Диссертация (1137777), страница 5
Текст из файла (страница 5)
На данный момент этот ETF, называемый SPDR S&P 500ETF (Standard & Poor’s Depositary Receipts), является самой торгуемой ценнойбумагой в мире (годовой оборот за 2014 год - 5,32 трлн. долларов) и самымбольшим ETF (215 млрд. долларов под управлением).24Через 3 года Barclays Global Investors ввёл на рынок группу ETF - WorldEquity Benchmark Shares (WEBS), которые впоследствии были переименованыв iShares MSCI.25 WEBS отслеживал индексы MSCI.26 Благодаря WEBS у24Deutsche Bank. ETF industry annual report 2014.25C 2009 принадлежит BlackRock.26Morgan Stanley Capital International.28инвесторов появился легкий доступ к торговле портфелями акцийиностранных компаний.В 1999 году в США уже была организована торговля ETF, которыеотражали не только S&P 500, S&P 400, MSCI, но и DJI,27 NASDAQ 100 исекторальные S&P.
Резкий рост объёмов ETF связывают с введением ETF,состоящего из активов NASDAQ 100 (Cubes, Qubes, QQQ), который сделалETF принципиально известнее. А в 2001 году три ETF, которые отражают S&P500, DJI и NASDAQ 100 торговались уже не только на AMEX, но и на NYSE.Как показывают Бёмер и Бёмер (Boehmer, Boehmer, 2003), это былорешающим фактором резкого снижения спредов.На начало 2015 года в мире было зарегистрировано 3 906 ETF, из них497 было запущено в 2014 году.
Практически все ETF управляются пассивно28,отражая динамику выбранного индекса. Большая часть деловой литературыпоследних лет посвящена развитию фондов акций, предлагающие своикритерии формирования портфеля/индекса: по показателям риск/доходность,по весам, по выплатам дивидендов и т.д. Эту последнюю группу называют«смарт-бета» ETF. Сумма активов таких ETF уже превысила 410 млрд.Небольшая часть ETF (на 23 млрд.) предоставляет кредитное плечо. Однако,основная часть фондов акций (1 165 млрд.) просто отражают уже созданныеиндексы. Далее, такие ETF названы классическими.1.1.2.
Краткое описание механизма работы биржевого фонда.Базируясь далее на работах Gastineau (2002) и Deville (2008), а также наматериалах Investment Company Institute (www.ici.org), можно кратко описатьмеханизм работы традиционного ETF.27Dow Jones Industrial Average.28Активно управляются фонды с активами на 2,7 млрд29Каждый фонд организован спонсором, который заключает соглашения сАвторизованными участниками (Authorized Participants) – крупнейшимиучастниками рынка.
По данным на 2014, фонды, в которых сконцентрировано90% всех средств ETF, были организованы пятнадцатью спонсорами. Всего вСША насчитывается 52 спонсора. Каждый фонд имеет в среднем 34Авторизованными участниками.29Для операций с ETF существуют первичный и вторичный рынки. Навторичном рынке любой инвестор в часы работы биржи может в любоймомент купить и продать ETF, так же как он это делает с акциями отдельныхкомпаний.
90% операций с ETF происходят именно на вторичном рынке. 30Первичный рынок открыт только для Авторизированного участника.Авторизированный участник обменивает у фонда большие блоки (модули)акций на акции ETF. При погашении происходит обратная операция.Происходит «in-kind» покупка/продажа (Рисунок 3).ОперацияобменаАвториз.оАкции компанийСпонсорАкции ETFУчастник вторичного рынкаучастникПокупка акций компанийпервичн.компаний ETFрынкаПродажа акций ETFБиржаДеньгиАкции ETFРисунок 3.
In-kind операция2930Investment Company Institute 2015.Investment Company Institute 2015.30Таким образом, у Авторизированного участника есть возможностьарбитража. При повышенном спросе на акции ETF, и соответственно росте ихцены выше актива, Авторизированный участник, покупая акции актива и сразуже обменивая их на акции ETF, продаёт эти акции ETF на рынке. Приповышении предложения акций ETF и спроса на акции актива, цены на активи на ETF быстро выравниваются.
Если цена ETF и актива отклоняется вдругую сторону, происходит обратная операция. Этот механизм практическигарантирует очень малое среднее отклонение цен акций ETF от актива,который он отражает.Вторым следствием такой организации рынка является то, что в ETF, вотличие от ПИФ, не происходит «автоматического» погашения паёв фонда ираспределение прибыли в случае её появления (особенности налогообложенияв США). И как следствие, у инвестора не наступает налогооблагаемогоприроста капитала.Третьей важнейшей особенностью функционирования ETF являютсяпринципиально более низкие расходы администрирования по сравнению сПИФ, что, в свою очередь, делает операции с большинством ETF менеезатратными. Удешевлению процесса способствуют также минимальныеспреды на основные ETF.ETF, о которых шла речь выше, физически владеют активами,составляющие индекс, цену которого они отражают.
Чаще всего такие фондыназывают традиционными.Абсолютно другой механизм существует для набирающих популярностьнетрадиционных, или «синтетических» ETF. В случае создания таких ETFинвестиционный банк (спонсор) использует свопы, деривативы или«статистический метод» для отражения индекса или цены актива.31В рамках данного обзора не предполагается подробно останавливатьсяна этих продуктах нового поколения. Для получения более полной картиныможно обратиться к исследованию Goltz and Tang (2010).Необходимо отметить, что часть новых продуктов в различных странахпо юридическим причинам имеют название ЕТР (Exchange Traded Products).При такой квалификации ETF являются частью ЕТР.
Кроме ETF, к ЕТРотносят Exchange Traded Notes (ETN), Exchange Traded Commodities/Currencies(ETC) и Exchange Traded Vehicles (ETV). Крупнейший организатор/спонсорETF, BlackRock (1,02 трлн. и 38,7% доля рынка)31 теперь называет своюаналитику – обзор глобальной ETP индустрии, а не ETF, как это было совсемнедавно.
Deutsche Bank продолжает называть свои отчёты пока ещёаналитикой по ETF индустрии, но, при этом, анализирует все ЕТР.Сумма активов всех ЕТР (кроме ETF) составляет 0,08 трлн. долларов.Таким образом, если её прибавить к ETF статистике, то активы всех ExchangeTraded Products на конец 2014 достигли 2,72 трлн.32До перехода к следующему разделу необходимо резюмироватьклассификацию биржевых фондов по способу создания и по типам индексов,которые они отражают (Рисунок 4).31Deutsche Bank.
ETF industry annual report 2014.32Deutsche Bank. ETF industry annual report 2014.32По способу создания фондовПо типу индексов, которые фонды отражаютИндекс, созданныйодновременно с созданиемETF, который его отражаетИндекс, существующийдосозданияETF,который его отражаетФонд, физически владеющийактивами, индекс которых онотражаетФонд, отражает индекс,используясвопы,деривативыистатистический методТрадиционныйКлассический|Смарт-бетаСинтетическийКлассический|Смарт-бетаРисунок 4. Классификация фондов1.2.Классические традиционные ETF и часто задаваемые вопросы,связанные с ними1.2.1. ETF или индексный ПИФ.1.2.1.1. Налоги и Доходность. Одним из важнейших отличий междуПИФ и ETF в США является необходимость ПИФ распределять появившуюсяприбыль, как минимум, раз в квартал (Guedj, Huang, 2010).
При этомналогообложение не учитывает предшествующие потери. Владельцы ETFплатят налог на прирост капитала только после продажи ETF. Несмотря на это,Потерба и Шовен (Poterba, Shoven, 2002) показали, что доходности посленалогов крупнейшего ETF (SPDR) и крупнейшего ПИФ (Vanguard index 500fund) (оба отражают индекс S&P 500) являются практически идентичными.
Втом же году Элтон, Грубер, Комер и Ли (Elton, Gruber, Comer, Li, 2002),обнаружили более слабые результаты SPDR до налогов по сравнению сVanguard index 500 fund. Авторы отметили несколько причин, по которымдоходность до налогов ETF могла оказаться ниже доходности идентичногоПИФа.33Во-первых, ETF держит полученные от активов дивиденды на счетах, неприносящих проценты, а не реинвестирует их сразу, как это делает ПИФ.Авторы показали, что на растущем рынке и на длительном периоде этооказалось существенным фактором. Во-вторых, стоимость управления SPDRна тот момент оказалась выше Vanguard index 500 fund и, в-третьих, точностьотражения индекса оказалась ниже.
Однако, в этой же работе авторыуказывают, что, в общем, механизм ПИФ имеет некоторые потенциальныенедостатки по сравнению с ETF. ПИФ обязан держать часть средств в деньгахна случай предъявления паёв к погашению. В целом административныерасходы ПИФ больше, чем у ETF.Эти две вышеупомянутые работы (Elton, Gruber, Comer, Li, 2002;Poterba, Shoven, 2002) цитируются наиболее часто и в современныхисследованиях, когда речь идёт о налогах и доходности биржевых фондов.Однако, до сих пор не было отмечено, что авторы вели наблюдения с 1993 по2000 года.
Как раз после этого периода (с 2001 года), листинг основных ETF,на NYSE привел к резкому снижению спредов (Boehmer, Boehmer, 2003) и, какследствие, изменилось соотношение доходностей между ETF и аналогичнымиПИФ.Гастено (Gastineau, 2004) видит проблему чуть более низкой доходностиSPDR на тот момент в том, что фонд пока не мог препятствовать (в отличие отПИФ) заявкам в конце дня, которые имеют потенциал внести пертурбацию впроцесс отслеживания индекса, особенно в период изменений в самоминдексе. Автор считает эту проблему временной. Он также приводит данные,из которых следует, что с 2001 года доходности SPDR до налогов сталапревышать доходность Vanguard index 500 fund.Через 7 лет Светина и Ваал (Svetina, Wahal, 2008) также показываютпротивоположный результат по отношению к работам первого периода (1993– 2002). Доходность ETF, отражающих основной индекс, немного превышает34доходность ПИФ для розничных клиентов и сравнима с доходностью дляинституциональных.
Также они указывают, что дивиденды держатся набеспроцентном счете только у одного типа ETF, уточнив, что и этот типфондов позже получил разрешение так же, как и ПИФ, сразу жереинвестировать дивиденды.Эти авторы также обращают внимание, что к 2008 году всего только 17%ETF напрямую конкурировали с ПИФ. Остальные же 83% отражают индексы,в которые невозможно инвестировать через ПИФ. При этом они не уточнилиобъёмы активов этих двух групп ETF.1.2.1.2.
Стоимость операций с ETF и ошибка следования за индексом(tracking error). Во втором периоде, т.е. начиная с 2003 года, исследователи,констатируя факт, что стоимость операций с ETF стала более низкой, чемстоимость операций с аналогичными ПИФ, анализируют возможные причины(Kostovetsky, Svetina, Wahal et. al.). Прежде всего, это отсутствие обязанностивести счета клиентов и практическое отсутствие расходов по обмену акцийфонда на акции актива («in kind» операция). Следующей причиной являютсяставшие к тому времени минимальными спреды и комиссия брокеров.Последним важным положительным фактором стало сведение к минимумуошибки следования как у ETF, так и у аналогичных ПИФ.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
