Диссертация (1137777), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Анализежедневной ошибки следования выходит за рамки данного исследования.Таблица 7. Распределение фондов по индексам ММВБ.Базовый индексИндексныеАктивныеКол-во ДоляКол-во Доляфондов выборки фондов выборкиММВБ1286%3675%Металл и добыча0024%Нефть и газ00510%Электроэнергетика214%510%Всего14100%48100%Источник: Иноземцев, Тарасов (2018)2.2.1.2. Активная часть российского рынкаСогласно полученным результатам, средневзвешенный размер АЧроссийских АФ колеблется в диапазоне [57%, 71%] и характеризуются малойвариабельностью активной части во времени (Рисунок 7). В СШАсредневзвешенная АЧ АФ вокруг S&P500, снизилась с 75 - 80% в середине1980-х до 55 - 60 % в середине 2000-х (Cremers and Petajisto, 2009).6080706050403020100AS_vwAS_ewИсточник: Иноземцев, Тарасов (2018)Рисунок 7. «Активная часть» российских активных фондов акций.Средневзвешенная по СЧА (AS_vw) и среднеарифметическая (AS_ew), %Российские ИФ, оказывается, существенно отклоняются от своегобазового индекса (Рисунок 8).
С другой стороны, из графика видно, чтосредневзвешенное АЧ ИФ стабилизировалось со второй половины 2014 годаи уже не так сильно отличается от средней АЧ американских ИФ, следующихза S&P 500, которая равна 4% (Cremers et al., 2016).61181614121086420AS_vwAS_ewИсточник: Иноземцев, Тарасов (2018)Рисунок 8. «Активная часть» российских индексных фондов (явныйиндексинг). Средневзвешенная по СЧА (AS_vw) и среднеарифметическая(AS_ew), %Дополнительно, анализ дневной доходности также свидетельствует осущественномотклонениироссийскихИФотдоходностииндекса.Корреляция дневной доходности ИФ с доходностью базового индексасоставляет лишь 0,76.
В таблице 8 приводится описательная статистика дляизбыточной доходности, которая рассчитывается как разность дневныхдоходностей фонда и его базового индекса, учитывающего дивиденды,MCFTR (индекс полной доходности ММВБ). Доходность ПИФов вычисляетсяпо динамике стоимости пая. Несмотря на то, что средняя избыточнаядоходность статистически незначима48, данные разных перцентилей наряду сприведенным выше коэффициентом корреляции также свидетельствуют отом, что ИФ существенным образом отклоняются от базового индекса.Статистика теста на равенство математического ожидания нулю, t = 0.4412; Pr(|T| > |t|) =0.6591, так что избыточная доходность статистически не отличается от нуля.4862Таблица 8.
Описательная статистика для избыточной доходности.Переменная Средн. Медиана Ст. откл., год. 5% 25% 75% 95%NИзбыточнаядоходность, 0.0027-0.00360.91-1.35 -0.46 0.44 1.42 1888749%Источник: Иноземцев, Тарасов (2018)Важно отметить, что доходность, рассчитанная по стоимости пая, ужеснижена на сумму, равную ежегодным расходам пайщиков (ЕРП: TotalExpense Ratio (TER))50.Данные по комиссиям берутся только при продаже паев фондов самимиУК. Дополнительные одноразовые издержки при продаже через агентов (чащеэто другие банки) в некоторых случаях достигают более 2%. В случаезависимости комиссий от сумм, берутся комиссии, применяемые дляинвестиций до 500 000 рублей.
Как и Cremers and Petajisto (2009) или Cremersetal. (2016), которые используют данные на определённую дату, конец2002 или конец 2010 соответственно, автор использует ПРП (ссылка 35) насередину 2016 года. Размер ПРП АФ достаточно высока и составляет всреднем 5.13% в год.14 фондов по 1350 наблюдений в год (у некоторых фондов доступно было 1346, 1333…наблюдений)50Ежегодные расходы пайщиков являются частью полных расходов пайщиков (ПРП: Total49Shareholder Costs (TSC)), которые рассчитываются так же, как это делают авторыконцепции АЧ, Cremers and Petajisto (2009), – по методике Khorana, Servaes and Tufano,(2009) (формула 5): ко всем ежегодным расходам пайщиков (ЕРП; прибавляютсяодноразовые (при покупке и при продаже, если таковые применяются после 5 лет владенияпаями). При этом, одноразовые делятся на 5 – как будто инвестор держит паи фонда 5 лет.(5) = + /5 ,где – ПРП, – ЕРП, – одноразовые надбавки и скидки, в случае их наличияпри погашении (продаже) паёв фонда после 5 лет владения.632.2.2.
Избыточная доходность (benchmark adjusted return) российскихПИФов (без коррекции на риск)Исследуя избыточную доходность выборки фондов, инвестирующие вширокий российский рынок, вносится также вклад в дискуссию обгоняют лироссийские фонды основной российский индекс.Как показано на рисунке 9, АФ, инвестирующие более 50% в широкийроссийский рынок, в исследуемый период, в среднем, показывают доходность,даже не скорректированную на риск, хуже индекса. В качестве рыночногоиндекса также используется индекс MCFTR, учитывающий дивиденднуюдоходность акций. Результаты противоречат наблюдениям Володина иКузнецовой(2015),которыепоказывают,чтодоходностьАФ,нескорректированная на риск, незначительно, но превышала доходность ИФВозможно, причиной является другая выборка51 и другой период: всеоткрытые ПИФы за период с 2005 по 2014 гг..
После поправок на риск, однако,авторы получают противоположные результаты: в среднем российские АФ необгоняют ИФ. Это, в свою очередь, согласуется как с мировой литературой,так и с другими российскими исследованиями (Озорнина и Чиркова, 2012;Abramov and Akshentseva, 2015).В дополнение, на рисунке 9 можно также увидеть, что разница междусредневзвешенными и среднеарифметическими показателями АФ говорит отом, что доходность небольших фондов в среднем лучше, чем у крупных, чтосогласуется с мировой литературой.51Как было отмечено ранее, насколько автору известно, это первое исследование обгоняютли российские ПИФы российский индекс, в котором используется выборка, состоящаятолько из ПИФов, в основном инвестирующих в широкий российский рынок.64Активные фонды1,210,80,60,40,20VW_cum, MICEX ADJEW_cum, MICEX ADJИсточник: Иноземцев, Тарасов (2018)Рисунок9.ИзбыточнаядоходностьроссийскихактивныхПИФов.Инвестирование 1 рубля в конце 2010 годаБолее полное исследование ИФ выходит за рамки данной диссертации,однако, исходя из данных (Рисунок 10) можно предположить, что снижениекомиссий ИФ хотя бы на половину (средние ПРП ИФ за пять с половиной лет= 3,6 * 5,5 = 19,8%) позволило бы российским ИФ обеспечить инвесторучистый финансовый результат равный доходности индекса .
Для сравнения, вСША средняя годовая комиссия индексных фондов составляет всего 0.6% вгод, а средневзвешенная 0,09%. Средневзвешенная и средне арифметическаяПРП в России примерно равны и составляют 3,6%52: крупнейший российскийИФ (ВТБ) является также одним из самых дорогих. Более того, ведущие52Собственные расчёты авторов65американские ИФ, в отличие от российских ИФ, не требуют от инвесторовкаких-либо разовых комиссий.Индексные фонды1,0210,980,960,940,920,90,880,860,840,82VW_cum, MICEX ADJEW_cum, MICEX ADJИсточник: Иноземцев, Тарасов (2018)Рисунок 10. Избыточная доходность российских индексных ПИФов.Инвестирование 1 рубля в конце 2010 года2.2.3. Влияние скрытого индексинга на чистый финансовыйрезультат инвестора (скорректированного на риск)В целях определения возможного влияния уровня АЧ на чистыйфинансовый результат пайщиков строится квартальная база данных (с 2011 посередину 2016 года), которая включает: однофакторную CAPM альфу, котораяиспользуется как мера чистого финансового результата, скорректированногона риск, АЧ, СЧА и годовой приток чистых активов.
Все переменныеочищаютсяоточевидныхвыбросов.ОднофакторнаяCAMPальфарассчитывается для каждого фонда на дневных данных на годовомдвижущемся окне. В качестве рыночного индекса также используется индексMCFTR, учитывающий дивидендную доходность акций. В качествебезрисковой ставки используется доходность ГКО-ОФЗ со сроком погашения661 год53. Рассчитанные из регрессионного анализа альфы приводятся кгодовому выражению. Описательная статистика приводится в таблице 9.1.Таблица 9.1. Описательная статистика переменных, использованных в анализедоходности.ПеременнаяАльфа, год., всеСредн.-0.032Мед.-0.018Ст.
откл., год.5%0.143-0.28725%-0.09575%0.05495%0.165N1190Альфа, год., активн.-0.034-0.0230.152-0.305-0.1150.0630.183893Альфа, год., индекс.-0.028-0.0040.116-0.266-0.0610.0400.089297Индекс дамми0.25000.43300011190АЧ44.20745.98026.8962.53019.130 64.470 89.240 1183Ln(СЧА)4.6094.3641.4302.6673.5165.5337.4891190Приток активов, год.-0.083-0.1230.299-0.439-0.233-0.0090.4371190Источник: Иноземцев, Тарасов (2018)Используяпостроеннуюпанельнуюквартальнуюбазуданных,оценивается линейная регрессия, в которой зависимой переменной являетсяCAPM альфа (формула 6):(6)ℎ, = + , + , ,где – индекс фонда, – квартал, – фиксированные эффекты, , – наборнезависимых переменных, включающих в себя: АЧ, фиктивная переменнаяиндексного фонда и их взаимодействие, Ln(СЧА) и годовой приток активов.54Результаты оценки приведены в таблице 10. Каждой спецификациихарактерен свой набор фиксированных эффектов.
Стандартные ошибки53http://www.cbr.ru/gcurve/GDB.aspБолее подробный анализ факторов, влияющих на доходность российских ПИФов,выходит за рамки данного исследования. В Abramov, Akshentseva, (2015), например,рассматривается 27 таких факторов. В данной диссертации список переменных ограничентолько наиболее часто используемыми в большинстве исследований.5467робастные во всех спецификациях. Согласно матрице корреляций проблемымультиколлинеарности нет (Таблица 9.2)Таблица 9.2.
Матрица корреляций для спецификации 1.АльфаАльфаиндексФАЧАЧ_индексФLn(СЧА)ПРППриток1ИФ0.0192АЧ-0.1119-0.7083АЧ_ИФ -0.15350.6304-0.2721Ln(СЧА) -0.0113-0.08420.2162-0.09921ПРП-0.46070.3467-0.3344-0.252510.0642-0.07510.04740.0551-0.04090.0156Приток -0.051111168Таблица 10.
Линейный регрессионный анализ доходности. Робастные tстатистики в скобках.Таблица А(1)Альфа(2)Альфа(3)Альфа(4)Альфа(5)Альфа-0.0006**(-2.54)-0.0044***(-4.23)0.0323*(1.94)-0.0006***(-2.84)-0.0039***(-3.84)0.0311**(2.09)-0.0006***(-2.83)-0.0041***(-4.34)0.0351**(2.50)-0.0013***(-3.16)-0.0000(-0.02)-0.0012**(-2.66)-0.0004(-0.36)0.0009(0.27)0.0035(1.23)0.0030(1.14)0.0198(1.06)0.0094(0.52)Приток активов-0.0264**(-2.22)-0.0292***(-2.61)-0.0214**(-1.97)-0.0054(-0.29)0.0086(0.44)Фикс.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
