Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 7

Доходность акций компанииДинамика доходности акций компании за год до наступлениядефолта отражает ожидания инвесторов относительно потенциаларостакомпанииисвидетельствуетоеёрискованности.Висследовании П. Варма [108] и В. Ачария [23] подтверждаетсяположительная зависимость между доходностью акций компании загод до наступления дефолта и ставкой восстановления. Согласноданнымисследованиям,высокаядоходностьпоакциямсвидетельствует о финансовой устойчивости компании и способностисправляться с финансовыми затруднениями.В исследовании В.

Ачария [23] наряду с показателемдоходности используется показатель волатильности доходности поакциям за год, предшествующий дефолту. Зависимость между ставкойвосстановленияиданнымфакторомотрицательна.Высокаяволатильность доходности в момент дефолта отражает повышенныйриск инвестирования в акции данной компании и приводит кснижению ставки восстановления по её обязательствам.522.2.3. Отраслевые факторыВ исследовании А. Шлейфер и Р. Вишни [100] предлагаетсятеоретическоеобъяснение,почемуликвидационнаястоимостькомпании ниже в отраслях, испытывающих финансовые затруднения.Авторы утверждают, что ликвидационная стоимость основныхфондов в этом случае ниже, поскольку реализация активов в условияхспада в отрасли возможна только по пониженным ценам. Величинаскидки зависит от степени специализации основных фондов ивозможности их применения в других отраслях без дополнительныхрасходов на их модификацию.

В работе В. Ачария [23] исследуетсязависимость ставки восстановления от ликвидационной стоимостиосновных фондов, и проверяются следующие гипотезы:• спад в отрасли или спад в экономике в целом в моментнаступлениядефолтаотрицательновлияетнаставкувосстановления;• компании, осуществляющие хозяйственную деятельность вотраслях с меньшим количеством конкурирующих участников,имеют пониженные ставки восстановления по обязательствам,поскольку количество потенциальных покупателей основныхактивов компании в случае ликвидации ограничено;• низкийуровеньликвидностивотраслиотрицательносказывается на ставке восстановления по обязательствамкомпании в случае дефолта, поскольку в отрасли недостаточноденежных средств на покупку ее основных фондов;• в отраслях, в которых степень специализации основных фондоввыше и возможности их альтернативного использованияограничены, ставки восстановления ниже.53Перечисленные выше гипотезы проверяются в работе В.

Ачария[23] с помощью модели, объясняющими переменными которойявляются средняя доходность акций по отрасли, усреднённыйкоэффициент Q по отрасли, индекс концентрации, отраслевой уровеньликвидности и степень специализации основных фондов в отрасли.Ряд других исследований, в том числе работы И. Изворски [78] и П.Варма[108],изучаетзависимостьставкивосстановленияотперечисленных выше отраслевых показателей.Исследование В. Ачария [23] подтверждает положительнуюзависимость ставки восстановления от средней доходности акций поотрасли, усреднённого коэффициента Q по отрасли и отраслевогоуровня ликвидности. Данные результаты совпадают с результатамиисследования П.

Варма [108]. Степень специализации основныхфондов в случае спада в отрасли имеет отрицательное влияние наставку восстановления. Исследование И. Изворски [78] подтверждаетотрицательную зависимость ставки восстановления от индексаконцентрации.2.2.3.1. Средняя доходность акций по отраслиСредняядоходностьакцийпоотраслихарактеризуетотраслевую динамику развития. В исследовании В. Ачария [23]изучается зависимость ставки восстановления от усреднённойдоходности в отрасли за год, предшествующий дефолту. Спад вотрасли определяется как снижение средней доходности по отраслиболее чем на 30%.

Было установлено, что в случае спада в отраслиставкавосстановления на 10-20% ниже, чем в нормальныхэкономических условиях. Исследование П. Варма [108] подтверждает54положительнуюмонотоннуюзависимостьмеждуставкойвосстановления и средней доходностью акций по отрасли.2.2.3.2. Отраслевой коэффициент QОтраслевой коэффициент Q свидетельствует о потенциале ростаотрасли. В исследовании В. Ачария [23] и П. Варма [108] данныйпоказатель рассчитывается как среднее значение коэффициентов Qкомпаний, входящих в отрасль. Между ставкой восстановления исреднеотраслевым коэффициентом Q наблюдается положительнаязависимость.

Таким образом, статистическая значимость данногофактора подчеркивает значение перспектив развития отрасли в целомдля объяснения величины ставки восстановления.2.2.3.3. Индекс концентрацииВ качестве показателя концентрации в исследованиях И.Изворски [78], П. Варма [108] и В. Ачария [23] используется индексХерфиндаля, который рассчитывается как сумма рыночных долейкомпаний в отрасли, возведенных в квадрат (7). В данных работахрыночная доля измеряется посредством доли продаж компании вотрасли. Чем выше значение индекса концентрации Херфиндаля, темвыше концентрация и ниже конкуренция в отрасли.NsHH = ∑  N ii =1 ∑ si i =12 , где:(7)Si–продажи компании i в отрасли, состоящей из N компаний.Исследователи предполагают, что ликвидационная стоимостьосновных фондов ниже в отраслях с высокой концентрацией,55посколькуколичествопотенциальныхпокупателейспециализированных средств производства ограничено.

Поэтому чемвышестепеньконцентрациивосстановления.Даннаяв отрасли,экономическаятемлогикаменьшеставкапроверяетсявэмпирических исследованиях И. Изворски, П. Варма и В. Ачария [23,78, 108]. Во всех работах была установлена положительнаявзаимосвязьмеждуставкойвосстановленияииндексомконцентрации, однако, только в работе И.

Изворски она являетсястатистически значимой.2.2.3.4. Уровень ликвидности в отраслиВ исследовании В. Ачария [23] влияние уровня ликвидности вотрасли на ставку восстановления оценивается с помощью двухпоказателей.Первыйпоказательопределяетсякакмедианноезначение коэффициентов срочной ликвидности, рассчитанных длявсех компаний отрасли.

Коэффициент срочной ликвидности равенотношениютекущихактивовзавычетомматериально-производственных запасов к текущим обязательствам компании.Второй показатель определяется на основе медианного значениякоэффициентов покрытия долга, рассчитанных для всех компанийотрасли, и равных отношению прибыли до амортизации, процентов иналогов (EBITDA) к процентным выплатам по долгу. Зависимостьставки восстановления от первого показателя положительна истатистически значима.

Исследование В. Ачария не подтверждаетстатистически значимую зависимость ставки восстановления отвторого показателя.562.2.3.5. Специализация основных активов в отраслиВ исследовании В. Ачария [23] специализация основныхактивов компании определяется как отношение бухгалтерскойстоимости машин и оборудования к совокупным активам.

Показательспециализации активов в отрасли рассчитывается как медианноезначение индивидуальных показателей, рассчитанных для компаний вданной отрасли.К отраслям, характеризующимся высокой специализациейактивов, относятся: транспортная отрасль (медианное значениепоказателяспециализацииактивоввотрасли–44%);телекоммуникации (30%); энергетика (25%); отрасль обслуживания(24%). В отрасли страхования, недвижимости и финансовыхинститутов медианное значение показателя специализации активовблизко к нулю, тогда как для прочих отраслей значение данногопоказателя находится в интервале от 14% до 17%.Влияниеспециализацииосновныхактивовнаставкувосстановления оценивается в нормальных экономических условиях ив условиях спада.

Наличие спада в отрасли определяется какснижение средней доходности по отрасли более чем на 30% за год,предшествующий дефолту. Для каждой отраслевой группы былирассчитаны средние и медианные значения ставки восстановления. Втаблице 4 показана корреляция между ставкой восстановления истепенью специализации основных активов в отрасли в зависимостиот наличия или отсутствия спада в отрасли.В случае отсутствия спада в отрасли коэффициент корреляциинестабилен и не является статистически значимым. Напротив, вслучае спада в отрасли корреляция между ставкой восстановления и57степенью специализации активов отрицательна и статистическизначима.Таблица 4. Зависимость между ставкой восстановления и степеньюспециализации активов отрасли [23]Коэффициент корреляцииОтсутствие спадав отраслиНаличие спада вотраслиМежду медианными значениямиспециализации активов и ставкойвосстановления-0,015-0,763*Между средними значениямиспециализацией активов и ставкойвосстановления0,200-0,626***значимость показателя на уровне 1%**значимость показателя на уровне 5%2.2.3.6.

Отраслевая принадлежностьВ ряде эмпирических исследований устанавливается влияниевидаэкономическойдеятельностикомпаниинаставкувосстановления. В таблице 5 показаны средние значения ставкивосстановления по различным отраслевым группам, рассчитанные висследованииЭ. АльтманаиВ. Кишор[27].Исследованиепроводилось по выборке, состоящей из 696 наблюдений дефолтов покорпоративным облигациям эмитентов США, произошедшим с 1971по 1995 гг. Авторы выделили 18 групп, состоящих из сходных видовдеятельности.58Таблица 5.

Средние значения ставок восстановления в зависимости отвида экономической деятельностиОтраслевая группаСтавкавосстановления в% от номиналаКоличествонаблюденийКоммунальное хозяйство70,4756Химическая промышленность, нефтянаяпромышленность, производство резины ипластмассы62,7335Машиностроение,производствооборудования и других связанных продуктов48,7436Оказание услуг (перевозки, медицинскиеуслуги, прачечные и химчистки, ремонттехники)46,2314Производство продуктов питания45,2818Оптовая и розничная торговля44,0012Прочиеотраслипромышленности42,2920Казино, развлечения, отели40,1521Производство стройматериалов, металлургия38,7668Транспорт и производство транспортныхсредств38,4252Телекоммуникации, связь, киноиндустрия37,0865Финансовые услуги35,6966Строительство и недвижимость35,2735Продажа бытовой техники, продажа мебели,прочиепродажи,продовольственныемагазины, рестораны и кафе33,1689Горнодобывающаяпромышленностьнефтегазовая добыча33,024531,663129,7711Больницы и санатории26,4922Среднее значение/Всего наблюдений41,00696обрабатывающейиТекстильная промышленностьДеревообрабатывающая,бумажная промышленностьцеллюлозно-59Среднее значение по выборке составляет 41%.

Однако взависимостиотвидаэкономическойдеятельностиставкавосстановления принимает значения от 26,5% до 70,5%.Средняя ставка восстановления, рассчитанная по дефолтамкомпаний из отрасли коммунального хозяйства, максимальна, чтотакже подтверждается исследованиями П. Варма [108] и В. Ачария[23]. Данная закономерность имеет специальное название – «эффекткоммунального хозяйства». Она состоит в том, при включенииотрасли коммунального хозяйства в многофакторные регрессионныемодели статистическая значимость показателей принадлежности кпрочим отраслям утрачивается.2.2.3.7. Усреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательствУсреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательствхарактеризует ее кредитный риск.