Eviews 7 ипоказатели качества регрессионной модели.ФакторЗначениекоэффициентаСреднеквадратиУровеньческоеtзначимостиотклонение для статискоэффициента,коэффициентовтика%регрессии, %C55,0913,913,960%S37,0313,252,791%R-17,807,03-2,531%B-19,687,85-2,512%FR-22,489,56-2,352%L-13,327,98-1,6710%C33,1215,042,203%D26,6810,532,541%G25,0611,162,243%F28,7614,342,005%126Коэффициентдетерминации, R^20,43Среднее значениезависимойпеременной48,78Скорректированныйкоэффициент детерминации0,33Стандартноеотклонениезависимойпеременной29,15Оценкасреднеквадратическогоотклонения ошибкирегрессии23,90Информационныйкритерий Акайка9,3427982,44 Критерий Шварца9,69Остаточная суммаквадратов регрессииЗначение статистикиФишера F4,14p-значение для статистикиФишера F0,05%КритерийХеннана-Куина9,48СтатистикаДарбина-Уотсона1,95Полученные при использовании метода наименьших квадратовоценкизначенийкоэффициентовявляютсялинейными,несмещенными и эффективными в классе линейных несмещенныхоценок, а модель адекватна исходным данным, если выполняютсяусловиятеоремыГаусса-Марковаоботсутствиивмоделимультиколлинеарности, гетероскедостичности и автокорреляции [66].Для проверки модели на наличие мультиколлинеарности быласоставлена корреляционная матрица (см.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
