Диссертация (Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК), страница 9

В исследовании(Fang, 2012) был получен положительный коэффициент при риске ликвидности на рынкахгосударственных ценных бумаг в зоне евро, что автор объясняет тесной связью ростаобъемов ГЦБ в обращении, увеличивающем ликвидность на этом сегменте рынка, сувеличением кредитного риска.Влияние внешнеэкономических факторов: глобального неприятия к риску, уровняглобальной ликвидности, внешних экономических условийДостаточно широкий ряд исследований в качестве потенциальных детерминантдоходности и спрэдов доходности в развитых странах рассматривает факторымеждународного риска, которые воздействуют на ценообразование государственныхценных бумаг на внутреннем рынке вследствие растущей интеграции финансовыхрынков.

Доступность осуществления сбережений в международном масштабе привело ктому, что ценообразование ценных бумаг стало в большой степени зависеть от изменениямировой экономической конъюнктуры и предпочтений инвесторов, их аппетита к риску, вто время как страновые факторы стали постепенно терять свою значимость (Kumar,Okimoto, 2011).

Относительно менее рисковые бенчмарки (Германия, США) испытываютна себе эффект «бегства в качество», вследствие чего их доходность снижается (Fang,2012). Существенная подверженность международному риску была также выявлена вработах (Codogno et al., 2003, Geyer et al., 2004, Bernoth et al., 2012) для Австрии, Бельгии,Германии, Италии и Испании, (Zoli, Sgherri, 2009, Fang, 2012) для различных страневрозоны. (Codogno et al., 2003), в том числе, также пришли к выводу, что факторглобального неприятия риска оказывает более сильное влияние на динамику доходностиГЦБ в странах с более высокой емкостью долга, а результаты (Haugh et al., 2009) и(Barrios et al., 2009) показывают, что во время кризиса международные факторы рискаусиливают эффект показателей фискальной устойчивости.

(Kumar, Hauner, 2006)объясняют низкий уровень доходности долгосрочных государственных ценных бумаг встранах G7, в большей степени, процентными ставками в США.В работе (Basurto et al., 2010) были найдены свидетельства того, что факторыглобального неприятия риска в мировой экономике остались значимыми факторами,36влияющими на динамику спрэдов в странах еврозоны, но во время кризиса сила ихвлияния начала ослабевать, основной эффект стали оказывать внутристрановые факторы,отражающие фискальную устойчивость и макроэкономическое развитие.

(Schuknecht etal., 2009, Von Hagen et al., 2011) подтверждают значимый эффект глобального неприятияриска в условиях финансовой нестабильности на мировых рынках (аппроксимируемыйкак спрэд между высокорисковыми корпоративными облигациями и казначейскимиоблигациями США). При этом вывод (Manganelli, Wolswijk, 2009) о положительнойвзаимосвязи между краткосрочными процентными ставками и суверенными спрэдами встранах Европы не согласуется с разнонаправленной динамикой процентных ставок ЕЦБи корпоративных спрэдов в США и спрэдов суверенных доходностей в ЕС в 2009 и 2010гг. (Abad et al., 2010).Существенность разделения долгосрочных и краткосрочных детерминантдоходностиИзучение факторных зависимостей номинальных ставок определенной срочностина основе коинтеграционного анализа позволяет оценить особенности измененийдоходности облигаций в долгосрочной и краткосрочной перспективе, что принималось вовнимание в ряде исследований (Mehra, 1994, 1995, Bandholz et al., 2009, Rault, Afonso,2011, Poghosyan, 2012 и др.).

Работы (Mehra, 1994, 1995) посвящены определению ролифундаментальных макроэкономических показателей в объяснении динамики номинальнойдоходности краткосрочных и долгосрочных казначейских облигаций США. На основеквартальных данных (с 1955 по 1994 гг.) ученый строит краткосрочную и долгосрочнуюмодели по 30-летним и 1-летним казначейским облигациям с включением ожидаемойинфляции (текущий и оцененный уровень), реального дефицита бюджета, приростареального ВВП, а также реальной ставки Fed Funds, отражающей действия монетарнойполитики. Результаты показывают, что основной детерминантой долгосрочной динамикидоходности является уровень инфляции, монетарные изменения вызывают существенныеизменения в краткосрочном периоде. Краткосрочная динамика 1-летней ставки в большейстепени зависима от изменения реальной ставки Fed Funds и реального ВВП, чтодемонстрирует более четкое отражение действий монетарной политики ФРС накраткосрочном сегменте кривой доходности.В исследовании (Bandholz et al., 2009) авторы предпринимают попытку объяснитьнеобычно низкий уровень доходности по долгосрочным государственным облигациямСША в период с 1986 по 2006 гг.

Авторы анализируют и подтверждают влияниетрадиционных фундаментальных (годовая инфляция, монетарная политика, бизнес-циклкак индекс промышленного производства с коротким лагом публикации) и менее37используемых структурных факторов (объем казначейских облигаций у иностранныхдержателей). Первые три базовых фактора повторяют предположения и выводы (Mehra,1995) по краткосрочным казначейским облигаций США, а также (Diebolg et al., 2006) примоделировании динамики всей кривой процентных ставок. Кроме того, как и в работах(Mehra, 1994, 1995), значимой зависимости от изменений фискальных показателейвыявлено не было.(Poghosyan, 2012) также отметил актуальность разделения долгосрочных икраткосрочных детерминант доходности государственных облигаций в развитых странах.Среди формирующих долгосрочный тренд факторов автор выделяет невысокое влияниеемкости государственного долга в ВВП и потенциальный рост ВВП; среди краткосрочныхфакторов – инфляцию, краткосрочные процентные ставки и изменение емкости долга.

Вкраткосрочном периоде уровень доходности отклоняется от долгосрочного равновесия, нооколо половины шока элиминируется в первый год.Таким образом, проведенные исследования взаимосвязи показателей фискальнойустойчивости и процентных ставок (доходности ГЦБ) в экономике развитых стран неформируют однозначного вывода относительно её значимости. Отчасти это являетсяследствием использования различных вариаций показателей государственного долга идефицита (относительно ВВП, в абсолютном выражении, ожидаемые и фактическиепоказатели), а также применения различных эконометрических методологий (линейных инелинейных моделей, панелей и индивидуальных регрессий) на разных периодах времени.Тем не менее, в случае подтверждения значимости влияния указанных показателей напроцентные ставки (главным образом, страны зоны евро и США), количественныйдиапазон влияния изменения государственного долга достаточно невелик – от 2 до 7 б.п.на 1 п.п.

прироста фактора, диапазон влияния изменения бюджетного дефицита – от 10 до60 б.п. на 1 п.п. изменения фактора. Очевидно, что показатели бюджетного дефицитавоспринимаются экономическими агентами как более устойчивые экономическиеиндикаторы, формирующие устойчивые кредитные риски эмитента.К внутренним параметрам развития экономики и динамики финансовых рынковотносятся факторы, отражающие влияние различных видов рисков, отличных от прямогориска потенциального дефолта по государственным облигациям: инфляция, валютныйкурс,замедление/ускорениеэкономическогороста,производственныемощности,ожидания и фактические действия монетарной политики, уровень ликвидности рынка,процентные ставки денежного рынка, ситуация на внутреннем фондовом рынке, степеньвладениягосударственнымибумагамииностраннымиинвесторами.Результатомбольшинства исследований является значимость воздействия большинства экономических38параметров из перечисленных, в зависимости от выборки развитых стран и соотношенияфакторов.

В основном оценки проводились на основе панельных регрессионных моделей(за исключением США), вследствие чего технически повышается вероятность получениястатистически значимых результатов. Влияние факторов ликвидности рынка ГЦБ можнооценить как наиболее неоднозначное.Согласнорезультатамрядапредставленныхисследованийглобальныемеждународные факторы имеют весомое значение в определении колебаний уровнядоходности ГЦБ, поскольку нарастание напряженности на мировых рынках капиталаприводит к более сильному неприятию рыночного риска и оказывает давление на ценыотносительно более рисковых ценных бумаг.