Диссертация (1026364), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Однако, если сделать предположение, что все инвестиции впроизводственную сферу предприятия осуществляются в конце периода t, азатем восстанавливаются по мере накопления амортизационных отчислений,т.е.:где(3.13)то несложно доказывается следующее утверждение:или(3.14)- приведённая кмоменту времени t стоимость денежных потоков,рассчитанных по критерию EVA, вмоменту временираз больше приведённой к тому жестоимости денежных потоков, рассчитанных по критериюNOPLAT.Приведем доказательство этого факта.90)Источникомоперационнойпроизводственные активыприбылииявляютсяNOPLAT, учтенные в балансе по первоначальнойстоимости.
Несмотря на износ (амортизацию) при стабильных ценах напроизводимую продукцию и операционных расходах NOPLAT остаётсяпостоянным. При наращивании объёмов производства операционные расходыснижаются и растет производительностьрабочего капитала. В результатединамика показателя NOPLAT не повторяет динамику процентных платежей,что кардинально отличает поток (3.13) от потока выплат по кредиту.Таким образом, можно сделать вывод, что показатель EVA носитвспомогательный характер как критерий эффективности производственнойсферы предприятий на кратко- и среднесрочном интервале планирования, и вменьшей степени отвечает задачеоценки денежных потоков и стоимостикомпании на стратегическом интервале планирования.С целью повышения качества и точности оценок приведённой стоимостисвободныхденежныхпотоковпроизводственнойсферыпредприятияпредлагается использовать поток, составляющие которого рассчитываются поформуле (3.5’), а в качестве показателя эффективности операционной сферыпринимается показатель NOPLAT, рассчитываемый по формуле (3.3).Стратегической целью управления производственной сферой предприятияявляется выбор варианта рыночной деятельности, обеспечивающий ростстоимости предприятия- повышение отдачи рабочего капитала, что наряду с91необходимостью использования в модели предприятия критерия в форме (3.11)предполагает необходимость выбора обоснованной ставкидисконта.3.1.3.
Модели и методы выбора ставки дисконтирования свободныхденежных потоков предприятия от операционной деятельностиВ оценках ставки справедливой доходности рабочего капитала, учитываянеоднородностьегоструктуры,предложеноприменятьмодельWACC(средневзвешенной стоимости капитала) [6]. В соответствии с основнойтеоремой Миллера-Модильяни затраты на капитал на финансовом рынке безтрансакционных издержек не зависят от способов финансирования [60].Дляинвесторовальтернативныеиздержкинакапиталравнысредневзвешенным доходностям долга и акций:,где:WACC–средневзвешеннаяпривлеченного заёмного капитала;(3.16)ценарабочегокапитала;–цена– цена собственного финансирования ;– доля заёмного капитала в рабочем капитале;– доля собственного капиталав рабочем капитале.Формула (3.16) средневзвешенной цены рабочего капитала не отражаетразличий между собственным капиталом и долгом, в силу того, что из налоговойбазы вычитаются процентные платежи.
В модели WACC при расчётепосленалоговой средневзвешенной цены рабочего капитала рекомендуетсяприменять следующее выражение [6]:.(3.17)Рассмотрим модели, справочно-нормативную базу и численные методынахождения стоимости составляющих рабочего капитала предприятия- заемного( ) и собственного ( ) финансирования.92Вфинансовомменеджментестоимостьсобственногокапиталарассчитывается на базе модели ценообразования на финансовые активы CAPM(Capital Asset Pricing Model), предложенной У.
Шарпом [8] и являющейсяоднофакторной моделью зависимости доходностисредней доходностирискового актива отфинансового рынка:,где:α–(3.18)дополнительнаясреднерыночнойдоходностьдоходности;(чувствительностьдоходностисреднерыночного портфеля);модельβCAPM–рисковогопоказательпоактиваотносительносистематическогоотношениюкрискадоходности–среднерыночная доходность.можетбытьпредставленаальтернативнымвыражением [12, 15]:,где:– безрисковая ставки доходности фондового рынка;(3.19)– премия зариск инвестирования в данную компанию, скорректированная на ее β –коэффициент.В свою очередь, β – коэффициент компании (бездолговая бета) без учетаструктуры капитала показывает систематический отраслевой риск и может бытьрассчитан по формуле [12, 15]:(3.20)где:, – среднеквадратичное отклонение доходности собственного капитала,– среднеквадратичное отклонение доходности среднерыночного портфеля.Значение коэффициента β характеризует чувствительность изменениядоходности собственного капитала по отношению к изменению рыночнойдоходности [12, 15]:93- если β > 1, то изменчивость доходности собственного капитала вышеизменчивости рынка (доходность более чувствительна к изменению доходностирынка);-если β = 1, то изменчивость доходности собственного капиталасоответствует изменчивости рынка (меняется вместе с рынком);-если 0 < β < 1, то изменчивость доходности собственного капитала нижеизменчивости рынка (цена собственного капитала менее чувствительна кизменению рыночных показателей).Модель CAPM, также как и WACC, основана на предположении, чтопредприятие (бизнес) функционирует на эффективном рынке капитала, вкотором конкуренция потенциальных инвесторов близка к совершенной.
В связис высокой волатильностью и незначительной статистикой биржевых индексовроссийских торговых площадок использование оригинальной модели CAPMявляется проблематичным: возникает проблема коррекции ее составляющих.Например,вкачествебезрисковойставкидоходностирекомендуетсяиспользовать доходность по государственным ценным бумагам. Однако послекризиса 1998 г.
доверие российских инвесторов к этому активу подорвано. Длятого, чтобы получить сравнимые по времени и реалистичные оценкисобственного капитала, предлагается использовать модель CAPM, опираясь наданные американского фондового рынка, для которого ставка доходностирассчитывается по формуле [15]:,где:(3.21)– безрисковая ставка (для американского рынка определяетсядоходностью облигаций федерального резервного фонда);бездолговойбеты,http://www.damodaran.com;рассчитанныйнаоснове– коэффициентданных– доходность среднерыночного портфеля;– дополнительная премия за риск инвестирования в предприятие.сайта94В формуле (2.21) в качестве безрисковой ставки примем доходность по 10летним гособлигациям США, равную 4,96 %.
По американскому рынку величинапремии может быть определена на основе данных сайта Damodaran.Средневзвешенная премия на американском фондовом рынке (ERP –equity risk premium) составляет 4,54% сверх доходностиза временной периодс 1928 по 2015 гг.; c – премия за страновой риск при инвестировании вроссийские компании по сравнению с фирмами США. Величину этой премиивозможно рассчитать по данным кредитных рейтингов долговых инструментовстраны (в нашем случае России и США), присваиваемых рейтинговымиагентствами (например,Fitch, S&P и Moody’s Investors Service). В качествеинструмента измерения странового риска России используется 10-летнийкредитный дефолтный своп (CDS).
Это методика оценки странового риска припомощи “спрэдового” метода, предложенная Deloitte and Touche RCCSS. Даннаяметодика заключается в предположении, что страновой риск отражает потерю вдоходности или, наоборот, дополнительный доход, который инвестор потребуетпри переходе от вложений в российские компании в компании США (разница вдоходности государственных облигаций США и государственных облигаций РФс одинаковыми сроками). По CDS страновой риск РФ составляет 3,48% [14, 15].Известна следующая модификация САРМ модели, учитывающая премииза малую капитализациюи за специфический риск компании[2, 15с.79-90]:.Длярасчетабета-коэффициента(3.22)предложеноиспользоватьмодифицированную формулу Хамады [15]:(3.23)где:– коэффициент долговой нагрузки (финансовый рычаг), из которой95следует, что стоимость собственного финансирования зависит от ставки налогана прибыль и доли долга.В соответствии со ст.
269 НК предельная величина включаемых вналоговый щит процентов приравнивается к ставке рефинансирования ЦБ РФ свесовым коэффициентом 1,5 – для долговых обязательств в иностранной валюте,а для обязательств в рублях - 1,1 [127].Таким образом, формуларасчёта стоимости собственного капиталароссийской компании с долгом выглядит следующим образом:,(3.24)где: kп – предельная величина включенных в налоговый щит процентов; r –эффективная ставка по кредитам, учитываемым в пассивах (если долговыеобязательствакомпаниинеоднородны,тоследуетиспользоватьсредневзвешенную ставку по кредитам), ref – используемая в расчетах ставкарефинансирования ЦБ.Ценой заемного финансирования (внешние источники: кредиты банков,выпуск облигаций, инвестиционный лизинг) выступает эффективная годоваяпроцентная ставка.
Как известно, реальная процентная ставка ( отмеченная вкредитном договоре) и эффективная связаны формулой Фишера [15]:1 + rn = (1+rp)∙(1+h),(3.25)где: rn - номинальная (эффективная) ставка доходности по кредиту, rp - реальнаяставка доходности по кредиту, h - темп инфляции на рассматриваемомвременном интервале.Основным фактором цены заёмного финансирования является величинапремии кредитной организации за специфический риск компании-заёмщика.Если процентные выплаты по кредиту исключаются из налогооблагаемойприбыли,(полныйналоговыйщит),тоценазаёмногокапитала96рассчитывается по формуле [15]:rd = r (1-Np) ,(3.26)где r – договорная процентная ставка по кредиту, увеличенная на затраты по егооформлению и обслуживанию.Если процентные выплаты по долгу лишь частично включаются в затратыпредприятия до налогообложения (российский вариант), то [15]:rd = r - rл ∙ Np,(3.27)где rл – предельная величина ставки процента по кредиту (при которой всясумма начисленных процентов включается в затраты).Предельная величина ставки процента по кредитам «увязывается» сключевой ставкой ЦБ РФ (С 01.01.2016 г.
значение ставки рефинансированияприравнено к значению ключевой ставки Банка России), европейской илондонской межбанковской ставками и в соответствии со ст. 269 НК РФопределяется отдельно для кредитов и займов, номинированных в иностраннойвалюте и рублях. С 01.01.2016 г. ее размер составляет 1,25 ставкирефинансирования для кредитов, номинированных в рублях, и 1,07 отЕвропейской межбанковской ставки предложения (EURIBOR) – для кредитов,номинированных в евро, или 1,07 от LIBOR в долларах США – в иных валютах):(3.28)где: rп,1 и rп,2 – предельные величины ставки процента для долговых обязательств,взятых соответственно в рублях и в иностранной валюте; kP, kB – коэффициентыпредельныхставокдляопределениядисконтадолговыхобязательствсоответственно в рублях и валюте.Если структуру рабочего капитала предприятия обозначить вектором ((dP,dB) (dP – доля кредитов в рублях, dB – доля кредитов в иностранной валюте), топредельная ставка rп процентов может быть определена по формулесредневзвешенной величины:97rP = ref kPdP +kBdB,(3.29)а стоимость rd заемного капитала с учетом предельных ставок kP и kB – поформулам:rd = dP (rP – ref kP NP) + dB (rB –kB NP)илиrd = dP rP + dB rB – rп NP,(3.30)где: rB, rP – эффективные процентные ставки по кредитам соответственно виностранной валюте и рублях.3.2.
Моделирование производственной сферы предприятия на основеденежных потоков3.2.1. Состав и структура моделей оптимального управленияпроизводственной сферой предприятияРаспространенным и весьма эффективным инструментом поддержкипроцедур выбора стратегии и принятия решений в производственной сферепредприятия является математическое моделирование с учетом особенностейпланирования и управления его рыночной деятельностью в условияхизменчивых товарных и финансовых рынков [1, 4, 6, 17, 19, 27, 37, 45, 48, 54,55, 56, 100, 118].А.Статистическаямодельвыбораоптимальноговариантапроизводственной деятельности предприятия для шага t.Приведем формальное описание статической дискретной модели выбораоптимального варианта производственной деятельности предприятия дляпланового периодаt, включающего: производственную программу пономенклатуре и объемам продукции, величину и источники финансированиярабочего капитала.Критериеммоделипроизводственнойсферыпредприятиядляконкретного временного интервала является предложенный выше рыночный98критерий максимум денежного потока от операционной деятельности,скорректированногонавеличинуСРвозможногоущербавследствиереализации группы внутренних рисков [55, 93, 100, 114].Ограничениямоделивключают:производственно-технологические,финансово-ресурсные, рыночные и рисковые.В группу производственно-технологических включим ограничения навеличину специфичных активов предприятия, к которым отнесем наличныеэксплуатационные и производственные мощности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
