Диссертация (1137777), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Восновном, исследователи индексных фондов едины в том, что в глазахрационального инвестора, индексные фонды, следующие за одним и тем жеиндексом, являются идентичными (commodity goods)16 продуктами (Elton,14Например, журнал «Общества экспериментальных финансов» (Society for experimentalfinance), Journal of Behavioral and Experimental Finance, вышедший впервые в 2014 году, ужев 2016 году вошел в Q2 рейтинга SCOPUS в разделе «финансы». Более того, в основе двухиз трех последних западных исследований похожей темы, описанной ниже, лежитэкспериментальный и опросно-экспериментальный метод (Choi, Laibson, and Madrian,2010; Müller, Weber, 2010).15Из-за различных (чаще технических) факторов пассивные фонды редко на 100% точноотражают динамику изменения индекса.
Всегда существует ошибка следования, вследствиекоторой инвесторы видят в индексных фондах разную доходность. Средняя Активная частьиндексных фондов в США варьируется около 4% (Cremers et al., 2016).16Продукты с одинаковыми характеристиками. Практически единственным критериемвыбора между экземплярами является цена. Например, нефть марки «Brent», пшеницаодного сорта, сыр одного типа и т.д.14Gruber and Busse, 2004; Hortacsu and Syverson, 2004; Boldin and Cici, 2010; Choi,Laibson and Madrian, 2010).Исследуемый в литературе феномен имеет два аспекта.
Первый – это самфакт выбора более дорогостоящих фондов среди индексных фондов:существенная часть инвесторов, решившая вкладываться в индексные фонды,выбирает фонд с высокими комиссиями, несмотря на то, что за этим жеиндексом следуют другие индексные фонды, чьи комиссии существенно ниже,а известность и репутация управляющих компаний не менее высока (Choi,Laibson and Madrian, 2010).
Парадокс усиливается предположением, что,казалось бы, ИФ должны выбираться в том числе людьми, которым известныслабые результаты деятельности АФ: лишь не более 2% АФ обыгрываютиндексы (Fama, French, 2010). Следовательно, можно было бы предположить,что среди инвесторов в ИФ больше рациональных инвесторов, которые неготовы переплачивать за «малообещающий» сервис активного управления. Втаком случае, логичным является вопрос, почему же большое количество этих,вроде бы рациональных инвесторов, не так рациональны при выборе самихИФ (Boldin, Cici, 2010; Müller, Weber, 2010).Чой и др. (Choi, Laibson and Madrian, 2010), подводя итогипредшествующихисследованийпоказываютнедостаточностьранеевыдвинутых и обоснованных гипотез (описаны в главе 3).
Однако, вопрос оведущих причинах парадокса авторы оставляют без ответа. Болдин и Чичи(Boldin and Cici, 2010) соглашаются, что нет разумной мотивации дляинвестора выбирать дорогие индексные фонды. Они называют это поведение«парадоксом иррациональности при инвестировании в индексные фонды»(Index Fund Rationality Paradox). Оппонируя Choi et al. (2010), авторыотмечают, что этот парадокс существует благодаря группе наивныхиндивидуальных инвесторов, которые находятся под влиянием брокеров ифинансовых консультантов.15Учитывая вышеописанную академическую дискуссию, в ходе данногоэкспериментальногоисследованияпричинпарадоксабыливыбраныиспытуемые, которых обычно не называют наивными инвесторами.Проверяется и опровергается гипотеза о том, что люди с высоким уровнемфинансового образования (или инвестиционным опытом)полностьюосознаютоткрытыхразницумеждутремяосновнымигруппамиинвестиционных фондов: фондами, стремящиеся максимально обогнать свойбенчмарк(активныефонды),фондамистремящиесямаксимальнопоказывать доходность индекса (индексные фонды), и фондами, все средствакоторых вкладываются автоматически в одну заранее задекларированнуюценную бумагу (акции биржевого фонда)(фонды фондов с 1 ETF).
Дизайнэксперимента специально подобран таким образом, чтобы постаратьсямаксимально исключить известные рациональные факторы, которые имеютпотенциал влияния на процесс принятия решений. Отправной точкой дляразработки методики является дизайн эксперимента Choi et al., (2010),проведенным авторами в Harvard business school. Ключевой особенностьюэксперимента является впервые разработанная система проверки способностивыделять пассивные фонды из общего списка через выявление сравнительныхоценок участниками усилий, затрачиваемых управляющими фондами наведение портфеля и уровня минимально необходимых знаний и опыта дляведения портфеля.Результаты исследования дают основания полагать, что препятствием напути к полному пониманию разницы между разными типами фондов являетсяестественная предрасположенность человека к моментальной автоматическойкатегоризации окружающего мира. Категоризация является бессознательнымпроцессом упрощения информации и существует по двум причинам (Roschand Mervis, 1975): во-первых, в силу ограниченности когнитивных ресурсовчеловека и необходимости их оптимального использования; во-вторых, из-за16постоянной потребности людей в хорошо структурированной картинеокружающей среды.
Категоризация является первой реакцией нашегоорганизма на любой стимул (Bruner, 1957).Взаключенииглавы,всветеконцепции«либертарианскогопатернализма» (Sunstein and Thaler, 2003), формулируются возможные мерыэкономической политики, направленные на повышение уровня пониманиястоящего перед инвестором выбора. Например, по примеру американскогорегулятора, можно обязать все активные фонды указывать индекс (бенчмарк),доходность которого они планируют систематически обгонять.
Иначе,большинство людей так и не догадаются, что ключевой целью каждогоактивного фондаявляется обеспечение инвестора доходностью вышедоходности индекса (вернее, индексных фондов), а не депозита, как сегоднясчитает подавляющее большинство российских инвесторов.Научная новизна и вклад работыДиссертационная работа расширяет российские исследования о фондахколлективныхинвестиций.Вчастности,этопервоероссийскоедиссертационное исследование, связанное с новыми продуктами дляроссийского рынка – биржевыми фондами (ETF).
Это также первоеисследование российского рынка, в котором применена новая методикаоценки деятельности паевых фондов – «активная часть» (Cremers and Petajisto,2009). Новым для российской академической практики является и подход кформированию выборки для исследования вопроса обгоняют ли фондыроссийскийиндекс:например,извыборкиисключаютсяфонды,фокусирующиеся на зарубежных активах – по аналогии с зарубежнымиработами (например, Fama and French, 2010) и руководствуясь принципамиобщей логики. В работе идентифицируются два типа скрытых индексныхстратегий, применяемых паевыми фондами на российском рынке, а такжедокументируется и изучается поведение индивидуальных инвесторов,17покупающие паи фонды фондов, портфель которых состоит из акций одногозаранее известного ETF.
Формирование конкретных предложений порегулированию рынка открытых ПИФов в парадигме «Либертарианскогопатернализма» (nudging), вытекающих из проведенного научного анализа,также является научно-практическим вкладом диссертации.Полученные результаты показывают, что большая активная часть фондасопряжена с более высокими комиссиями (что согласуется с результатами подругим странам), но не приводит к большей чистой доходности (в отличие отдругих стран). Результаты, показывающие отсутствие полного пониманияинвесторами различий между активными и пассивными фондами ввидуестественной предрасположенности человека к моментальной автоматическойкатегоризацииокружающегомира,являютсявкладомакадемическую теорию об инвестиционных фондах.вмировуюНаконец, в работепредставлен всеобъемлющий обзор академической литературы по ETF,включающий в себя и обзор работ, не вошедшие в ранее опубликованныеобзоры.
Впервые схематично систематизированы этапы развития рынка ETF ипредложена их классификация.Положения, выносимые на защитуПервое. На российском рынке существует два типа скрытых индексныхстратегий управляющих ПИФов:1. индексинг активных фондов, которые вместо приложения усилий длядостижения доходности, максимально превышающую индекс, вбольшой степени просто следуют за ним («скрытый индексинг»);2. индексинг фондов фондов, направляющие все средства инвесторов напокупку акций одного заранее известного биржевого индексного фонда(«неявный индексинг»).18Второе.Исследованиеиндексингаактивныхфондовпоказалоотрицательную зависимость между уровнем активности фонда и егоскорректированной на риск чистой доходностью: управляющий активнымфондом, который больше следует за индексом, в среднем, приносит пайщикамлучший финансовый результат, чем управляющий, активно стремящийся этотиндекс обогнать.Третье.
Исследование индексинга фондов показало, что расходыинвесторов на комиссии таких ПИФов за 10 - ти летний период достигают 36%от инвестируемого капитала. При инвестировании же на тот же периоднапрямую, через брокерский счет, расходы не превышают 2-3%.Четвертое.Исследованиенескорректированнойнарискчистойизбыточной доходности (benchmark-adjusted return), показывает, что с 2010года, активные фонды, инвестирующие преимущественно в широкийроссийский рынок, в среднем, показывают худшую доходность относительноосновного индекса, чем индексные фонды, следующие за этим индексом.Пятое. Поведенческий феномен неоптимального выбора способаинвестирования в ETF - через ПИФы, а не напрямую - отнесен автором кодному из проявлений парадокса иррациональности при инвестировании виндексные фонды.
Экспериментальное исследование показывает, что, даженесмотря на хорошее финансовое образование (или опыт), и дополнительнуювспомогательную информацию, люди не разделяют фонды на категории покритерию «активный / пассивный». Возможно, они просто не могутпреодолеть естественную предрасположенность человека к моментальнойавтоматической категоризации окружающего мира.Шестое.Всоответствиисконцепцией«либертарианскогопатернализма» (Sunstein and Thaler, 2003) были сформулированы возможные«административные» шаги, которые могли бы облегчить инвесторам19понимание сути услуг, предлагаемых фондами. Например, по примеруамериканского регулятора, можно обязать все активные фонды указыватьиндекс (бенчмарк), доходность которого они планируют систематическиобгонять.Апробация результатов исследования (конференции, научныепубликации)Результаты диссертационного исследования включены в программукурса«управлениеличнымкапиталом»подготовкимагистровпонаправлению «Финансы» (Российская Экономическая Школа).Положения и результаты исследования были представлены нааспирантских семинарах и семинаре Департамента финансов НИУ ВШЭ, атакже на 5-ти конференциях: XIII межвузовская научная конференция«Фондовый рынок: современное состояние и возможности для частногоинвестора» (Москва, 2016); «7th International Research Meeting in Business andManagement» (Ницца, 2016); «3-ий Российский Экономический Конгресс»(Москва, 2016); «Experimental Finance conference» (Ницца, 2017); PhDworkshop "Financial Markets and Corporate Strategies: Comparative Studies" врамках XIX Апрельской международной научной конференции (Москва,2018).Основныерезультатыдиссертационногоисследованиянашлиотражение в 5-ти статьях, 4 из которых индексируются в международныхнаучных базах и/или в «белом списке» НИУ ВШЭ.Список публикаций по теме диссертации1.
Tarassov Е. B. ETF: history, mechanism, academic literature review andresearch perspectives // Journal of Corporate Finance Research. 2016. Vol.38, no. 2, pp. 89-108.202. Tarassov Е. B. The Index Fund Rationality Paradox and Categorical Thinking// HSE Economic Journal, 2017. vol. 21, no. 3, pp. 412 – 433.3. Иноземцев Э.В., Тарасов Е.Б. Активность российских паевых фондов:плохо или хорошо для инвестора? // Вопросы Экономики, 2018.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
