диплом (1196811), страница 9

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 9)

Однако, на практике используется не ожидаемая, а обещанная доходность (D_{обещанная}), которая равняется ожидаемой доходности и премии за возможность неплатежа (DP). Тогда обещанная доходность может быть представлена как сумма следующих компонентов:

D_{ожидаемая}= RF + RP + DP (3.5)

Факторами риска по облигациям являются следующие: риск неопределенности неплатежа, ликвидность, срок до погашения. Тогда можно представить требуемую обещанную доходность по облигациям в виде следующей суммы:

Обещанная доходность = Безрисковая доходность + (Премия за риск неопределенности платежей + Премия за срок + Премия за ликвидность) + Премия за возможность неплатежа инвесторам. (3.6)

Понятие безрисковой доходности является абстракцией. В учебной литературе по инвестициям принято считать в основном безрисковой доходностью уровень доходности по государственным ценным бумагам, поскольку на Западе государство имеет обыкновение регулярно платить по своим обязательствам.Безрисковая доходность (доходность по государственным облигациям) зависит от срока вложения. Обычно под безрисковой понимается доходность краткосрочных финансовых инструментов сроком до одного года.

Уровень процентных ставок формируется под воздействием спроса и предложения на рынке сбережений и уровня инфляции. Предложение вызвано наличием у экономических субъектов свободных денежных средств, спрос - потребностью ряда субъектов в этих средствах.

Важнейшим фактором формирования равновесной процентной ставки является уровень инфляции. Процентные ставки должны как минимум компенсировать инвестору его потери от инфляции, иначе сбережения попросту потеряют экономический смысл.

Принято разделять так называемые номинальные (N) (без учета инфляции I) и реальные (r) (с учетом инфляции I) процентные ставки. При этом номинальные и реальные процентные ставки связаны между собой следующим образом:

N=R+I+R∙I. (3.7)

Часто используется приближенная формула для выражения взаимосвязи между реальной и номинальной нормой процента, корректная при небольших величинах процентных ставок:

Номинальная процентная ставка = Реальная (базовая) процентная ставка + Темпы инфляции + Процент риска. (3.8)

Реальная процентная ставка по безрисковым вложениям является одним из наиболее важных параметров экономики. Но ее оценить можно только косвенно, вычитая из номинальной процентной ставки ожидаемые темпы инфляции [28]. В таблице 3.2 представлены итоги последних размещений государственных облигаций:

Таблица 3.2 – Итоги последних размещений государственных облигаций

Дата	Облигация	Размещено, по номиналу	Размещено, часть, %	Доходность, %
03.05.2016	ГСО-36006-ППС	40 000 000 000 RUB	100	8.27
25.04.2016	ОФЗ-25080-ПД	6 452 000 000 RUB	18.43	7.59
18.04.2016	ОФЗ-26208-ПД	6 818 962 000 RUB	68.18	7.78
11.04.2016	ОФЗ-26205-ПД	4 574 999 000 RUB	12.78	8.00

Таким образом, рассчитаем безрисковую ставку доходности как среднее арифметическое по размещенным за последнее время государственным (то есть безрисковым) облигациям:

(8,27 + 7,59 + 7,78 + 8) / 4 = 7,91.

В тоже время, официально прогнозируемая инфляция на 2016 год составляет по оценкам Министерства Финансов 5-5,5 %, при этом конкретное соотношение этих факторов зависит от последовательности и графика проведения политики. Однако рост потребительских цен превышает заданный уровень, то есть будем считать инфляцию на уровне 6 %.

Реальная процентная ставка по безрисковым вложениям рассчитывается:

Реальная процентная ставка = Номинальная процентная ставка - Темпы инфляции = 7,91 – 6 = 1,91 %.

Важно учесть, что в формировании процентных ставок имеет значение не текущий, а прогнозируемый уровень инфляции.

Зависимость процентных ставок от времени называется кривой доходности. При этом такая зависимость может иметь различный вид. Согласно рисунку 3.1 наиболее типичной формой кривой доходности является ситуация, при которой кривая доходности имеет возрастающий наклон, т.е. чем больше срок до погашения, тем больше и доходность к погашению.

Рисунок 3.1 – Зависимость доходности от срока до погашения

При эмиссии облигаций необходимо оценивать уровень ликвидности как одного из критериев эффективности ценных бумаг. Ликвидность означает возможность реализовать актив в течение короткого срока по «справедливой» цене. Главным показателем того, насколько ликвидна данная ценная бумага, является разница котировок спроса и предложения. Если эта разница мала, ценная бумага может быть продана близко к своей истинной цене. Если же она велика, то для быстрой продажи инвестору придется принять цену спроса, которая, возможно, сильно занижена. Если с данной облигацией работают несколько компаний, регулярно проводятся сделки и т.д., такую ценную бумагу можно считать ликвидной.

Премия за ликвидность предусматривает и премию за риск инвестирования в облигации под реализацию инвестиционного проекта.

Фактически премия за риск неплатежа компенсирует инвестору возможность того, что предприятие вообще не выплатит обещанные им суммы денег. Это как раз и есть разница между обещанной и ожидаемой доходностью к погашению. Чем выше риск несвоевременной реализации проекта, тем соответственно выше значение премии за риск.

При эмиссии облигаций необходимо определить условия выхода на открытый рынок. В частности, для финансирования инвестиционной программы, предполагается эмиссия на 10 млрд. руб., что отвечает критерию целесообразности облигационного займа, не превышает размера уставного капитала Холдинга и является наиболее эффективным финансовым инструментом. В период эмиссии (на 2016 год) предприятие не является убыточным.

Текущая конъюнктура финансового рынка такова, что быстро привлечь с помощью облигаций большой объем «дешевых» средств может быть довольно сложно. Работа с облигационными займами — длительный процесс. Но формирование имиджа хорошего заемщика, публичной кредитной истории может стать ценным нематериальным активом предприятия, за счет которого предприятие в дальнейшем сможет значительно удешевить стоимость заемных средств.

Наиболее трудной для многих предприятий видится процедура подготовки проспекта эмиссии, отсутствие подобного опыта приводит к необходимости использования услуг финансового консультирования, что, однако, лишь поможет избежать необоснованных финансовых потерь в будущем.

Выпуск облигаций облагается достаточно высоким налогом на операции с ценными бумагами (0,2 % номинальной стоимости). Несомненно, этот налог существенно увеличивает трансакционные издержки выпуска облигаций. Однако и при использовании альтернативных вариантов финансирования (банковские кредиты, векселя) предприятие тоже сталкивается с такими затратами. Банковский кредит, помимо собственно процентной ставки, может включать затраты по получению. Вексельный займ требует выпуска самих векселей, организацию проверки их подлинности, кроме того, возникают проблемы с зачетом НДС. Поэтому во многих случаях, даже с учетом налога на операции с ценными бумагами, облигации все равно могут являться наиболее дешевым вариантом финансирования.

Для российских предприятий в настоящее время выпуск облигаций может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько перспектива получить такой источник в будущем. Первый выпуск облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита, однако выпуск облигаций сейчас даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через банки. То есть само решение осуществить выпуск облигаций может рассматриваться как своеобразная инвестиция.

Облигации тем и отличаются от кредитов, что это рыночный долг, который легко может быть переуступлен одним кредитором другому. Если облигации не обращаются на рынке, то пропадает сама идея, а вместе с ней и плюсы облигаций как финансового инструмента. Вторичный рынок практически никогда не возникает сам по себе, без усилий эмитента.

1. Принятие принципиального решения и расчет параметров займа

К основным параметрам облигаций относятся срок их обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и т.д.), купонная ставка и источники покрытия. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов.

Наибольшие перспективы в России имеют облигации:

— именные бездокументарные;

— имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).

В нашем случае финансирование подразумевает выпуск неконвертируемых процентных (купонных) документарных облигаций на предъявителя с обязательным централизованным хранением.

Очевидно, что предприятия заинтересованы уплачивать по возможности меньший процент, инвесторы — получить больший процент. Базируясь на некоторых оценках и аналитических обзорах, считается, что приемлемый диапазон процентных ставок составляет 8—14 % годовых.

Не менее важным параметром выпуска облигаций является вид дохода: купонный или дисконтный. Анализируя практику российских эмитентов, можно отметить, что на рынке корпоративных облигаций дисконтные облигации мало развиты. Доля их составляет около 10 % объема рынка (в денежном эквиваленте).

Купонные облигации выгодны инвестору — частично возвращается долг, денежные средства не замораживаются на значительный срок. Регулярные выплаты купона повышают к нему доверие со стороны инвесторов. Выгодны купонные облигации и эмитенту — основное бремя расплаты не откладывается на момент погашения облигаций.

В данном случае в целях повышения доверия инвесторов к заемщику предполагается выпустить пятилетние купонные неконвертируемые документарные облигации, с размером купона, равным 9,91 % годовых.

При выборе срока возникает дилемма: размещать облигации на короткий срок под меньший процент и нести больший риск либо размещать их на более длительный срок, что повышает процентную ставку, но уменьшает риск. При выпуске облигаций, в отличие от кредита, эмитент уплачивает налог в размере 0,2 % номинальной стоимости выпуска, несет издержки по организации выпуска: затраты на подготовку эмиссии, биржевые сборы, оплату услуг андеррайтеров, аудиторов и т.д. Предположим, что они составляют 0,5 % суммы выпуска. С учетом издержек по организации выпуска стоимость заимствований для эмитента существенно возрастает при сокращении срока обращения облигаций. Таким образом, предприятию целесообразно выпускать среднесрочные облигации со сроком обращения 5 лет.

При выпуске облигаций необходимо решать вопрос о форме выпуска — документарной или бездокументарной. В нашем случае, используя опыт предыдущих размещений, предприятию целесообразно выпускать документарные облигации на предъявителя, с обязательным централизованным хранением. Это позволит сократить расходы по ведению реестра, и будет возможно котирование облигаций на бирже для формирования ликвидного вторичного рынка.

Следуя опыту российских эмитентов, планируется установить номинал одной облигации, равный 1 тыс. руб. Частота выплат купонного дохода — раз в год.

1. Регистрация выпуска ценных бумаг

Выпуск эмиссионных облигаций подлежит обязательной регистрации с присвоением государственного регистрационного номера.

1. Размещение облигаций

Размещение облигаций может начинаться только после государственной регистрации выпуска. Размещение ценных бумаг путем подписки производится в течение срока, указанного в зарегистрированном решении о выпуске. Этот срок не должен превышать одного года со дня принятия решения о выпуске ценных бумаг.

Из возможных видов размещения облигаций (прямое размещение, размещение на аукционе, размещение через посредничество инвестиционных банков) выбираем для инвестиционного проекта прямое размещение, т.е. размещение ценных бумаг непосредственно эмитентом.

Обязательным элементом размещения облигационного займа для финансирования инвестиционного проекта является проведение маркетинга и поиск инвесторов.

1. Регистрация отчета об итогах выпуска

После первичного размещения среди инвесторов проводится работа по представлению облигаций на вторичный рынок, что в первую очередь интересует инвесторов. Не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в регистрирующий орган, что является обязательным условием перед выходом на вторичный рынок.

1. Обращение облигаций на вторичном рынке

И инвесторы, и эмитент заинтересованы в формировании ликвидного вторичного рынка облигаций. Но инициатива создания такого рынка должна исходить прежде всего, от эмитента. Существует две основные формы вторичного рынка ценных бумаг: организованный (биржевой и компьютеризированный) и неорганизованный. В нашем случае облигации выставляются на биржевом рынке ММВБ-РТС. Биржевой рынок исключительно удобен для частных инвесторов в силу низких комиссионных издержек, небольших лотов и простоты обслуживания. В данном случае предприятие планирует сформировать и поддерживать ликвидный вторичный рынок. Облигации будут выпускаться в именной бездокументарной форме (для минимизации накладных расходов при вторичном обращении).

Характеристики

Список файлов ВКР