Диссертация (Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках)

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИНа правах рукописиКокорева Мария СергеевнаФормирование структуры капитала компаниями наразвивающихся финансовых рынкахСпециальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение икредитДиссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наукНаучный руководитель: д.э.н.Ивашковская Ирина ВасильевнаМосква – 2012ОглавлениеСписок условных сокращений ................................................................... 3Введение .......................................................................................................... 4Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамкахкомпромиссной теории ..............................................................................

121.1. Основы статической компромиссной теории формированияструктуры капитала ............................................................................131.2. Принципы динамической компромиссной теории выбораструктуры капитала................................................................................... 181.3. Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихсяфинансовых рынках .................................................................................. 35Выводы по первой главе диссертационного исследования ..................

55Глава 2. Моделирование движения к целевой структуре капитала 572.1. Методы исследования целевой структуры капитала ..................... 572.2. Моделирование скорости приспособления и границ отклонений отцелевой структуры капитала .................................................................... 632.3. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихсяфинансовых рынков ..................................................................................

68Выводы по второй главе диссертационного исследования .................. 89Глава 3. Эмпирический анализ формирования структуры капиталана выборке компаний с развивающихся финансовых рынков ........ 913.1. Гипотезы мотивов выбора структуры капитала на развивающихсяфинансовых рынках ..................................................................................

913.2. Характеристика выборки и переменных ........................................ 943.3. Модель движения к целевой структуре капитала......................... 1043.4. Анализ результатов тестирования и проверка результатов наустойчивость ............................................................................................ 111Выводы по третьей главе диссертационного исследования ............... 126Заключение ................................................................................................. 128Список использованных источников ...................................................

131Приложения................................................................................................ 1532Список условных сокращенийЕС – Европейский СоюзСК – структура капиталаКТ – компромиссная теория структуры капиталаТПФ – теория порядка финансированияМСФО – международные стандарты финансовой отчетностиВЕ – Восточная ЕвропаЦВЕ – Центральная и Восточная ЕвропаБРИК – Бразилия, Россия, Индия, КитайBRICS – Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южная АфрикаMTB – market to book ratio – отношение рыночной стоимостиакционерного капитала к его балансовой стоимостиD/E – debt-to-equity – соотношение собственного и заемногокапиталов3ВведениеВыбор соотношения собственного и заемного капиталов входит вчисло ключевых проблем при принятии стратегических решений одолгосрочном развитии компаний.

Структура капитала влияет науровень инвестиционных рисков фирмы, потенциальные конфликтыинтересовмеждуфинансовымисобственниками,менеджментом,и нефинансовыми стейкхолдерамикредиторами,компании. Какрезультат, соотношение собственного и заемного капиталов являетсязначимым элементом управления стоимостью фирмы, однако до сих поротсутствует целостное понимание, как принимаются решения о выборестоль важного для компании соотношения.Таким образом, актуальность диссертационного исследованияобусловленанеобходимостьюрешенияпроблемыформированияструктуры капитала, оптимальной для реализации рыночных стратегийкомпаний.

Осмысления требуют и мотивы, которыми руководствуетсяменеджмент компаний при выборе уровня долговой нагрузки, а такжефакторы, оказывающие влияние на целевой показатель долговойнагрузки и скорость приспособления к нему. Целесообразность работывызвана и отсутствием устойчивых результатов исследований структурыкапитала, проведенных на данных развивающихся финансовых рынков.Прикладной аспект актуальности исследования заключается, вопервых,внеобходимостиоценкифакторов,определяющихоптимальную структуру капитала, и отклонения стоимости компании отмаксимально возможной в случае неоптимального показателя долговойнагрузки.

Во-вторых, финансовый кризис, начавшийся в 2007-2008годах, не мог не сказаться на принятии решений менеджментом оструктуре капитала, повлияв как на внешние институциональные имакроэкономические показатели, так и на внутренние показателифирмы, приводящие к изменениям в уровне долговой нагрузки4компании. Изменения в формировании оптимальной структуры капиталав условиях финансового кризиса требуют отдельного изучения и оценки.Степень разработанности проблемы.Изучению проблемы выбора структуры капитала посвященаобширная теоретическая и эмпирическая литература, однако компаниям,оперирующим в странах с развивающимся, не достаточно зрелымрынком капитала, включая российский, уделено существенно меньшеевнимание.

Доступные в настоящий момент исследования относятся кограниченному кругу восточно-европейских и азиатских стран и редкоотражают результаты сравнительного анализа.Основные достижения в исследовании структуры капиталасвязаны с работами зарубежных авторов. Начало исследованиямструктуры капитала было положено работами Ф. Модильяни иМ. Миллера. Исследования детерминант структуры капитала выполненыМ.

Франком, В. Гойалом, Р. Раджаном, Л. Зингалесом, Дж. Грэхамом.Принципы компромиссной теории, влияние налогового фактора ииздержек финансовой неустойчивости проанализированы в работахЭ. Альтмана, Дж. Ангрейда, Дж. Грэхама, Т. Оплера, Ш. Титмана.Развитиединамическихаспектовкомпромисснойтеорииструктуры капитала связано с исследованиями Э.

Фишера, Ш. Титмана,С. Цыплакова, В. Дробеца, Х. ДеАнджело, И. Стребулаева. Детальноеосмысление динамических моделей отражено в работах, посвященныхопределению оптимальной долговой нагрузки (К. Хеннесси, Т. Уайтед,Э. Дадли, Э. Фишер), анализу детерминант скорости приспособления кее целевому уровню (Г. Ванзенрид, Р. Хуанг, О. Озтёкин, М.

Фланнери).Межстрановыми исследованиями динамической компромисснойконцепции,отражающимизначимостьмакроэкономическихиинституциональных факторов, занимались М. Фланнери, А. Антониу,О. Озтекин.5Предпосылки и эмпирические выводы альтернативных мотивоввыбора оптимального соотношения собственного и заемного капиталовраскрыты в работах следующих зарубежных авторов: в области теориипорядка финансирования (С. Майерс, Н. Маджлуф, Л. Шиям-Сандерс,И.

Стребулаев, К. Ванг), теории отслеживания рынка (А. Алти,М. Бейкер, Дж. Вёглер), агентской теории (Дж. Анг, М. Дженсен,У. Меклинг, А. Мелло).Вклад в финансовую литературу, направленную на тестированиеконцепций структуры капитала на развивающихся финансовых рынках,внесли работы Л. Бута, Д. Сеспедеса, Е. Ниворожкина, И. Панди,Т. Миттона,Б. Сейферта.оптимальногоуровняДинамическиедолговоймоделинагрузкиформированияпротестированывисследованиях У.

Киана, Б. Кларка, А. Гайгорайдиноглу, Р. Де Хааса,М. Питерса. Исследования структуры капитала на российском рынкесосредоточены на выявлении детерминант финансового рычага итестировании базовых концепций формирования структуры капитала.Основной вклад в данный пласт исследований сделан Д. Волковым,И. Березинец, И. Ивашковской, Н.

Рудыком, П. Макаровым. Однаковопросы формирования российскими компаниями структуры капитала вдинамике,взаимосвязикорпоративныхимакроэкономическихфакторов, оказывающих влияние на выбираемый уровень долговойнагрузки, а также вопросы сравнительного анализа структуры капиталакомпаний на развивающихся финансовых рынках остаются практическине раскрытыми в имеющихся академических публикациях.Целью диссертационного исследования является разработкамодели, определяющей формирование структуры капитала компаниямина развивающихся финансовых рынках в динамике.6Для достижения указанной цели в диссертационном исследованиипоставлены следующие задачи:1.Разработать систему факторов, влияющих на формированиеструктуры капитала компаний, на основе анализа преимуществ иограничений статической и динамической версий компромисснойтеории.2.Выявить расхождения в результатах эмпирических исследованийдетерминант структуры капитала и мотивов формированияоптимального уровня долговой нагрузки на развивающихсяфинансовых рынках.3.Определитьдетерминантыструктурыкапиталакомпаний,функционирующих на развивающихся финансовых рынках.4.Выявить мотивы формирования структуры капитала компаниямина развивающихся финансовых рынках стран БРИК и ВосточнойЕвропы(ВЕ)путемэмпирическойапробациимодели,определяющей выбор структуры капитала в динамике.5.Определитьмакроэкономическиеиинституциональныеособенности развивающихся финансовых рынков, влияющие наскоростьприспособленияструктурыкапиталакомпанийкоптимальному уровню.6.Выявитьизменениявформированииструктурыкапиталакомпаниями, вызванные финансовым кризисом, начавшимся в2007-2008 годах.Объектом исследования являются крупные публичные компании,функционирующие на развивающихся финансовых рынках, акциикоторых являются высоколиквидными.Предметом исследования выступает процесс формированиясоотношения собственного и заемного капиталов, необходимого для7решениядолгосрочныхзадачкрупныхпубличныхкомпаний,функционирующих на развивающихся финансовых рынках.Теоретическаяиметодологическаяосновапредставленаработами зарубежных и российских ученых в областях выявлениядетерминант долговой нагрузки и основ формирования оптимальногосоотношения собственного и заемного капиталов.

Для решения задачдиссертационного исследования применялись общенаучные методыпознания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез.Эмпирическая часть диссертационного исследования базируется напроведении регрессионного анализа панельных данных.Информационной базой диссертационного исследования сталиресурсы информационного агентства Блумберг (Bloomberg), сайтынациональных бирж, а также официальные сайты компаний, вошедших ввыборку, предоставляющие информацию аудированной финансовойотчетности компаний. Макроэкономические показатели были полученыс помощью ресурсов Всемирного банка (The World Bank).Научная новизна диссертации состоит в получении следующихрезультатов:1. Доказано, что структуру капитала на развивающихся финансовыхрынках определяют как традиционные детерминанты (доходностьсовокупного капитала, размер капитала компании, структураактивов, возможности роста), так и специфические факторы,отражающие структуру собственности, корпоративное управление,уровень асимметрии информации и отраслевую принадлежность.Доказано, что традиционные детерминанты структуры капиталаобъясняют долгосрочные уровни долговой нагрузки, специфическиефакторы в большей мере свойственны краткосрочным показателямфинансового рычага.82.