Диссертация (1137777), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Проведенные среди индивидуальныхинвесторов опросы (Приложение 3) на тему «зачем люди доверяют своиденьги инвестиционным фондам, а не вкладывают в акции напрямую»,однозначно показывают только один ответ: «потому что управляющие фондовимеют больше опыта, образования и времени, для того чтобы постоянноотслеживать рынок с целью поиска наиболее / наименее перспективных акцийи момента их покупки / продажи». Более того, эти опросы показывают, чтолюди не готовы оплачивать работу фонда, если фонд таким поиском незанимается. Однако, в период исследования (2014 – 2015), больше всегоденежных средств привлекли именно те фонды, которые именно такимпоиском не занимаются (Таблица 2, глава 1).Учитывая особенности российского рынка, связанные с ETF, преждевсего, роль, которую ETF играют при создании скрытых индексных стратегий,7FinEx Russian Eurobonds ETF8FinEx Russian RTS Equity UCITS ETF9Подчеркивая отличия таких фондов от явных индексных фондов (explicit indexing) исрытого индексинга активных фондов (closet indexing).8а также с целью поиска возможных причин «Российского ETF парадокса»,перваяглавадиссертационногоисследованияпосвященаобзоруакадемических исследований о биржевых фондах.
На момент исследования,автору удалось найти только три обзора академических исследований: Deville(2008), Charupat and Miu (2013) и Madhavan (2014)10. Представленный обзор впервой главе, является логичным дополнением этих трёх предшествующихобзоров: в нем разобран целый ряд новых важных исследований, не вошедшихв ранее опубликованные статьи, а вошедшие рассмотрены с новых угловзрения. Более того, базируясь на ранее опубликованном академическомматериале, впервые предложены схема этапов становления рынка биржевыхфондов и принципы их классификации. По сведениям автора, настоящеедиссертационное исследование является первым в России, связанным сбиржевыми фондами.В первой части второй главы диссертации документируется явлениевторого вида скрытого индексинга (с использованием одного ETF) и изучаетсявлияние такой стратегии фонда на чистый финансовый результат инвестора.Появившись в 2012 году, фонды, которые переводят практически все деньгипайщиков на покупку акций одного, заранее известного инвестору ETF, задвухлетний период исследования (2014-2015) привлекли больше средств, чемкакие-либо другие группы фондов (Таблица 2, глава 1).
Практически всефонды фондов за два-три года перешли к такой практике «управленияпортфелем», т.е. одной из форм скрытой индексной стратегии (Приложение1). Эти фонды не заявляют о том, что они являются пассивными фондами, к10Последним обзором к моменту сдачи данного диссертационного исследования можносчитать Ben-David, Franzoni, Moussawi (2017). Кроме исследования основной темы (овлиянии ETF на цены активов), авторы делают краткий обзор литературы по выборочнымтемам, включая вопросы «ETF vs. индексные ПИФы» и «Рост доли пассивногоинвестирования».9тому же, в еще более упрощенной форме, чем классические индексные фонды.При этом, в глазах инвесторов комиссии этих фондов практически неотличаются от комиссий активных фондов, т.е., расходы инвесторов несопоставимы с расходами при вложении в акции тех же самых ETFсамостоятельно.
При инвестировании на 10 лет, например, на комиссии ПИФарасходуется до одной трети инвестиционного капитала. Инвестируя в эти жеETF самостоятельно, через брокерский счет, за тот же период инвесторрасходует не более 2-3% (даже если брокер принадлежит тому жефинансовому институту, который владеет и управляющей компанией,организующей вышеупомянутые ПИФы).
Сравнение издержек при вложениив акции одного и того же ETF через ПИФ и брокерский счет осуществляетсяпо методологии сравнения инвестирования в один и тот же индекс черезбиржевой и паевой фонд (Kostovetsky, 2003).Вторая часть второй главы посвящена исследованию скрытогоиндексинга активных фондов на базе концепции «Активная часть» (Cremersand Petajisto, 2009). Для оценки влияния скрытого индексинга активныхфондов на чистый доход инвестора (скорректированного на риск) cтроитсяпанельная база данных о деятельности ПИФов за период с начала 2011 посередину 2016 года (1190 наблюдений по 62 фондам акций, попавших ввыборку).
В выборку попадают только те фонды, которые можно привязать кодному из российских индексов.11 Таким образом, в выборке находятся толькофонды, инвестирующие более 50% своего СЧА12 в российские активы. Какпоказатель доходности используется однофакторная CAPM альфа. Уровеньриска измеряется с помощью коэффициента Шарпа. Главным результатомявляется выявление отрицательной и значимой зависимости между мерой11Согласно методологии Активная часть, для всех фондов определяется наиболее близкийк ним бенчмарк (индекс)12СЧА – стоимость чистых активов10активности менеджеров (активной частью) фондов и чистым финансовымрезультатом инвесторов, скорректированным на риск (альфа): в среднем, чембольше управляющий российского ПИФа старается обогнать индекс, тем хужедля инвестора.
Такая ситуации не обнаруживается на других изученныхрынках (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016) и является тревожным сигналом,говорящем о качестве услуги активного управления. В данном исследованииделается допущение, что у большинства управляющих нет каких-либо другихпричин отклоняться от индекса, кроме активной попытки этой индексобогнать. Нахождение других причин, возможно, сместило бы акцент свопросов о мастерстве управляющих на вопрос об их добросовестности какагента. Это только добавило бы аргументов в пользу негативной оценкикачества услуги активного управления в России.Так как размер комиссионных платежей фонда является одной изключевых характеристик фонда, влияющих на финансовый результатинвестора, было проведено также исследование связи скрытого индексинга(высоты Активной части) и величины расходов пайщиков.
Таким образом,всего рассматривается две многофакторные регрессии. В первом случае,зависимой переменной выступает значение альфы, а независимыми Активнаячасть, размер фонда, денежный поток. Во второй регрессии зависимойпеременной выступает размер полных расходов пайщиков, а независимымитакже Активная часть, размер фонда, денежный поток, а также доходность.Размер Активной части значимо и положительно коррелирует с высотойполных расходов пайщиков.
Логично, что активные менеджеры пытаютсятребовать более высокое вознаграждение и, как показывает анализ, в Россииим удается его получить. Результаты исследований (Cremers and Petajisto,2009; Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016) не показывают однозначнойситуации по этому вопросу. Выявлена значимая и отрицательная корреляциямежду размером фонда и величиной полных расходов пайщиков, что11полностью согласуется с существующей иностранной литературой (Khorana,Servaes, Tufano, 2009), но, при этом, идет в разрез с литературой по России(Абрамов, Акшенцева, 2015).
Возможно, это связанно с особенностямивыборки, в которой были собраны фонды, фокусирующиеся на российскихактивах. Половина же российских фондов акций фокусируется на зарубежныхценных бумагах.В разделе также дается краткая характеристика Активной частироссийского рынка, а также доли рынка ПИФов с различными индекснымистратегиями. Данные сравниваются с выборочными зарубежными рынками.Доля полностью пассивных фондов (явный и неявный индексинг) достигает30%, делая российский рынок одним из самых пассивных в мире. Уровень жескрытого индексинга не выделяется из общей мировой статистики.
Такимобразом,российский рынок впервые исследован, используя концепцию«Активная часть», что дополняет уже имеющиеся исследования о более, чем30 рынков (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016).В конце второй главы тестируется, обгоняют ли российские ПИФыосновной домашний индекс: представляются результаты расчетов среднейизбыточной доходности активных фондов (benchmark-adjusted return),нескорректированной на риск13 в посткризисный период (2010 - 2016 гг.). Всреднем, активные фонды уступают по доходности индексным фондам, и, темболее, не обгоняют рыночный портфель.
Данные результаты противоречатнаблюдениям Абрамова, Акшенцевой и Радыгина (2015), а также Володина и13По методике Володина и Кузнецовой, сначала предлагается анализировать доходностьнескорректированную на риск. Абрамов, Акшенцева и Радыгин (2015) показывают, чтоизмерять избыточную доходность российских ПИФов с учетом риска не имеет смысла. Таккак расчеты по Активной части дополняют обзор по другим странам (Cremers, Ferreira,Matos, Starks, 2016), то в целях соблюдения методологии расчеты доходности длясоответствующего раздела делаются с учетом риска.12Кузнецовой (2015), которые показывают, что доходность активных фондов,нескорректированная на риск,незначительно, но превышает доходностьиндексных фондов.
Возможно, причиной разных результатов являютсяразныйподходквыборке:насколькоавтору известно,в данномдиссертационном исследовании, изучая обгоняют ли российские ПИФыведущий российский индекс, впервые изучается портфель каждого фонда, сцелью найти только фонды, инвестирующие не менее половины своего СЧА вширокий российский рынок. После поправок на риск, Володин и Кузнецова,однако, получают результаты, аналогичные нашим: в среднем российскиеактивные фонды не обгоняют индексные фонды. Такие же результатыполучают и Озорнина, Чиркова (2012).Результаты исследований, в дополнение к другим работам о слабостиразвития российской индустрии коллективных инвестиций (например,Абрамов, 2011; Абрамов, Акшенцева и Радыгин (2015), Иноземцев, 2016)позволяют сделать вывод о необходимости поиска новых путей оживленияотрасли.Целью третьей главы является формулирование возможных мерэкономической политики, направленных на снижение частоты совершаемыхинвесторами ошибок, связанных со скрытым индексингом.
Так как, согласнорезультатам, описанным выше, скрытый индексинг российских активныхфондов, как минимум, не наносит прямого экономически значимого ущербадля инвесторов, то дальнейшее исследование фокусируется на скрытоминдексинге фондов фондов.К сожалению, результаты исследования показывают, что даже довольнообъективные и простые для восприятия существующие описания фондов непозволяют большинству, даже финансово высоко образованных людей,осознать отсутствие необходимости активного управления не только у фондов13фондов, портфель которых состоит из одного заранее известного ETF, но и уиндексных фондов вообще.Исследование проводится с использованием экспериментальногометода, популярность которого сильно возросла за последние годы.14Серия западных академических работ в период 2004 по 2010 гг. (периодрезкого роста популярности пассивных фондов)исследует причинынеоптимального выбора при инвестировании в индексные фонды.
Почти вовсех работах, авторы рассматривают выбор инвесторов среди примерно 80существующих американских фондов, следующих за индексом S&P 500. Вотличие от разницы доходностей (до вычета комиссий) у активных фондов,пытающихся этот индекс обогнать, разница доходностей у индексных фондовминимальна15. При этом, однако, разброс величины комиссий у индексныхфондов не меньше, чем у активных (Choi, Laibson, and Madrian, 2010).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
