Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов (1142519), страница 6
Текст из файла (страница 6)
К такимреальным опционам можно отнести те, в основе которых лежит неопределенность,связанная с колебаниями биржевых цен, изменения макроэкономических параметровв динамике.27Разработанная классификация реальных опционов по виду неопределенностипозволяет провести более точный анализ, идентификацию и оценку реальныхопционов при оценке бизнеса.Большинство научных исследований в настоящее время приводят примерыоценки реальных опционов в различных сферах деятельности, однако такой подходнельзя назвать системным, в виду того, что при выявлении (идентификации)реальных опционов оцениваемой компании необходимо максимально точноопределить все вероятные управленческие решения, которые могут формироватьреальные опционы оцениваемой компании, выделить из них наиболее существенныеи только затем провести оценку.При этом, нельзя забывать также и о реальных опционах со стороны пассивов,то есть вероятности оцениваемой компании потерять часть стоимости в видуисполнения ее контрагентами своих реальных опционов, которые принесут компанииубытки (примером может служить гарантийное обслуживание товаров, реальнымопционом со стороны пассивов будут вероятные затраты на обслуживание, которыемогут возникнуть при исполнении потребителями своих реальных опционов,предоставленных гарантией).Таким образом, многие авторы ошибочно игнорируют возможные реальныеопционы со стороны пассивов фирмы, которые представляют собой неявныеобязательства, учет которых устранил бы множество проводимых с применениемреальных опционов чересчур «оптимистичных» оценок стоимости компаний.В таблице 1.1 представлена усовершенствованная классификация реальныхопционов, в которой учтены выделенные ранее пункты совершенствованиясуществующих классификаций.Таблица 1.1 – Классификация реальных опционовПризнакВиды реальных опционовклассификацииХарактерОпцион роста – дополнительная стоимость бизнеса, основанная надействиявозможности компании осуществить дополнительные инвестиции иувеличить объемы деятельности при разрешении какой-либонеопределенностиОпцион ожидания – дополнительная стоимость бизнеса, основанная навозможности отложить инвестиции и, следовательно, получить выгоды отреализации какого-либо другого решения в случае неблагоприятногоизменения рыночной конъюнктуры28Продолжение таблицы 1.1ПризнакклассификацииХарактердействияВиднеопределенностиСтепеньсложностиРаздел балансакомпанииВиды реальных опционовОпцион прекращения – дополнительная стоимость бизнеса, основаннаяна возможности отказа от дальнейшей деятельности в случае сокращениястоимости бизнеса при ее продолженииОпцион переключения – дополнительная стоимость бизнеса, основаннаяна возможности «переключения» компании между продуктами,процессами и производственными мощностями в ответ на изменениерыночных условийОпцион на основе статической неопределенности – дополнительнаястоимость бизнеса, основанная на возможности, выгода от которойхарактеризуется статической неопределенностью, то есть связана сколебаниями стоимости бизнеса относительно некоего равновесногозначения в зависимости от исхода разового события.Опцион на основе динамической неопределенности – дополнительнаястоимость бизнеса, основанная на возможности, выгода от которойхарактеризуется динамической неопределенностью, то есть связана сколебаниями стоимости бизнеса в динамике, характеризуется цепочкойизменений стоимости во времениПростой опцион – дополнительная стоимость бизнеса, основанная навозможности компании, которая может быть описана основными видамиопционовСоставной опцион – дополнительная стоимость бизнеса, основанная навозможности компании, для описания которой необходимо сочетаниенескольких простых реальных опционов в различных комбинацияхОпционы со стороны активов - дополнительная стоимость бизнеса,основанная на возможности компании использовать управленческуюгибкость для получения выгодОпционы со стороны пассивов - сокращение стоимости бизнеса,основанное на возможности контрагентов компании использоватьуправленческую гибкость для получения выгод в свою пользу, приносятем самым убытки для оцениваемой компанииИсточник: составлено автором.В таблице 1.1 приведены выделенные классификационные признаки и видыреальных опционов в разрезе этих признаков с пояснением о качественном характересоответствующих видов реальных опционов.
В предлагаемой классификации учтенывсе выявленные автором критические замечания в отношении предыдущихклассификаций.Внастоящемпараграфедиссертационногоисследованиябылипроанализированы работы различных авторов, в которых приводятся определенияпонятия реального опциона, произведен критический анализ существующего29понятийного аппарата и сформулировано уточненное определение реальногоопциона, в котором были учтены все выявленные автором критические замечания ксуществующимвнастоящеевремяопределениям.Построеннаяавторскаяклассификация реальных опционов, позволила уточнить аппарат анализа бизнесакомпаний на предмет наличия реальных опционов при оценке бизнеса.
Разработаннаяклассификация реальных опционов по виду неопределенности позволяет более точноопределить ее характер и корректно подойти к ее оценке в каждом конкретномслучае.Далее рассмотрены существующие в современной практике подходы к оценкереальных опционов.1.2Обзор современных методов оценки реальных опционовМетод реальных опционов в совокупности методов оценки бизнеса относится кметодам доходного подхода, поскольку связан с определением дополнительнойстоимости бизнеса, основанной на вероятном получении доходов в будущем.Необходимо отметить его тесную связь с другими методами доходногоподхода к оценке бизнеса. При оценке бизнеса методом реальных опционовстоимость бизнеса рассчитывается как сумма двух составляющих: стоимости бизнесабез учета реальных опционов, определяемой другими методами доходного подхода, истоимости реальных опционов бизнеса, в соответствии с формулой (1.1).При признании того факта, что различные возможности компании создаютчасть ее стоимости, наиболее «узким местом», зачастую обуславливающим отказ отанализа реальных опционов, являются методы их оценки, их сложность инедостаточная разработанность.
Далее рассмотрены основные современные методыоценки реальных опционов, используемые для определения стоимости бизнесаметодом реальных опционов.Принцип ценообразования реальных опционов един для всех видов опционов:стоимость реального опциона - это взвешенные по вероятности возникновения вбудущем положительные изменения стоимости бизнеса. На рисунке 1.3 схематичноприведено сравнение дополнительной стоимости бизнеса от исполнения реального30опциона (типа call) и изменения стоимости бизнеса, при различных прогнозируемыхвариантахбудущего,атакжераспределениевероятностисоответствующихизменений стоимости бизнеса.Источник: составлено автором.Рисунок 1.3 – Сравнение дополнительной стоимости бизнеса от исполненияреального опциона (типа call) и изменения стоимости бизнесаПри расчете стоимости реального опциона, возможные отрицательные исходыв распределении будущей дополнительной стоимости бизнеса принимаются к расчетупо нулевой стоимости.
Такая особенность расчета обусловлена тем, что владелецопциона имеет право, но не обязанность принять управленческое решение приизменениирыночныхусловий.Поаналогиисфинансовымиопционнымиконтрактами принятие такого управленческого решения зачастую называется«исполнением» реального опциона.Владелец реального опциона не будет принимать управленческое решение вслучае, если его реализация принесет ему убыток, но исполнит в случае прибыли, темсамым, ограничивая минимальный результат нулевой прибылью.Ввиду единства логики ценообразования реальных опционов различных видов,расчет стоимости реального опциона состоит из следующих шагов [93, С.
5-12]:1) моделированиераспределениявозможныхвариантовзначенийисточника неопределенности, лежащего в основе реального опциона;312) расчет дополнительной стоимости бизнеса от исполнения реальногоопциона при различных будущих вариантах изменения источниканеопределенности, лежащего в его основе;3) расчет стоимости реального опциона на дату оценки на основевероятности реализации различных вариантов будущей дополнительнойстоимостибизнесаотисполненияреальногоопциона,срокасуществования реального опциона и безрисковой нормы доходности.В современной отечественной и зарубежной практике оценки бизнесавыделяются следующие методы расчета стоимости реальных опционов:1) Формула Блэка-Шоулза (1973 г.) для оценки опционов, которая являетсянаиболее популярной в научной и практической среде моделью оценкиреальных опционов [87];2) Биномиальная модель Кокса-Росса-Рубенштайна (1979 г.), также частоиспользуется в современной практике оценки [97];3) Метод оценки реальных опционов Датара-Метьюса (2004 г.), которыйбыл специально разработан для оценок в сфере принятия корпоративныхинвестиций [112];4) Метод нечетких выплат для оценки реальных опционов (2009 г.) [92].Далее представлен краткий обзор приведенных выше методов.Формула Блэка-ШоулзаОригинальнаяформулаБлэка-Шоулзабыларазработанадляоценкиевропейских колл-опционов, основанных на цене акций, выступающих в ролибазисного актива.Эта формула может быть использована при следующих двух условиях:1) будущие изменения цены любой торгуемой бумаги обусловлены«случайным блужданием», позволяя тем самым использовать прирасчете стохастические процессы;2) любые два актива с одинаковыми денежными потоками и одинаковымриском должны иметь одинаковую стоимость в условиях совершенногорынка.
Поэтому, допуская наличие совершенного рынка, любаякомбинация ценных бумаг, которая торгуется на таких рынках и32формирует в точности такой же денежный поток, как и опционныйконтракт должна стоить столько же, сколько и опционный контракт.Блэк и Шоулз заметили, что денежный поток, аналогичный потоку опционногоконтракта, может быть получен при комбинировании заимствования денег и покупкибазисного актива (акции) в определенном количестве. В соответствии с разработкамиБлэка и Шоулза рыночная стоимость опциона определяется по формуле (1.2),описанной в [87].(1.2)где С – стоимость европейского колл-опциона, S – цена базисного актива, X –цена исполнения опционного контракта, T – t – время до исполнения опциона, r –безрисковая ставка дохода, σ – волатильность доходности актива, N – кумулятивнаяфункция нормального распределения, d1 и d2 – промежуточные переменные,вычисляемые по формулам выше, e - экспонента.Дисконтирование «будущей ожидаемой стоимости» осуществляется за счетиспользования модели непрерывного начисления процентов по безрисковой ставке,которая принимается в качестве ставки дисконтирования (применяется к доходной ирасходной частям опционных платежей).Биномиальная модель оценки опционовБиномиальнаямодельоценкиопционовосновананаиспользовании«дискретной» биномиальной решетки для моделирования изменения стоимостибазисного актива.
Другими словами создание распределения будущей стоимостибизнеса осуществляется путем построения биномиальной решетки, при этомиспользуется биномиальный процесс к изменению будущей стоимости базисногоактива.Используемый биномиальный процесс изменения будущей стоимости бизнесадопускает два возможных направления изменения стоимости бизнеса на каждом33шаге, вверх или вниз, с соответствующими вероятностями р и 1-р. Иллюстрациярасчетов, производимых на одном шаге биномиального процесса, приведена нарисунке 1.4.П р и м е ч а н и е — обозначения на рисунке: S – стоимость бизнеса в 0-й моментвремени, u и d – факторы повышения/понижения (соответственно), p – вероятностьповышения стоимости бизнеса.Источник: составлено автором.Рисунок 1.4 – Макет биномиальной модели из одного шагаИспользованиебиномиальноймоделиоценкиопционовпредполагаетосуществление трех шагов:1) построение биномиальной решетки изменения источника неопределенности;2) расчет дополнительной стоимости бизнеса от исполнения опциона в каждомзавершающем узле решетки (на дату исполнения опциона);3) цена опциона для всех предыдущих узлов рассчитывается путем обратногосчета от завершающих узлов с учетом вероятности изменения источниканеопределенности и безрисковой нормы доходности.Произведем расчет стоимости реального опциона на условном примере:Допустим компания, производящая 1 000 ед.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
