Диссертация (Секьюритизация ипотечных активов механизм, инструменты, подходы к управлению рисками), страница 8

L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law, Business and Finance. 1994. Vol. 1.pp. 133-154. На русском языке см.: Шварц С. Л. Алхимия секьюритизации активов // Закон. 2008. № 12. С. 217-226.41Akerlof G. A. The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // The Quarterly Journal ofEconomics. 1970. Vol. 84. № 3. pp. 488-500. На русском языке см.: Акерлоф Д. Рынок «лимонов»: неопределѐнностькачества и рыночный механизм // THESIS.

1994. № 6. С. 91-104.26проф. Э. М. Якобуччи (E. M. Iacobucci) и проф. Р. А. Винтером (R. A. Winter). В результатеисследования42учѐныевыделилитривидаинформационнойасимметрии.Перваяинформационная асимметрия возникает между инсайдерами и инвесторами в отношениинесекьюритизируемых активов компании. Инвесторам легче оценивать риски, связанные ссекьюритизируемыми активами, чем риски, связанные с иными активами компании. Помнению учѐных, дебиторская задолженность в отличие от других активов в наименьшейстепени зависит от специфики компании.

Инвесторам легче оценивать именно дебиторскуюзадолженность как известных, так и неизвестных компаний. Иными словами, инвесторы могутоценить структуру рисков и действительную стоимость секьюритизируемых активов, нохарактеристики других активов известны только инсайдерам. Соответственно, инвесторы,учитывая возможность неполного раскрытия информации по другим активам, требуютповышенный уровень процента по корпоративным ценным бумагам, обеспеченным такимиактивами.Насекьюритизируемыеактивыперваяинформационнаяасимметриянераспространяется.Вторая информационная асимметрия возникает между инсайдерами и инвесторамиразличного класса относительно секьюритизируемых активов. Если, к примеру, неизвестнаяранее компания располагает высококачественными активами и имеет возможность провести ихсекьюритизацию с эмиссией ценных бумаг для специализированных инвесторов, обладающихинформацией, недоступной обычным инвесторам, и при этом еѐ не проводит, то другиеинвесторы могут увидеть в этом признак невысокого качества активов.

С другой стороны,специализированные инвесторы, обладающие информацией о рисках и реальной стоимостиактивов, могут их оценить по рыночной цене. Незаниженная цена (обычные инвесторыпредлагают заниженную цену по причине неизвестности компании) может компенсироватьтрансакционные издержки секьюритизации активов. Более того, у инвесторов складываютсяположительные ожидания в отношении цены на потенциальные для секьюритизации активы.Третьяинформационнаянеспециализированнымиасимметрияинвесторамивозникаетотносительномеждуинсайдерамисекьюритизируемыхактивов.иВбольшинстве сделок по секьюритизации активов оценку проводят рейтинговые агентства,которые не всегда способны сделать это точно.

Во-первых, методики агентств стандартны. Вовторых, агентства не всегда имеют полную информацию. В то же время обычные инвесторыполагаются на оценку агентств. Они принимают высокий рейтинг ценных бумаг за знаквысокого качества структуры сделки. В результате инвесторы покупают ценные бумаги наусловиях, выгодных для инициаторов секьюритизации активов. В целом же рыночная42См.: Iacobucci E. M., Winter R.

A. Asset Securitization and Asymmetric Information // The Journal of Legal Studies.2005. Vol. 34. Jan. pp. 161-206.27тенденция состоит в продаже ценных бумаг тем инвесторам, которые лучше информированы оструктуре сделки.Первичной концепцией третьей группы является исследование проф. Л. М. ЛоПаки(L. M. LoPucki)43. Учѐный полагает, что с помощью секьюритизации активов компаниипытаются обезопасить себя от неблагоприятных судебных решений. Те компании, которыеуспешноизбегаютответственности,защищаясебяоттакихрешений,получаютфинансирование с меньшими издержками. Главное преимущество секьюритизации активовперед традиционными способами финансированияисследователь видит в надѐжномобособлении активов от общей конкурсной массы и в защите от неблагоприятныхимущественных последствий судебных решений.

Это помогает избегать ответственности. Еслиустоявшаяся правоприменительная практика в отношении судебного признания фактаобособления активов будет разрушена, то преимущество будет уничтожено.Таблица 1.1.1Ключевые характеристики исторического развития механизма секьюритизации активовПериод возникновения1.

VI в. до н.э. (периодзарождения ипервоначального развитияконцептуальной идеисекьюритизации активов)2. Середина XVII в. (периодвозникновения и развитиямеханизма продажи будущихденежных поступлений отреализации товара)3. 1705 г. (периодпервоначальноготеоретического обоснованиясекьюритизации активов)4. 1789 г. (периодвозникновения и развитияпроцентных бумажныхденег, обеспеченныхнедвижимостью)5.

1767 г. (периодвозникновения и развитияипотечных обеспеченныхоблигаций)6. 1934 г. (период зарожденияи развития современногомеханизма секьюритизацииактивов)43Характерный периодуСравнение с современныммеханизмСтранамеханизмом секьюритизациисекьюритизациипроисхожденияактивовактивовОткуп налоговДр. ГрецияМеханизм секьюритизацииналоговых поступленийПродажа будущихденежныхпоступлений отреализации товараГолландияМеханизм секьюритизацииторговых контрактовВыпуск бумажныхденег, обеспеченныхипотечнымикредитамиФранцияМеханизм секьюритизацииипотечных кредитов,бизнеса и государственногодолгаВыпуск процентныхбумажных денег,обеспеченныхнедвижимостьюФранцияМеханизм секьюритизацииипотечных кредитовВыпуск ипотечныхобеспеченныхоблигацийГерманияМеханизм секьюритизациибез списания активов сбаланса кредитораСШАСовременные механизмысекьюритизации различногорода активовПервичный механизм– секьюритизацияипотечных кредитовLoPucki L.

M. The Death of Liability // The Yale Law Journal. 1996. Vol. 106. pp. 1-92.28Несколько схожую «гипотезу ухода от конкурсного производства» (bankruptcy opt-outhypothesis)предложилК. В. Фрост(C. W. Frost)44.Исследовательутверждает,чтосекьюритизацию активов можно рассматривать как хитрый ответ на несовершенствоконкурсногопроизводства.Законодательствопредоставляетвозможностькредиторам,требования которых не обеспечены, пользоваться правом уступок у кредиторов, требованиякоторых обеспечены. Поэтому кредиторы с обеспечением, имея определѐнное преимущество,тем не менее, не в полной мере сохраняют свои права. Секьюритизация активов позволяетизбежать конкурсного производства и сохранить права инвесторов на обеспечение.В заключение отметим, что рассмотренные современные концепции являютсясущественным вкладом в развитие механизма секьюритизации активов.

Все последующие идеиможно считать их продолжением.Таким образом, подводя общий итог, можно сказать, что с помощью определенияисторических форм мы попытались проанализировать ход развития механизма секьюритизацииактивов. Исследовалась практика использования механизмов секьюритизации активов,характерных для разных исторических периодов; были обобщены и систематизированыразличные концептуальные идеи.

Ключевые характеристики исторического развития механизмасекьюритизации активов представлены в табл. 1.1.1.Проведѐнноеисследованиепозволяетсделатьследующиевыводы:во-первых,зарождение концепции секьюритизации активов фактически является одним из результатовмноговекового поиска homo oeconomicus обеспечения исполнения долговых обязательств. Этипоиски велись со времѐн возникновения греческой ипотеки, и в этом мы видим одну изнеобходимостей появления механизма секьюритизации ожидаемых денежных поступлений; вовторых, появление концепции было также обусловлено необходимостью нахождения такихспособов, которые бы позволяли заимствовать деньги «здесь и сейчас» за счѐт обеспечения ихвозврата будущими денежными поступлениями; в-третьих, как показывает анализ, одна иззакономерностей развития механизма секьюритизации активов состоит в его постоянномусложнении.

С каждым веком хозяйственные отношения усложнялись, темп развитияэкономики увеличивался. В таких условиях необходимо было находить всѐ новые и новыемеханизмы заимствования денег и обеспечения исполнения долговых обязательств, а такжеадаптироватьсуществующие.Другуюзакономерностьможноувидетьвразвитиифункционального назначения механизма секьюритизации ожидаемых денежных поступлений.С каждым периодом всѐ в больше мере государственное назначение этого механизмаизменялось на коммерческое. Постепенно он переходил в частный сектор кредитной системы,где уже происходило развитие его современных качеств.44Frost C. W.

Asset Securitization and Corporate Risk Allocation // Tulane Law Review. 1997. Vol. 72. pp. 72-152.291.2. Предпосылки появления современной формы секьюритизации активовСвою современную форму техника секьюритизации активов начала приобретать сначала 70-х гг. XX в. в США. Именно в это время стал бурно развиваться американскийвторичный рынок ипотечных кредитов.

Не случайно, что секьюритизация активов началаразвиваться в этот период времени и именно на базе жилищного ипотечного рынка. Посколькужилищные ипотечные кредиты занимали наибольшую долю в активах американских кредитныхи сберегательных учреждений и обладали высокой степенью стандартизации, они выступилинаилучшим «материалом» для секьюритизации. Применимость жилищных ипотечных кредитовобусловлена тем, что, во-первых, проведение сделки по секьюритизации активов будетэкономически оправданным, если используется достаточно большой объѐм активов45; вовторых, сделка по секьюритизации активов требует чѐтко организованного и прогнозируемогопотока платежей, генерируемого однородным пулом активов.