Диссертация (Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК), страница 7

с использованием подхода на основемодели ARDL). При этом частичное отражение ожидаемой инфляции подтвердилосьтолько в номинальной ставке денежного рынка. Напротив, (Sathye et al., 2008) на болеепозднем периоде исследования с 1996 по 2004 г. выявили долгосрочную взаимосвязьмежду инфляцией и доходностью краткосрочных казначейских векселей с помощьютрадиционных коинтеграционных методик Энгла-Грейнджера и Йохансена36.Отдельно исследование номинальных ставок денежного рынка ряда азиатскихстран (Таиланд, Малайзия, Корея, Сингапур, Индонезия и Филиппины) на выборкеквартальных данных с 1978 по 2005 гг.

проводилось в работе (Nusair, 2008) с помощьюнабора современных эконометрических методов. Полный эффект Фишера был выявленавтором только для Кореи, частичный – для процентных ставок Сингапура, Таиланда иМалайзии на периоде с 1978 по 2005 г. В работе (Corray, 2002) был показан очень слабыйэффект Фишера для доходности краткосрочных векселей Шри-Ланки с 1952 по 1998 г.(Gul, Acikalin, 2008) нашли доказательства существенного, но не полного эффекта Фишерана рынке ГЦБ Турции в период с 1990 по 2003 гг. с помощью теста Йохансена, что такжеподтверждается результатами работ (Kesriyeli, 1994) с 1980 по 1993 гг. и (Kose et al., 2012)с 2002 по 2009 гг. в период перехода к режиму инфляционного таргетирования.В последние годы несколько работ было посвящено изучению рынка ЮАР.(Mitchell-Innes et al., 2007), как и (Wesso, 2000), в своей работе по изучению взаимосвязимежду ожидаемой инфляцией и номинальной доходностью в ЮАР с 2000 по 2005,применяя методику коинтеграционного теста Йохансена, пришликвыводу осуществовании слабого эффекта Фишера только для доходностей 10-летних суверенныхоблигаций, делая из этого предположения о возможном управлении долгосрочнымиреальнымипроцентнымиставкамисостороныЦБпосредствомуправленияинфляционными ожиданиями.

При этом (Phiri, Lusanga, 2011) при учете нелинейности вдолгосрочном соотношении с инфляцией пришли к выводу о более высоком, чемединичное, отражении инфляционных ожиданий в доходности 10-летних облигаций.НароссийскомрынкеГКО-ОФЗпредположениеополномотраженииинфляционных изменений в номинальной доходности сроком до трех лет на рынкегосударственного долга доказано не было, но на основе методики Энгла-Грейнджера была36Результаты очень неоднозначны, поскольку проверка на стационарность проводилась только тестомДикки-Фуллера (ADF), что может привести к некорректным выводам, проверка оцененных остатковпервичной регрессии по методике Энгла-Грейнджера проводилась с неточными критическими значениями,методика проведения коинтеграционного теста Йохансена не конкретизирована;29выявлена значимая долгосрочная связь между доходностями ГЦБ и инфляционнымиожиданиями (Дробышевский, 1999, Дробышевский и др., 2009).Такимобразом,взаимосвязимеждунаучныеработы,номинальнымипосвященныепроцентнымиэмпирическойставкамиипроверкеинфляционнымиожиданиями в рамках развивающихся рынков, охватывали ограниченный набор стран(страны Латинской Америки, страны Азии, ЮАР, Турция), при этом в анализ редковключались последние временные промежутки (после 2008 г.), представляющие интересдля данного исследования.

Кроме этого, в большинстве научных работ по развивающимсярынкам анализировались только доступные краткосрочные номинальные ставки процента,тогда как не меньший интерес представляет включение информации по инфляционныможиданиям в доходность именно долгосрочного сегмента рынка ГЦБ как индикатораотражения инфляционных ожиданий и возможности воздействия монетарных регуляторовна капиталоемкийсектор экономики.

Также отмечается частое применение вэмпирическом анализе двух наиболее распространенных методик – методика ЭнглаГрейнджера и коинтеграционный тест Йохансена, - которые не всегда показываюткорректные результаты в рамках коротких выборок данных на развивающихся рынках.Проведенные исследования, включающие в анализ такие развивающиеся рынки,как рынок Бразилии (Phylaktis, Blake, 1993, Carneiro et al., 2002, Maghyereh, Al-Zoub, 2006,Jorgensen, Terra, 2003, Berument, Jelassi, 2002, Berument et al., 2007), Индии (Berument,Jelassi, 2002, Kasman et al., 2005, Ahmad, 2010, Ling et al., 2010, Payne, Ewing, 1997,Bhanumurthy, Agarwal, 2003, Sathye et al., 2008), Китая (Berument et al., 2007, Kasman et al.,2005, Peng, 2007, Liu et al., 2009) и России (Berument, et al., 2007, Дробышевский, 1999,Дробышевский и др., 2009) не позволяют сделать единый вывод относительно сближениядоходности ГЦБ с инфляционными ожиданиями вследствие разрозненности выборокиспользуемыхданных,различногоиневсегдаоднозначноприменяемогоэконометрического инструментария.

Это обосновывает необходимость построенияиндикатора инфляционных ожиданий в рамках одной методики для последующегоиспользования при моделировании и необходимость выбора подходящей для изученияразвивающихсярынковэконометрическойпроцедуры.Анализформированиядоходностей сегмента внутреннего государственного долга стран БРИК под воздействиеминфляционных ожиданий в рамках одной методологии не проводился.1.2.2. Специфика изучения доходностей на развитых рынкахПосколькувэкономическойтеорииотсутствуетобоснованныйсписокэкономических параметров, определяющих динамику номинальной доходности на рынке30государственныхсоображениями,ценныхбумаг,основанныминаисследователиэмпирическихруководствуютсянаблюденияхиразличнымитеоретическихпредположениях, и принимают к учету разнообразный спектр факторов, который ставитсяв соответствие определенным видам рисков, возникающим на долговом рынке.Воздействие изменения риска дефолта по государственным ценным бумагамПроблема влияния изменений в фискальной политике как изменения риска дефолтаэмитента на динамику доходности в развитых странах была подвергнута достаточнотщательному изучению.

В США потенциальный рост долга федерального казначейства иухудшение дефицита бюджета за последние годы вызвали новую волну обсужденийпоследствий данных изменений для процентных ставок; зашкаливающая за 100% ВВПвеличина емкости государственного долга в Японии, различия в уровне фискальнойустойчивости в странах еврозоны также сказались на актуальности данного направления висследованиях.Для случая США (Gale, Orszag, 2003) в своей работе привели результаты 59исследований взаимосвязи фискальных показателей и процентных ставок, в которыхвыводы только 50% работ подтверждали эффект улучшения/ослабления фискальныхпоказателей на уровень долгосрочных ставок процента, а 50% - смешанные результатыили незначимую взаимосвязь37. В тех исследованиях, где признавалось положительноевоздействие уровня дефицита к ВВП, численный эффект находился в пределах 20-60 б.п.при росте величины дефицита к ВВП на 1 п.п.

При этом в большем числе работобъяснительная сила показателя уровня бюджетного дефицита к ВВП оказывается выше,чем показателя емкости государственного долга (Faini, 2006). Интересно, что (Evans,1987a) для 6ти ключевых развитых стран комплексно не выявил статистически значимоговлияния увеличения бюджетного дефицита на динамику процентных ставок, но при этомв ряде случаев были получены значимые отрицательные оценки коэффициентов.(Hoelscher, 1983, Evans, 1985, 1987b) не выявили положительной взаимосвязимежду показателями на рынке США, тогда как в результате исследований (Hoelscher,1986, Cebula et al., 1992, Cebula, Rhodd, 1993) было определено воздействие уровнядефицита на уровень долгосрочных процентных ставок38.

При этом (Cebula, et al., 1992)сделали замечание, что эффект дефицита федерального бюджета на процентные ставкичувствителен к временному периоду, на котором строится исследование, к выборупеременных, которыми измеряется бюджетный дефицит, что делает проблему изучения3738Подробнее об исследованиях см. (Gale, Orzag, 2003, Hsing, 2010);Более подробно см.

(Kiani, 2009);31воздействия фискальной устойчивости экономики на уровень процентных ставокнесколько схожим с анализом эффекта Фишера.(Engen, Hubbard, 2004, Laubach, 2009) с использованием ожидаемых показателейгосударственного долга в ВВП и дефицита продемонстрировали свидетельства ихвоздействия на долгосрочные процентные ставки.

При этом подтверждается наличиенелинейного воздействия долговой нагрузки на процентные ставки – в виде фигуры U, что также ранее было отражено в работе (Ardagna et al., 2007) на базе 16ти стран – членовОЭСР в период с 1960 по 2002 гг.39 Интересно, что (Alper, Forni, 2011) с использованиемнелинейного подхода, охарактеризованного в работе (Laubach, 2009), пришли к выводу овоздействии ожидаемого увеличения государственного долга в развитых странах нареальные долгосрочные процентные ставки не только в развитых странах, но также и отрансмиссии этого эффекта на внешние рынки стран с развивающимися экономиками. Вработе (Kiani, 2009) был сделан вывод о статистически значимой взаимосвязи междубюджетным дефицитом и наклоном кривой доходности казначейских облигаций США, а вработе (Konadu-Adjei et al., 2012) - также между бюджетным дефицитом и доходностью30-летних казначейских облигаций.