Диссертация (1137777), страница 7
Текст из файла (страница 7)
ETF с кредитным плечом чаще всего используются длявнутридневной торговли и оказывают наибольшее влияние на волатильностьотражения индекса в конце дня. В основном, такими ETF пользуютсярозничные клиенты (Charupat, Miu, 2011).1.3.3.3.
Синтетически созданные ETF (используют свопы и деривативы)распространены прежде всего в Европе (пункт 1.3.2). Если в целом, результатыисследований в Европе показывают, что синтетический способ созданиябиржевых фондов является возможной причиной большей ошибки отраженияиндекса, то существуют фонды, для которых такой способ создания приводитк положительному эффекту. Исследователи доказали, что созданныесинтетическим образом ETF для активов с небольшими объемами физическихторгов, во-первых, имеют меньшую ошибку отражения, чем созданные дляних традиционные фонды (Naumenko,Chystyakova, 2015), и, во-вторых,имеют более высокую ликвидность, чем активы, из которых они состоят(Camalia, Deville, Riva, 2014).
Однако, общий уровень достаточной41ликвидности синтетически созданных ETF продолжает ставиться подсомнение.Согласноделовойпрессенедостаточнаяпрозрачностьбыстрозаработавших популярность в Европе синтетических ЕТР, особенно в 20062008 гг., все еще является предметом озабоченности европейских регуляторов.Мийет (Millet, 2013) подробно анализирует последние действия европейскогонадзорного органа, «лавирующего между адептами традиционного исинтетического способа создания фондов».Однако, не дожидаясь юридических ограничений, начиная с 2010 года,в индустрии наметился ясный тренд возвращения к традиционному способусоздания биржевых фондов, прежде всего, отражающих индексы акций. Этопроизошло под давлением конкуренции за розничного клиента, которыйпредпочитает большую прозрачность.331.3.3.4.
Активно управляемые ETF не только подтвердили наблюдения отом, что в целом доходность активно управляемых фондов не превышаетдоходность пассивно управляемых (Gruber, 1996; Malkiel, 2005), но и показалидаже худшую доходность, чем активно управляемые ПИФ (Rompotis, 2009).1.3.3.5. ETF, отражающие изменения валютных курсов. Иванов (Ivanov,2015) показал, что главной причиной возможного снижения ценностивложений в биржевые фонды, отражающих изменения курсов валют, являетсяотклонение цены фонда от актива, что происходит вследствие расходов натрансакции, комиссии фондов и спреда между ценой покупки и продажи. Втоже время автор доказывает, что сама ошибка следования для этого типафондов минимальна. В заключение Иванов предполагает, что его методика ивыводы актуальны и для фондов, отражающие цены ресурсов, включая золото.33Deutsche Bank.
ETF industry annual report 2014.42С другой стороны, автор не сравнивает альтернативные способы вложения вданные активы.1.3.3.6. «Смарт-бета» ETF. Механизм работы, модели расчётов,положительные стороны этого типа фондов подробно рассмотрены в работеMadhavan (2014). Автор утверждает, что выбор критериев для создания новогоиндекса является активной деятельностью и поэтому такие фонды он называетактивными.1.3.3.7. ETF, отражающие динамику цен на недвижимости. Курчио идр. (Curcio et al., 2012) показали, что после начала торгов биржевым фондомволатильность активов, из которых он состоит, принципиально повысилась.1.3.3.8.
ETF облигаций. Дреновак и др. (Drenovak et al., 2012) показали,что в целом ETF, отражающие индексы облигаций имеют существеннуюошибку отражения. Однако, результаты сильно зависят от компаний, методовсоздания фондов и от сроков отслеживания.Краткий обзор других работ о биржевых фондах, состоящих изоблигаций приведен в рамках следующего раздела.1.4.Использование ETF при построении оптимального портфеляВ работе De Freitas and Baker (2005) был поставлен вопрос, не являютсяли ETF комплексным полным решением для построения оптимальногопортфеля. Сами авторы, ДеФретас и Бэйкер, дали положительный ответ наэтот вопрос. Особое внимание в ней было уделено использованию ETF,состоящих из облигаций.Дальнейшее применение классических ETF, состоящие из акций иоблигаций для построения оптимального портфеля было найдено в рамкахпарадигмы Core-Satellite Theory.
Большинство инвесторов, следующих этойновой стратегии, используют ETF прежде всего в core (ядро) (Goltz, Tang,432010). Core-Satellite Theory, теория, которую взяли на вооружение большоеколичество ведущих управляющих компаний мира (Goldman Sachs, UBS,Vanguard etc.), делит портфель на две части. Ядро (основные средства) состоитиз пассивных стратегий, например, из ETF облигаций. Вторая часть(сателлиты)инвестированаввыборочные,потенциальноболеевысокодоходные, и, соответственно, более рискованные стратегии.Аменк и др. (Amenc N. et al., 2010), описывают усовершенствованнуюформу новой портфельной парадигмы - Dynamic Core-Satellite Theory.Динамичное использование комбинации ETF, отражающие индексы акций иоблигаций, повышает уровень доходности портфеля, не подвергая егодополнительному риску.Пуэлц и др.
(Puelz et al., 2015) анализируют последние тренды в областиуслуг по управлению капитала – стремительный рост объемов средств подуправлением двух компаний (Wealthfront и Betterment), которые предлагаютавтоматически управляемые счета, используя только ETF. Авторы, создавмодель процесса выбора биржевых фондов, показывают, что, используянебольшое число ETF, можно конструировать оптимальные портфели свысоким коэффициентом Шарпа.1.5.Заключение и перспективы исследованийНесмотря на публикацию все большего количества исследований,связанных с биржевыми фондами, остаётся еще много вопросов, не нашедшихотражения в академической литературе.Так, до сих пор не найден ответ на наиболее часто задаваемый вопрос –почему же классический традиционный ETF все еще не заменил индексныйПИФ.Исследователи обращают внимание не только на меньшие комиссии именьшую ошибку следования (tracking error), но и на технические44преимущества ETF.
Возможно, клиенту, который создает прежде всего своипенсионные накопления (как 91 % американских домохозяйств)34, т.е.предполагает держать паи фонда несколько десятилетий, возможностьпродажи пая в течение торгового дня (главное техническое отличие ETF отПИФ) может быть не интересна. Вероятно, еще меньше инвесторовинтересуются возможностью коротких продаж и торговли с кредитнымплечом (другие два отличия ETF от ПИФ). Агапова (Agapova, 2010), исследуявозможныепричиныфеноменасуществованиябольшогоколичестваинвесторов, которые выбирают индексные ПИФы, а не ETF, использует в томчисле и вышеперечисленные аргументы. Однако, автор не обращает вниманиена то, что, во-первых, продажи в течение дня, особенно во время кризисов,может быть важной деталью (Kostovetsky, 2003), и, во-вторых, при созданиидолгосрочных пенсионных накоплений разница в комиссиях, пусть дажеминимальная, за несколько десятилетий может привести к существеннымпотерям.Одним из возможных объяснений может быть активная дистрибуцияПИФов и практически полное отсутствие усилий по продвижению ETF средишироких слоев потенциальных инвесторов.
В частности, в ПИФах обычнопредусмотрен бюджет для вознаграждения финансовых посредников иконсультантов. Хотя уже некоторые страны создают барьеры для получениякомиссии со стороны эмитентов финансовых продуктов. В дополнение кэтому, одной из важных мировых тенденций является переход частисоветников на фиксированную оплату со стороны клиентов.
Эти идеи итенденции в рамках темы ETF пока не исследованы.Не исследованы психологические аспекты выбора между индекснымПИФом и биржевым фондом. В целом, поведение инвесторов в отношении34Investment Company Institute. https://www.ici.org/pdf/per21-06.pdf45ETF с точки зрения поведенческих финансов пока практически не изучалось.Частично, эта тема рассматривается в третьей главе диссертации.Могут ли классические традиционные ETF вследствие своей большейпрозрачности и отсутствии несистемного риска потенциально бытьпривлекательными для инвесторов, сегодня не доверяющих фондовому рынкуипредпочитающихдержатьсвоинакоплениянадепозитах?Предположительно, что в США, где более половины домохозяйств напрямуюили через паевые фонды участвуют в рынке ценных бумаг35, такоеисследование было бы менее актуально, чем в странах с принципиальноменьшим процентом населения, вовлеченным в инвестиции на фондовомрынке.Прикакихусловияхвладельцыкапиталов,предпочитающихинвестировать в недвижимость, обратили бы внимание на принципиальноболее ликвидные продукты – ETF, отражающие изменения цен нанедвижимость? Вероятно, создание модели, позволяющей сравниватьперспективность инвестирования в отдельные объекты недвижимости и ETF,было бы интересной темой.Не менее перспективными были бы исследования возможностейприменения ETF для построения оптимального портфеля как в свете«революции пассивного управления», так и в свете смещения фокуса сважности выбора отдельной акции на важность выбора класса актива.Положено начало вопросу построения оптимальных портфелей и ихдинамическому управлению с помощью классических ETF в рамках новойпарадигмы – динамическая Core-Satellite Theory.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
