Диссертация (Влияние корпоративных конфликтов на эффективность управления персоналом в России на примере нефтяных компаний), страница 4

Поскольку менеджер всегда заинтересован в том, чтобысохранить свою работу, стоимость фирмы максимизируется, если он будетуволен всякий раз, когда его некомпетентность подтверждается плохими показателями фирмы. Как следствие этого, менеджер нисколько не защищен откаких-либо перемен в карьере, и это создает серьезные стимулы, для того,чтобы лучше работать, поскольку показатели фирмы являются сигналом дляакционеров о том, что он соответствует своей должности. [Burkart, Raff,2010].1.2.

Внешние эффекты смены менеджмента для компанийВ рамках традиционной трактовки агентской проблемы принято считать, что если принципал увеличивает свои усилия по контролю за агентом,то агент тоже увеличивает свои усилия. Однако ряд исследователей отмечают существование обратного эффекта, например, Агийон и Тироль [Aghion,Tirole, 1997], Булоу [Bulow, Geankoplos, Klemperer, 1985], Буркарт и Рафф[Burkart, Raff, 2010], Хаан и Рианто [Haan, Riyanto, 2006]. Обычно предполагается, что менеджеры проявляют инициативу и ищут новые перспективныепроекты. Свобода менеджеров в выборе проектов может принести дополнительный доход и самим менеджерам, и владельцам компании, если проектыокажутся удачными. Сложности могут возникнуть тогда, когда интересы менеджеров и собственников не будут полностью совпадать. В этом случаесобственникам придется усилить контроль за деятельностью менеджеров.Используя концепцию, предложенную Агийоном и Тиролем, Буркарт идр.

[Burkart, Gromb, Panunzi, 1997] рассматривали в своей работе прямойконтроль собственников за деятельностью менеджеров и показали, что крупный собственник имеет больше стимулов контролировать менеджеров с ростом собственной доли в капитале компании. Следовательно, возникает ситуация выбора между издержками и выгодами контроля над деятельностьюменеджеров.18В работе Буркарта и др. [Burkart, Gromb, Panunzi, 1997] рассматривалось действие лишь одного механизма корпоративного контроля.

Модельпредполагает наличие крупного собственника, который контролирует деятельность менеджера. Следовательно, модель применима для анализа системкорпоративного управления, которым присущи эти черты, что характернодля стран Континентальной Европы и Японии. В Англо-Саксонских странах,напротив, структура корпоративного управления в основном характеризуетсяналичием большого количества мелких собственников.

В такой системе рольпрямого контроля владельцев бизнеса намного менее существенна. В отсутствие прямого контроля достаточно часто в качестве механизма корпоративного контроля используется угроза поглощения компании [Hart, 1999].В своем исследовании Хаан и Рианто используют концепцию, предложенную Агийоном и Тиролем, для изучения роли угрозы поглощения как механизма корпоративного контроля [Haan, Riyanto, 2006].

Их анализ являетсядополнением к анализу Буркарта и пр. Они рассматривают модель компании,в которой есть много мелких собственников, не имеющих возможности прямого контроля над менеджерами. У менеджеров есть ничем не ограниченныеполномочия в выборе проектов. Выбор проектов зависит от того, какие частные выгоды менеджеры смогут из них извлечь. Следуя логике Агийона и Тироля, Хаан и Рианто предполагают, что наиболее предпочтительный в глазахменеджеров проект принесет также и положительные выгоды для собственников бизнеса, однако, существуют и другие более выгодные для владельцевкомпании проекты. Рейдер может купить компанию в том случае, если существует возможность извлечь большую прибыль, то есть тогда, когда менеджеры выбирают проект, не являющийся оптимальным с позиции собственников.

Если рейдер покупает компанию, он выплачивает некоторую фиксированную премию к рыночной стоимости акций и начинает работать по томупроекту, который является оптимальным именно в интересах владельцевбизнеса [Haan, Riyanto, 2006].19В своей работе Хаан и Рианто показывают, что в связи с возникновением угрозы поглощения, усилия, прикладываемые менеджерами, будут снижаться.

Обычно принято считать, что угроза поглощения будет дисциплинировать менеджера [Sharfstein, 1988], в то время как в модели Хаана и Риантоугроза поглощения свидетельствует о том, что менеджера могут в ближайшем будущем уволить. Соответственно, зря будут потрачены его усилия пооценке различных проектов.

Следовательно, угроза поглощения может привести к сокращению стимулов для менеджера по поиску новых прибыльныхпроектов. Этот эффект похож на тот, что описывается в работе Кана и Губермана [Kahn, Huberman, 1988]. В их модели работники, которые сталкиваются с вероятностью быть уволенными, имеют меньше стимулов к тому,чтобы инвестировать в человеческий капитал, то есть в получение специфических необходимых для фирмы навыков.

В работе Шлайфера и Саммерса[Shleifer, Summers, 1988] поглощения являются механизмом, который нарушает действующий контракт между менеджером и рабочими. Следовательно,рабочие уже больше не будут заинтересованы в том, чтобы в первую очередьвыполнять условия этих контрактов. И именно в связи с угрозой поглощениярабочие могут быть не склонны к тому, чтобы инвестировать в получениеспецифических навыков, необходимых для работы в данной конкретнойфирме.Хаан и Рианто посвятили часть своего исследования тому, каким образом угроза поглощения влияет на стоимость акций. Результаты позволяютсделать вывод о том, что собственники предпочитают не сталкиваться с угрозой поглощения в том случае, если премия, которая может быть им выплачена в результате сделки, низка, а сама по себе угроза поглощения оказываетдвойной эффект.

С одной стороны, она дает акционерам компании дополнительный доход, так как в ее отсутствие они бы меньше получили за свои акции. С другой стороны, как мы уже упоминали, менеджеры прикладываютменьше усилий к поиску новых прибыльных проектов и, таким образом,угроза поглощения приводит к сокращению акционерной стоимости фирмы в20будущем. В представленной модели второй эффект является доминирующимпри существенной величине премии слияния [Haan, Riyanto, 2006].Также, авторы рассмотрели, каким образом угроза поглощения сказывается на стоимости компании в целом. Вновь возникают два противоположных эффекта. С одной стороны, если сделка состоится, рейдер сможет претворить в жизнь проект, который существенно повысит стоимость компании.С другой стороны, угроза поглощения снижает усилия менеджеров. Чистыйэффект оценить достаточно сложно. Стоимость фирмы снижается при угрозепоглощения, когда интересы акционеров и менеджеров полностью совпадают, а также, когда частные выгоды менеджеров существенно высоки и у менеджеров есть значительные стимулы к тому, чтобы увеличивать свои усилия[Haan, Riyanto, 2006].Авторы изучают ряд защитных тактик, которые применяют владельцыи менеджеры компаний в случае угрозы поглощения.

Акционеров разделяютна частных инвесторов, владеющих только акциями целевой компании, иинституциональных инвесторов, владеющих и акциями целевой компании, икомпании-покупателя. Хаан и Рианто предполагают, что частные инвесторызаинтересованы в максимизации стоимости акций целевой компании, в товремя, как институциональные инвесторы заинтересованы в максимизациистоимости общей компании: они в любом случае получат эту стоимость либочерез стоимость акций целевой компании, либо через стоимость компаниирэйдера. Авторы на примере своей модели показывают, что когда интересыменеджеров совпадают с интересами акционеров, удовлетворяются интересывсех сторон. В этом случае рейдер не сможет существенным образом увеличить стоимость фирмы, и угроза поглощения приведет к снижению стимуловдля менеджеров, что является плохой новостью для акционеров. Институциональные инвесторы в этом случае захотят, чтобы защитные тактики быликак можно более слабыми, чтобы в этом случае угроза поглощения позволиласоздать добавочную стоимость для фирмы.

Частные инвесторы предпочтутнекую среднюю стоимость, выбирая между усилиями менеджеров и той пре21мией, которую они могли бы получить в том случае, если бы сделка состоялась [Haan, Riyanto, 2006].1.3. Влияние угрозы поглощения на стоимость компании иблагосостояние ее владельцевПодтверждение эффекту падения усилий со стороны менеджера в связис возникновением угрозы поглощения можно найти также в работах Кана иГубермана [Kahn, Huberman, 1988], Ипполито [Ippolito, 2006], Шлайфера иСаммерса [Shleifer, Summers, 1988].Ипполито в своей работе также приводит факты, подтверждающие, чтоактивный рынок слияний и поглощений нивелирует агентский конфликт какчерез создание возможностей поглощения фирмы, так и через угрозу увольнения менеджеров.

В дополнение к этому он свидетельствует о том, что приопределенных обстоятельствах более серьезная угроза поглощения можетобезопасить позицию менеджеров в фирме, поскольку это ослабляет стимулысовета директоров к вмешательству в политику фирмы. В то же времяХиршлайфер и Такор [Hirshleifer, Thakor, 1993], Ханг и Жао [Huang, Zhao,2009], Буркарт и Рафф [Burkart, Raff, 2010] считают вмешательство советадиректоров и сделки на рынке корпоративного контроля взаимозаменяющими механизмами корпоративного контроля.Модель, предложенную Ипполито, можно описать следующим образом.