Диссертация (1137777), страница 6
Текст из файла (страница 6)
К таким же выводамранее пришли Boehmer and Boehmer (2003).В качестве отдельной темы рассматривается одна из проблем,оказывающая влияние на величину ошибки отражения индекса - проблемачрезмерной реакции владельцев ETF во время пузыря 98-02 (Madura, Richie,2005). Моментальное изменение цены на ETF доходило до 5%. Это такжепоказывает,чтоETFсталнаиболееудобныминструментомдлянеинформированных инвесторов и теперь динамика акций основных ETFподверженатемжетенденциям,которымподверженыдругиераспространённые инструменты среди неинформированных инвесторов.
Чо,35Десомсак и Ло (Chau, Deesomsak, Lau, 2011), изучив эмоциональную реакциюдержателей трех крупнейших ETF на различные изменения, показали, чтопсихологический настрой инвесторов оказывает существенное влияние нацены ETF.1.2.1.3.
ETF все ещё не заменили индексный ПИФ. В чём же причина?Этот вопрос является ведущим вопросом, на который исследователибиржевых фондов пытаются найти ответ (Таблица 3). Костоветский(Kostovetsky, 2003), показав, что нет никаких финансовых преимуществ ПИФнад ETF, не смог ответить на этот вопрос. Однако, он предположил, чтоположительные стороны ETF могут в будущем сыграть существенную рольпри выборе между этими инструментами.
Он перечислил следующиекачественные преимущества биржевых фондов:✓ Возможность торговать в течение дня. Признавая логичностьсуждения, что инвесторам с долгосрочными целями возможностьторговли в течение дня не так важна, автор приводит гипотетическийпример операции с ПИФ и с ETF в дни кризисов.Костоветскийпоказывает, что в дни кризисов, большому количеству долгосрочныхинвесторов ПИФ было бы важно иметь возможность продать свои паисразу же после начала падения курсов акций, а не ждать окончания дня.Далее автор, аргументирует, что не менее важным для долгосрочныхинвесторов могла бы быть возможность делать заявку не после обеда напокупку пая завтра, а принимать решения об инвестиции в индекс,дождавшись утренних торгов.✓ Простота операции.
Открытие брокерского счета и подача заявок.✓ Возможность ставить различные лимиты.✓ Возможность коротких продаж и покупки с кредитным плечом.36Так почему же ETF до сих пор еще пока не заменили ПИФ, пассивноотражающие те же индексы? Гуэдж и Хуанг (Guedj, Huang, 2009) разработалимодель для сравнения ETF и ПИФ и рассмотрели подробно вероятностьзамены индексных ПИФ на ETF. Однако, исследователи пришли к выводу, чтоклиентамсодинаковымитребованиямикликвидностиневажно,инвестировать в ПИФ или ETF.Агапова (Agapova, 2011) показывает, что классические ПИФ и ETFявляются субститутами, но не полными. Автор разделил клиентов нанесколько сегментов: ценящих по-разному степень ликвидности, наоблагаемых налогом или не облагаемых, на долгосрочных или торгующихчасто. Далее, Агапова, объяснив почему некоторым сегментам не важныпреимущества ETF, делает вывод, что эти два продукта «разошлись» врыночные ниши, существующие для клиентов с разными предпочтениями.Так как до сих пор, более или менее полного ответа на вопрос «почемуклассический ETF до сих пор не заменил аналогичный ПИФ» не найдено, то взаключение можно предположить, что, возможно, дальнейший поиск ответана этот вопрос лежит в области поведенческих финансов, учитывающихиррациональность при принятии экономических решений (глава 3).1.2.2.
Влияние, которое ETF оказывает на активы, цены которых онотражаетинапроизводныеинструментыотэтихактивов.Ликвидность, Хеджирование и арбитраж.После введения ETF на DJI уровень ликвидности акций, входящие в этотиндекс вырос (Hedge, McDermott, 2004)). Хедж и МакДемотт также отмечают,что, однако, ликвидность ETF стала даже выше, чем самого актива.Далее показано, что объем торговли производными инструментамипосле введения ETF вырастает. Причём, цены на них становятся более«справедливыми», и прежде всего, благодаря повышению ликвидности37(Deville, Gresse, Severac, 2009) и эффективной системе арбитража (Gastineau,2001).По данным за период с 1998 по 2001 год время, за которое цены на активи на акции биржевого фонда, ее отражающего, выравнивались равнялось всреднем 10 минутам в США и 3 часа в других странах (Engel, Sarkar, 2002). Запериод с 2001 по 2010 среднее время, позволявшее заработать на арбитражемежду SPDR и акциями S&P 500, было меньше 5 минут (Marshall, Nguyen,Visaltanachoti, 2013).
В течение этих лет арбитраж между этими активамипозволил в среднем заработать 6,7% годовых. С развитием продуктов скредитным плечом, и организации торговли одних и тех же ETF на различныхбиржах за различные валюты возможности арбитража будут только расти.Возвращаясь к вопросу ликвидности, Камалия, Девилль и Рива (Camalia,Deville, Riva, 2014) показывают, что возможные проблемы с ликвидностью внаиболее кризисные дни могут происходить у 20% ETF с наименьшимидневными объемами торгов. С помощью разработанной модели авторыпоказывают, что ликвидность ETF сильно зависит не только от ликвидностиактивов самого индекса, но и от характеристик самого ETF, и прежде всего, отобъема его торгов.К проблеме хеджирования от возможной волатильности крупнейшихиндексных ETF обратились Александр и Барбоса (Alexander, Barbosa, 2008).Исследователям удалось разработать необходимые шаги для снижения риска.Особенное внимание было уделено резким изменениям цен, связанных сдатами выплат дивидендов.1.3.Вопросы,связанныеспоследнимиизменениями:географическая экспансия ETF и появление продуктов нового поколения1.3.1.
ETF, состоящие из зарубежных активов. Продолжая темуликвидности и арбитража, в работе Ackert & Tian (2008) приведены38доказательства, что уровень ликвидности у фондов, отражающих индексызарубежных площадок ниже, чем у фондов, отражающие основныеамериканские индексы.
Акерт и Тьян также показывают, что более низкийуровень ликвидности ведет к более низким возможностям арбитража. И какследствие, механизм выравнивания цен между активом и биржевым фондомработает не в полную силу. Причем, авторы произвели расчет, что этотмеханизм находится в U-образной зависимости от ликвидности и становитсякачественным только после достижения определенного уровня объема торгов.Другие исследователи (Svetina, Wahal, 2008; Poterba, Shoven, 2002)показывают, что, в принципе, у большинства ETF, отражающих зарубежныеиндексы, эффективность меньше, чем у фондов, отражающих местныеиндексы.
Они отмечают следующие возможные причины: удержание налоговсдивидендовследования,страной-эмитентом,разницавовремени,принципиальнаяменьшаябольшаяликвидность,ошибкабольшиетранзакционные издержки.Показано, что ошибка следования у ETF на глобальные индексыразвивающихсярынковпринципиальновыше.Еслифондвыбрал«синтетический способ» в целях снижения издержек и преодоленияпоследствий сравнительно невысокой степени ликвидности, то эта ошибкаеще выше (Blitz, Huij, 2012).Однако, классические ETF на глобальные индексы имеют лучшеесоотношение риск/доходность, чем аналогичные закрытые ПИФ (Harper,Madura, Schnusenberg, 2006).Хуанг и Лин (Huang, Lin, 2011) приходят к выводу, что принципиальнойразницы в доходности между прямой покупкой зарубежных активов,индексных ПИФ или ETF за последнее десятилетие не наблюдалось.39Мильфе (Miffre, 2007) обращает внимание, что в дополнение квозможности более динамичного подхода к диверсификации портфеля,принципиальнымположительнымотличиемETFотПИФявляетсявозможность коротких продаж.1.3.2.
Развитие рынка ETF вне США. Как видно из таблиц 1,2,3,операции с ETF осуществляются во многих странах. По многим из них(Бразилия, Германия, Индия, Испания Италия, Канада, Китай, Тайвань,Франция, Япония и др.) есть исследования, изучающие торговлю ETF наместных биржах. Большинство работ приходят к похожим выводамотносительно тенденций развития рынка ETF и его положительного влиянияна местный рынок инвестиций.Особенностью исследований в Европе является изучение, прежде всего,новых тенденций в индустрии ETF/ЕТР, а также вопросов использованияпродуктов (Deville et al., 2003, 2009, 2014; Musavian, Hirsch, 2002; Simon,Sternberg, 2004; Rompotis, 2012; Zanotti, Russo, 2005 и др.). Эти работыпоказывают, что часть Европейских ETF имеют большую ошибку отражениядоходности индексов, чем в США.
Авторы показывают, что это происходитвследствие более частого отклонения от традиционного способа составленияфондов.Проблему большей ошибки отражения индекса на местном рынкеотметил также Куок-Кун (Kuok-Kun, 2011) в своем исследовании китайскогорынка.В отличие от Европы, часть работ китайских авторов, посвященывопросам инсайда, манипулирования рынком и конфликтам интересов (Yao2012).
Другим отличием работ, посвящённых китайскому рынку, являетсяналичие работ, изучающих биржевые фонды, отражающих цены на золото.401.3.3. ETF, состоящие из других активов (не из акций). Введение ETFнового поколения (активно управляемых, с кредитным плечом и такназываемых «смарт-бета» продуктов). «Синтетически» созданныепродукты.1.3.3.1. ETF, отражающие цены ресурсов и драгоценных металлов. Восновном, работы, посвященные ETF на золото, базируются на примерахкитайского и индийского рынков. Прежде всего, авторы перечисляютпреимущества таких фондов при построении оптимального портфеля.Например, Микшеш, Викрант, Сугата (Mukesh, Vikrant, Sougata, 2012)показывают, что главным преимуществом ETF на золото, как финансовогоинструмента, является не только его удобство, но и отрицательная корреляцияс акциями.1.3.3.2.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
